海通證券 陳 瑤

2017年四季度，A股市場強勢上漲后有所回落，同時市場分化繼續(xù)加大，藍籌龍頭股持續(xù)保持強勢，中小盤股票整體回落。滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指漲跌幅分別為5.07%、-5.34%、-3.89%和-9.45%?；鹚募緢笠雅锻戤?，主動股票基金整體倉位在三季度站上“88警戒線”后穩(wěn)中微降，混合基金持倉同樣微降。

“88魔咒”再現(xiàn)？

截至2017年12月31日，主動股票型（老）基金股票倉位約88.85%，較上季度下降0.41個百分點，當股票型基金的倉位水平達到88%左右的時候，A股市場往往會出現(xiàn)大跌，近幾年來A股市場”88魔咒”屢屢顯靈，這次開年連續(xù)上漲后是否再次應驗值得關(guān)注。混合型（老）基金平均股票倉位64.99%，較上季度下降0.35個百分點。整體上四季度主動股混基金倉位變動穩(wěn)中略有下降，基金經(jīng)理或傾向于對倉位或者持倉結(jié)構(gòu)做一些小幅度調(diào)整。

從混合型基金明細看，強股混合和偏股混合型基金倉位依然較高，分別為86.54%和80.83%，0-95%的靈活策略混合型基金的倉位最低，約45.00%。從權(quán)益?zhèn)}位的變化情況來看，平衡混合型和靈活策略混合型基金本期倉位下降相對較大，分別較三季度下降了2.02%、1.72%，偏股混合型基金本期倉位上升相對較大，上升了1.85%，個別規(guī)模較大整體配置偏藍籌的偏股混合型基金在本季度倉位有所抬升，也提升了偏股混合型基金的平均倉位。

雖然四季度基金倉位整體變化不大，但是在倉位調(diào)整上個基之間存著在結(jié)構(gòu)性差異。我們梳理了四季度以來基金加倉和減倉比較明顯的個基，發(fā)現(xiàn)多數(shù)是靈活策略混合型基金，其中加倉較多的依然有不少是打新基金轉(zhuǎn)型，隨著打新的收益下滑，部分打新基金提升了權(quán)益?zhèn)}位，而非打新基金倉位的變化主要是基于基金經(jīng)理對后市的觀點。

半數(shù)基金倉位下降

2017年四季度高倉位基金（倉位高于90%）和中高倉位基金（倉位介于80%-90%）數(shù)量較上期有所減少，分別減少28只和3只；中等倉位基金（倉位介于70%-80%）和中低倉位基金（倉位介于60%-70%）數(shù)量較上期均有所增加，分別增加30只和39只；低倉位基金（倉位低于60%）數(shù)量也較上季度有所減少，減少了38只。不過考慮到A股市場2017年四季度整體分化嚴重，中小創(chuàng)板塊跌幅較大，因此除了基金經(jīng)理主動調(diào)倉外，權(quán)益市場自身的波動也一定程度上促使中高倉位基金數(shù)量減少。

圖一：主動股混基金倉位分布

2017年第四季度約有52.33%的基金倉位較上期有所下降，57.05%的基金倉位變動在正負5%的幅度之內(nèi)。為度量基金的主動增減倉情況，假定基金持股不變，且期間申贖影響較小，依據(jù)中證800指數(shù)2017年四季度漲跌幅推算2017年四季度基金主動增減倉情況，數(shù)據(jù)顯示，2017年四季度市場中約有54.93%的基金主動減倉，45.07%的基金主動增倉，43.21%的基金在2017年四季度倉位主動增（減）倉超過了正（負）5%，占比不足半數(shù)。整體上看，一方面雖然A股市場在四季度后半段有一定下跌，但是整體市場情緒還是較為穩(wěn)定，對于未來的市場趨勢可能大家并未有一個特別明確的判斷，因此基金經(jīng)理會考慮對倉位進行小幅的調(diào)整，或者在維持權(quán)益?zhèn)}位穩(wěn)定的基礎上調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)。

主板持續(xù)獲青睞

2017年四季度，A股市場先漲后跌，整體呈現(xiàn)倒“V”走勢，價值風格表現(xiàn)強于成長。主動股混基金延續(xù)2016年以來的配置思路：增配主板，減少中小創(chuàng)板塊的參與力度。根據(jù)最新季報顯示，截至2017年12月31日，在主動管理股混基金的重倉股中，投資主板的市值占比為67.12%（包括上海主板和深圳主板），較上一季度末增加5.15個百分點，其中投資滬市、深市主板的占比分別為48.82%和18.30%，相比二季度末，前者增加4.01%，后者增加1.14%。可以看到，自16年以來，主板持續(xù)受到機構(gòu)投資者的青睞。另一方面，四季度末主動股混基金在中小板和創(chuàng)業(yè)板的布局比例分別為22.78%和10.10%，均較前一季度有一定程度下滑，其中創(chuàng)業(yè)板的配置比例減少3.02%，刷新2013年三季度以來的新低。

主動股混基金在主板與中小創(chuàng)板塊間的配置比例進一步拉大。事實上，在2014年三季度之前，基金在主板和中小創(chuàng)板塊的配置比例整體處于收窄通道，而在2015年和2016年上半年期間，兩者的機構(gòu)配比長期維持均衡，截至2016年6月30日，主動股混基金在主板和中小創(chuàng)板塊的配比分別為44.89%和55.11%。然而，自2016年中以來，隨著市場風格向價值做進一步傾斜，主板的受關(guān)注度持續(xù)回暖，基金對于主板與中小創(chuàng)板塊的配置比例再次拉大。截至2017年末，主動股混基金在主板的配置比例達到67.12%，為2015年以來的新高。

滬港深基金仍以港股投資為主，占比較前一季度有所回升。另外，我們還單獨分析了滬港深基金重倉股的市場分布情況，可以看到，截至2017年12月31日，該類產(chǎn)品所持有的個股多數(shù)來自于港股市場，持有港股的市值占比達到61.42%。此外，通過回顧歷史上滬港深基金的持倉，可以發(fā)現(xiàn)，17年四季度，滬港深基金對港股的配置比例小幅回升，而與此對應，A股市場的投資比例在四季度小幅回落。這一結(jié)果得益于港股上市公司盈利的持續(xù)超預期，提振了投資者對于港股的信心。

圖二：主動股混基金持股市值在各板塊分布情況