【摘 要】 CDS是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。本文介紹了美國CDS市場發(fā)展歷程及其金融危機后的改革舉措，并對中國的CDS的發(fā)展提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 信用違約互換 信用風(fēng)險緩釋工具 對手風(fēng)險

一、美國CDS市場發(fā)展歷程

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是進(jìn)行場外交易的最主要信用風(fēng)險緩釋工具之一，是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保護(hù)的買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方的金融合約。在交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用，而當(dāng)參照實體一旦出現(xiàn)信用類事件，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時，如果參照實體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付，合約終止。CDS在20世紀(jì)90年代初期，雛形已產(chǎn)生。全球金融危機是CDS市場發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，而全球CDS市場與美國市場的發(fā)展歷程基本類似，大致可以分為三個階段。

（1）初級發(fā)展階段（1995—2004年）。20世紀(jì)90年代初，國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）提出了信用衍生品原理、機制，CDS的雛形開始出現(xiàn)。1996年，CDS在美國當(dāng)?shù)劂y行第一次使用，經(jīng)美國貨幣監(jiān)理署（OCC）調(diào)查，當(dāng)時CDS市場規(guī)模為100億美元。1995年JP摩根用CDS將埃克森公司的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，并獲得內(nèi)部風(fēng)控認(rèn)可。1999年ISDA創(chuàng)立標(biāo)準(zhǔn)化CDS合約。起初，監(jiān)管部門并不認(rèn)可其風(fēng)險緩釋功能。但亞洲金融危機、安然及世界通訊公司等事件中運用CDS的大型銀行避免了大額損失，之后更多機構(gòu)進(jìn)入市場。網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂和“911”恐怖襲擊后，美聯(lián)儲執(zhí)行低利率政策，CDS市場獲得發(fā)展。

（2）過度投機階段（2005—2008年）。這一階段，美國信用衍生品市場名義總額增長約4倍，CDS占信用衍生品未清償名義總額的絕大部分，因此可認(rèn)為CDS市場增長了約4倍。CDS交易出現(xiàn)重要變化：一是市場情緒樂觀。賣方僅在參考事件發(fā)生后才有賠付資金流出，由此大量賣方進(jìn)入市場，CDS供應(yīng)壓力加大，從而導(dǎo)致定價嚴(yán)重脫離參考資產(chǎn)資質(zhì)、報價偏低而難以補償潛在風(fēng)險，其中對沖基金、保險是CDS最大賣出機構(gòu)，隨著市場擴容，判斷賣方資質(zhì)變得較為困難。二是CDS脫離原來標(biāo)的資產(chǎn)交易，不再是單純避險工具。據(jù)ISDA估計，截至2007年底，全球未到期CDS合約名義總值為62.17萬億美元，而公司債、市政債、結(jié)構(gòu)性投資工具市值不到25萬億美元，大量合約無真實債務(wù)對應(yīng)。三是參考資產(chǎn)拓展到如CDO、MBS等結(jié)構(gòu)性工具，后續(xù)放大了次級抵押貸款違約的負(fù)面影響。四是銀行參與CDS主要為交易獲利，對沖基金等投機交易頻繁，有些合約甚至被轉(zhuǎn)手十多次。

隨著美國CDS市場的“過度”發(fā)展，CDS從原先的規(guī)避信用風(fēng)險和套期保值的信用衍生品工具變成了投機工具，缺陷暴露出來。一是過度集中系統(tǒng)風(fēng)險。大量CDS合約充斥在市場內(nèi)，使信用風(fēng)險高度集中在資金和實力較雄厚的保險公司和金融機構(gòu)，從而形成信用風(fēng)險鏈。如果市場風(fēng)險在經(jīng)濟衰退期間集中釋放，這些公司將面臨巨大的保險賠償，從而對市場流動性造成較大負(fù)面影響。二是高杠桿化。CDS合約成本遠(yuǎn)低于其標(biāo)的的風(fēng)險和收益，投機者容易因為CDS的高杠桿性陷入財務(wù)危機，降低了市場流動性，影響整個金融市場的穩(wěn)定性。三是產(chǎn)品過度復(fù)雜、信息不對稱。一項CDS合約的定價就需很復(fù)雜的經(jīng)濟數(shù)學(xué)理論公式進(jìn)行計算，而CDS還衍生出更多不同種類的信用衍生品，可在市場中組合其他金融工具一起使用，生成更復(fù)雜的衍生合約。投機者想要完全掌握CDS和相關(guān)產(chǎn)品是很難的。

（3）短暫調(diào)整后平穩(wěn)發(fā)展階段（2009年至今）。美國次貸危機爆發(fā)期間，部分CDS賣方資質(zhì)下降，由于缺少凈額結(jié)算機制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)違約，賠付規(guī)?？赡芎艽?。美國前五大行的CDS交易額在全市場中占比高更使風(fēng)險集中，交易對手風(fēng)險猛增，參與者大量對沖未平倉頭寸以規(guī)避風(fēng)險，各銀行、投行為減小風(fēng)險和繁雜手續(xù)，將同類CDS交易歸類對沖抵消，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需求降低。美國商業(yè)銀行的信用衍生品名義總值在2009年各季度均低于上年同期，市場開始萎縮。危機中，CDS由投機回歸風(fēng)險管理的初衷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于標(biāo)準(zhǔn)化，單一名稱CDS（Singlename CDS）等簡單產(chǎn)品占比提升；推行中央對手方清算，降低交易對手方風(fēng)險；推行票息標(biāo)準(zhǔn)化，按固定票息和前端費用的方式交易，便利CCP清算、提高對沖效率；ISDA完善標(biāo)準(zhǔn)文本，建立“信用衍生產(chǎn)品決定委員會”以解決爭議，引入強制拍賣結(jié)算，解決現(xiàn)金和實物結(jié)算缺陷以及信用事件認(rèn)定等問題。危機后，信用衍生品名義值下降，5年期以內(nèi)的投資級參考資產(chǎn)占比提升，投機性降低；中央對手方清算比例上升，但雙邊清算仍是主流，這與合約差異化性質(zhì)有關(guān)。

二、美國CDS市場改革

金融危機后，ISDA等吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，對CDS的文本、事件認(rèn)定、交易、結(jié)算、票息等進(jìn)行了規(guī)范。（1）文本制訂。ISDA分別推出《1999年信用衍生品定義文件》和《2003年信用衍生工具定義文件》。2009年3月和7月ISDA分別發(fā)布《信用衍生產(chǎn)品決策委員會與拍賣結(jié)算補充文件》和《信用衍生產(chǎn)品決定委員會、拍賣結(jié)算與重組事件補充文件》，引入信用衍生品決定委員會、拍賣結(jié)算機制，并發(fā)布對應(yīng)的“大爆炸”議定書和“小爆炸”議定書，簽訂議定書則視為自動試用2003年的定義文件，并于2014年在上述補充文件的基礎(chǔ)上制訂了《2014年信用衍生工具定義文件》。（2）事件認(rèn)定。為減小信息不對稱、風(fēng)險承擔(dān)能力差異所帶來的對信用事件認(rèn)定的差異，ISDA發(fā)布了《信用衍生產(chǎn)品決定委員會規(guī)則》，建立了決定委員會作為具備相關(guān)知識和經(jīng)驗、被市場參與各方廣泛認(rèn)可的協(xié)調(diào)組織者，由其決確定信用及承繼事件、發(fā)生時間、拍賣結(jié)算條款等問題。（3）拍賣結(jié)算。為解決信用事件發(fā)生后參考債務(wù)最終價格難以確定、可交付債務(wù)價格扭曲問題，“大爆炸”協(xié)定書引入了拍賣結(jié)算，即采用公開透明的拍賣結(jié)算得到唯一最終拍賣價格取代最終價格，拍賣結(jié)算成為優(yōu)先結(jié)算方式，僅有特定交易方式的合約才能由雙方自行約定現(xiàn)金或?qū)嵨锝Y(jié)算。拍賣結(jié)算方式可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結(jié)算現(xiàn)金流，提高結(jié)算效率，也避免實物交割對可交付債務(wù)價格、需求的扭曲，價格確定方式公允透明，其確定的回收率較好地反映了風(fēng)險和債券價值。（4）票息設(shè)定。ISDA為提高CDS現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化程度，以及便利合約間軋差、替代、清算等，將CDS指數(shù)采用的固定票息拓展到單一名稱CDS，把北美市場投資級、非投資級票息分別固定為100BP、500BP，而歐洲另有投資級、非投資級票息25BP、1000BP品種，其余票息可通過前端付費體現(xiàn)，降低了對同一參考實體不同合約的息差差異帶來的凈票息損失風(fēng)險，僅體現(xiàn)為前端費用。（5）清算制度。在雙方達(dá)成交易后，中央對手方分別與之訂立新合約代替既有雙邊合約，買賣雙方法定對手方為中央對手方。在交易網(wǎng)絡(luò)密集度提高時，這降低了風(fēng)險敞口，也便于隔絕和處置違約事件及其影響。2008年12月，倫敦國際金融期貨與期權(quán)交易所執(zhí)行指數(shù)型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲際清算所被美國證監(jiān)會接納為CDS中央清算機構(gòu)，隨后也負(fù)責(zé)清算歐洲的CDS。（6）市場透明度。2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監(jiān)管，把美國的豁免商業(yè)市場（ECM）、金融衍生品交易執(zhí)行設(shè)施（DTEF）、豁免交易市場（EBOT）納入互換執(zhí)行設(shè)施（SEF），多于一個參與者使用的設(shè)施都需注冊成為SEF。鑒于雙邊衍生品合約流動性較低，SEF采用雙邊報價、計算機自動匹配、訂單條款協(xié)商協(xié)整和分類歸并。endprint

之前由于缺乏機構(gòu)匯集CDS交易信息，CDS大多也不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，因此以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的監(jiān)管難以奏效，OCC、BIS等機構(gòu)公布的數(shù)據(jù)多由交易商等主動報告，致其無法全面掌握情況。2008年美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會引入或補充了FAS161和157號準(zhǔn)則，要求披露交易對手風(fēng)險及基礎(chǔ)債券信息，改善了公允價值計價情況。2009年國際會計準(zhǔn)則理事會修訂衍生品相關(guān)準(zhǔn)則，要求評估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需報告至受監(jiān)管的信息存儲機構(gòu)，經(jīng)主要交易信息系統(tǒng)公布信息，其中美國證券托管結(jié)算公司的數(shù)據(jù)覆蓋大多數(shù)交易。

三、美國CDS改革經(jīng)驗對中國的啟示

2010年10月29日，我國銀行間交易商協(xié)會公布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱“《指引》”）創(chuàng)設(shè)了一種信用衍生品，即信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）。信用風(fēng)險緩釋工具是指信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證及其它用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。這類似于信用違約互換，標(biāo)志著我國信用風(fēng)險管理工具的誕生，是中國版的CDS。為完善市場信用風(fēng)險分散、分擔(dān)機制，交易商協(xié)會于2016年9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引。同時，為降低市場參與者開展信用風(fēng)險緩釋工具交易的文件起草溝通成本，提高交易達(dá)成效率，交易商協(xié)會還同步發(fā)布了《中國場外信用衍生產(chǎn)品交易基本術(shù)語與適用規(guī)則（2016年版）》。

通過對美國CDS市場發(fā)展歷程的梳理和市場改革的經(jīng)驗，可對中國CDS市場的發(fā)展有所啟示。

（1）監(jiān)管思路方面，堅持底線思維，發(fā)揮市場智慧。建議在審慎評估風(fēng)險且風(fēng)險可控的前提下，將部分較低風(fēng)險的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)權(quán)授予市場，運用市場機制推動創(chuàng)新；監(jiān)管主要側(cè)重于風(fēng)險防范、市場準(zhǔn)入管理、參與者適當(dāng)性管理、推動風(fēng)險緩釋作用發(fā)揮等。當(dāng)然市場機構(gòu)也應(yīng)發(fā)揮主動性，加強風(fēng)控自覺性，推動市場化轉(zhuǎn)型。

（2）產(chǎn)品創(chuàng)新方面，擴大參考債務(wù)范圍。未來推出的信用衍生品可嘗試脫離“指定參考債務(wù)標(biāo)的”的限制，擴大參考債務(wù)范圍，如擴大至同一主體所有債券、實際控制人債券。國際CDS市場中最活躍合約對應(yīng)的參考資產(chǎn)多為流動性較強的債券、一籃子債券、CDS指數(shù)等。對我國而言，信用債由于透明度較高、流動性高于非標(biāo)、投資人相對分散，是較好的參考標(biāo)的?？山Y(jié)合實際，在標(biāo)準(zhǔn)票息和付息日、拍賣結(jié)算機制、事件認(rèn)定、標(biāo)準(zhǔn)賠付比率、文本制定等方面給予較多可選的標(biāo)準(zhǔn)化選擇，以降低溝通成本，也可推出大部分條款均由雙方商定的合約，以利于形成符合實際需求的產(chǎn)品。例如可推出投資級、投機級標(biāo)準(zhǔn)CDS，可選定100家以上有較高違約風(fēng)險的發(fā)債企業(yè)為投機級標(biāo)準(zhǔn)CDS的參考實體，以參考實體存續(xù)債券規(guī)模等為權(quán)重，若其中一家違約，則支付相應(yīng)賠償。

（3）對手方風(fēng)險控制方面，實行凈額結(jié)算，監(jiān)控對手方風(fēng)險。建議對適合標(biāo)準(zhǔn)化的部分產(chǎn)品實行CCP和凈額結(jié)算，中央對手方應(yīng)具有實力，當(dāng)然這將使中央對手方面臨對手方風(fēng)險，因此需采用高品質(zhì)債券擔(dān)保品管理；將對參與方信用資質(zhì)的監(jiān)控納入中央對手方的日常工作，也可建立信用衍生品市場風(fēng)險準(zhǔn)備金等機制；可制定針對不同權(quán)限參與者的行為適當(dāng)性制度，執(zhí)行資本金、財務(wù)指標(biāo)、VaR等定性指標(biāo)，也應(yīng)對參與者的風(fēng)險識別能力、管理水平做定性判斷。

（4）配套機制方面，建立信用衍生品裁定委員會。建議參考ISDA信用事件決定委員會，建立信用衍生品裁定委員會或類似機構(gòu)，選擇專家和業(yè)內(nèi)人士，對潛在的信用衍生品爭議、條款、慣例等做出指引、裁決、處罰等。

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作者簡介：李芳（1991—），女，碩士研究生，單位：中央民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，研究方向：金融市場。endprint