張 鴿

(華東政法大學(xué) 國際法學(xué)院，上海 200042 )

市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)發(fā)展模式的創(chuàng)新呼喚著更多元的融資機(jī)制，投資方與融資方的良好協(xié)議運(yùn)作或能實現(xiàn)互利共贏的局面，在此宏觀背景下，對賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對賭協(xié)議實為估值調(diào)整機(jī)制在中國的特定體現(xiàn)形式，該類機(jī)制在不同法域、不同地區(qū)受到的法律規(guī)制不盡相同。站在中國企業(yè)發(fā)展的角度上，對賭協(xié)議是投資、融資的新型渠道，有助于砥礪企業(yè)妥善經(jīng)營、穩(wěn)定收益，但是也存在不可避免的風(fēng)險。目前我國對賭協(xié)議方面的立法不夠完善，對賭協(xié)議的性質(zhì)為何，效力如何界定尚且有待商榷，相關(guān)的討論與觀點碰撞也層出不窮。本文嘗試從對賭協(xié)議的起源、性質(zhì)和宗旨入手，通過與其他合同的對比分析其性質(zhì)，并以近幾年經(jīng)典判決為立足點，分析對賭協(xié)議的審判規(guī)則，以求盡力完整、客觀地剖析對賭之實質(zhì)，于“不確定”的定性與實際效果中追求相對“確定”的合法合規(guī)與風(fēng)險規(guī)避。

一、對賭協(xié)議的性質(zhì)：并非一場“豪賭”

“對賭協(xié)議”是經(jīng)引入中國后加入了本土特色而產(chǎn)生的一種提法，這一名稱容易產(chǎn)生思維誤區(qū)，讓人不由得將其對令人激情澎湃而又心驚膽戰(zhàn)的“賭博”聯(lián)系起來。因此，首先必須厘清的概念就是對賭協(xié)議并不是一場豪賭，而是具有特定法律程序、機(jī)制并受嚴(yán)格法律約束的行為。

(一)對賭協(xié)議不具有賭博性質(zhì)

從起源來看，對賭協(xié)議指的是“估值調(diào)整機(jī)制”(Valuation Adjustment Mechanism，以下簡稱VAM)。就其本質(zhì)而言，VAM機(jī)制是對未來不確定的事項預(yù)期并約定，該事項的發(fā)生或不發(fā)生將直接影響協(xié)議雙方的權(quán)利義務(wù)，因此具有調(diào)整平衡雙方權(quán)利義務(wù)的實際效果。VAM機(jī)制在實踐中的運(yùn)作模式為收購一方(特定情況下是投資一方)與出讓方(特定情況下是融資一方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種預(yù)期和約定：如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方行使相應(yīng)的權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使相應(yīng)的權(quán)利。因為對賭協(xié)議的實現(xiàn)需要經(jīng)過一定時間，或發(fā)生一定情形，因此是根據(jù)指定條件達(dá)成與否而生效的，部分學(xué)者會將其納入“期權(quán)”*期權(quán)(option)，是一種選擇權(quán)，指是一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方(或持有者)購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)(underlying asset)的權(quán)利。期權(quán)的持有者可以在該項期權(quán)規(guī)定的時間內(nèi)選擇買或不買、賣或不賣的權(quán)利，他可以實施該權(quán)利，也可以放棄該權(quán)利，而期權(quán)的出賣者則只負(fù)有期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。的形式之一。VAM機(jī)制在各國會有不同的存在形式，例如美國就未在其風(fēng)險投資合同示范文本[1]或相關(guān)文獻(xiàn)中規(guī)定“對賭協(xié)議”或者“估值調(diào)整機(jī)制”，與中國的對賭條款最相近的就屬企業(yè)并購中常見的“盈利能力支付計劃(Earnout Clause)”了。該類條款主要是非上市公司并購中，交易方“賭定其預(yù)期的準(zhǔn)確性，待不確定性消除之后才了結(jié)交易”[2]，即先支付一部分資金，等雙方具有真正確信之后再視業(yè)績完成剩余給付。但是這與對賭協(xié)議仍然存在一定的區(qū)別：Earnout Clause一般是并購交易中的定價與支付機(jī)制，而對賭協(xié)議多用于風(fēng)險投資或私募股權(quán)等領(lǐng)域，兩者運(yùn)作機(jī)制也存在差別[3]。因此，對賭協(xié)議的研究背景為我國的立法與實踐，這必將具有中國本土的特色。

(二)對賭協(xié)議不屬于射幸合同

在確定了對賭協(xié)議是法律意義上的合同，而非類似賭博等行為之后，就需要進(jìn)一步討論其本質(zhì)屬于何種合同類型了。存在部分觀點認(rèn)為對賭協(xié)議屬于射幸合同的一種，但是這種看法可能只看到了“賭”之表象，卻沒有看到“對賭”之實質(zhì)。“射幸”一詞來源于拉丁文，與“alea(骰子)”和“aleator(玩骰子者)”具有緊密聯(lián)系；射幸合同一詞(Aleatory Contract)中也包含了僥幸、偶然的意思[4]?！杜＝蜃值洹方o“射幸”定義是：“取決于不確定的偶然性?！蔽覈顿Y治通鑒·魏高貴鄉(xiāng)公甘露二年》載有“射幸數(shù)跌，不如審發(fā)?！薄度龂尽な裰尽ぷS周傳》也載有“射幸數(shù)跌，不如審發(fā)。是故智者不為小利移目，不為意似改步”，比喻“僥幸”求利多次失敗，不如審慎從事一舉成功*參見《資治通鑒·魏高貴鄉(xiāng)公甘露二年》《三國志·蜀志·譙周傳》。。隨著社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，射幸合同在交易中具有一定的必要性，各國民法逐漸涉及對其的規(guī)定：《法國民法典》第1104條第2款定義射幸合同為：“各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能。”*Civil Code of France， Article 1104.2 “Where the equivalent consists in a chance of gain or of loss for each party， depending upon an uncertain event， a contract is aleatory.”路易斯安那州民法典第1776條規(guī)定：“若作為合同目的之一的履行取決于不確定事件，合同是射幸的或冒險的?！钡?982條規(guī)定：“射幸合同是當(dāng)事件人全體或其中一人或數(shù)人由此獲得利益或遭受損失的效果取決于不確定事件的相互協(xié)商一致?！?Civil code of Louisiana， Article 2982： “The aleatory contract is a mutual agreement， of which the effects， with respect both to the advantages and losses， whether to all the parties or to one or more of them， depend on an uncertain event.”上述法律規(guī)定和定義都強(qiáng)調(diào)了射幸合同中“極大的不確定性”，如保險合同、博彩合同都被認(rèn)為是典型的射幸合同*如《法國民法典》將射幸合同明確限定在以下范圍內(nèi)：保險契約；航海冒險借貸；賭博及打賭；終身定期金契約。同時規(guī)定，對于賭博的債務(wù)或打賭的償付，不賦予任何訴權(quán)。。但是，對賭協(xié)議(VAM機(jī)制)與射幸合同的本質(zhì)上還是存在明顯區(qū)別的。首先，射幸合同具有非常大的不確定性，其中規(guī)定的特定條件或事件在一般生活中發(fā)生的幾率較低，如“博得頭彩”“發(fā)生保險條款規(guī)定的事故”等，基本沒有規(guī)律可循，也難以合理預(yù)期，可謂具有極強(qiáng)的風(fēng)險性和機(jī)遇性。而對賭協(xié)議中設(shè)定的條件一般與企業(yè)運(yùn)營、收益等相關(guān)，處在一定范疇之內(nèi)，且可以通過公司運(yùn)作模式、運(yùn)作效應(yīng)、收益年度報表或者市場調(diào)查等方式形成一定的預(yù)期，現(xiàn)狀與觸發(fā)情形之間具有一定因果關(guān)系，甚至可以在觸發(fā)之前有所發(fā)覺，因此，對賭協(xié)議具有相對大的確定性和可預(yù)期性。其次，射幸合同中雙方承擔(dān)的風(fēng)險具有不平衡性，若一方賺的盆滿缽滿，另一方一定是損失了較大利益；若一方血本無歸，另一方則一定收益頗豐，風(fēng)險的天平只會偏向一側(cè)。而對賭協(xié)議就具有比較明顯的“調(diào)整”功能，雙方可能一榮俱榮、一損俱損。如果獲益，雙方可以達(dá)成共贏的效果，如果虧損，雙方可以調(diào)整以減少整體損失，避免投資方血本無歸。該模式比射幸合同多了些“平衡”“調(diào)整”的價值[5]，對激勵企業(yè)發(fā)展、社會進(jìn)步具有較為直接的益處。因此，將對賭協(xié)議納入射幸合同的范疇，略顯勉強(qiáng)與草率。

(三)對賭協(xié)議可被定性為附條件(調(diào)整)的無名合同

當(dāng)對賭行為以雙方合意的“協(xié)議”形式確立下來時，將其納入“附條件(調(diào)整)的無名合同”可能是目前最為合理的。從立法角度來看，我國現(xiàn)行有效的《合同法》一共規(guī)定了十五種有名合同*《中華人民共和國合同法》在分則部分規(guī)定了以下十五種有名合同：買賣合同；供用水、電、氣、熱力合同；贈與合同；借款合同；租賃合同；融資租賃合同；承攬合同；建設(shè)工程合同；運(yùn)輸合同；技術(shù)合同；保管合同；倉儲合同；委托合同；行紀(jì)合同；居間合同。，但是該部法律頒行于1999年10月1日，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會發(fā)展情況與當(dāng)時已經(jīng)截然不同，因此近些年進(jìn)入公眾視野的對賭協(xié)議不在此列亦是情有可原。從對賭協(xié)議本身性質(zhì)來看，其不能被完全納入列明的十五種合同類型之任何一種，將其與其他合同歸類不甚合理；而對賭協(xié)議自身適用范圍比較特定、適用領(lǐng)域相對有限，因此也暫時不存在為其特別“賦名”，使其成為第十六種有名合同的必要。對賭協(xié)議因而落入了《合同法》第124條對無名合同的規(guī)定范疇之中*《中華人民共和國合同法》第124條：“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或其他法律最相類似的規(guī)定?！?。

值得注意的是，上文定義對賭協(xié)議為“附條件的無名合同”，其中的“附條件”之意與我國《合同法》第四十五條所指的附生效或附解除條件的合同并不是同一概念*《中華人民共和國合同法》第145條：“當(dāng)事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。”。該條所指的附條件是指條件的成就與否直接決定了合同的效力(或開始生效，或開始失效)；但是對賭協(xié)議自雙方合意簽訂即生效，其所附條件的成就并不影響合同效力，而是影響并調(diào)整雙方的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，這也是VAM機(jī)制中“估值調(diào)整”的核心價值所在。對賭協(xié)議中條件的觸發(fā)，將在保持合同有效的前提下，對各方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行具體的調(diào)整，可以視作觸發(fā)條件后合同產(chǎn)生一定的變更，因此，需與附條件生效或解除的合同區(qū)分開來。

綜合以上分析，對賭協(xié)議不具有賭博性質(zhì)，亦不能被牽強(qiáng)歸為射幸合同之類，基于其自身獨(dú)特屬性、特定適用范圍，目前將其定性為“附條件(調(diào)整)的無名合同”最為貼切。

二、對賭協(xié)議的效力：并非一律無效

對賭協(xié)議的效力問題一直處于學(xué)術(shù)爭論的風(fēng)口浪尖，但是通過立法與司法雙層次的分析不難發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議并非一律無效。

(一)立法并無否認(rèn)對賭協(xié)議效力的直接規(guī)定

從現(xiàn)有的法律法規(guī)角度來分析，對賭協(xié)議并不是當(dāng)然無效的。我國《合同法》第52條規(guī)定了合同無效的若干情形*《中華人民共和國合同法》第52條：“有下列情形之一的，合同無效：(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；(二)惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；(三)以合法形式掩蓋非法目的；(四)損害社會公共利益；(五)違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！?，對賭協(xié)議的訂立基于雙方合意，因此不存在欺詐脅迫手段；同時，對賭協(xié)議之目的在于調(diào)整不特定事件發(fā)生時雙方的權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險分配，并不涉及損害國家、集體、第三人利益或存在非法目的、損害社會公共利益或違反法律等問題。即使可能存在此類情形，也是因為違反了法律之規(guī)定而無效，并非基于對賭協(xié)議之性質(zhì)而當(dāng)然無效。對賭協(xié)議一般涉及公司利益、股東權(quán)益等方面，因此可能涉及我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！豆痉ā吩诳倓t中的第20條規(guī)定了股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益*《中華人民共和國公司法》第20條：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益?！?。因此股東在簽署對賭協(xié)議時不僅需要受到《合同法》52條的制約，也要受《公司法》第20條的制約，不能以對賭協(xié)議之名行損害公司利益、其他股東利益之實。

因為對賭協(xié)議來自境外，且引入中國本土?xí)r間尚短，因此目前針對對賭協(xié)議的具體規(guī)定仍然缺位。對實踐具有一定指導(dǎo)意義的文件有最高人民法院2014年頒布的《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》，其中第6條規(guī)定需堅持促進(jìn)交易、維持交易的“商事審判理念”，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議(即本文所稱對賭協(xié)議)等新型合同的效力，避免簡單認(rèn)定無效*最高人民法院《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》(法發(fā)[2014]7號，2014.06.03實施)，第6條：“要堅持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認(rèn)定合同無效?！薄Ｗ罡叻ㄔ侯C布的該份規(guī)定屬司法政策性質(zhì)，在尚未有位階更高的規(guī)定之前，其對對賭協(xié)議的效力問題具有一定指導(dǎo)意義。商事審判理念符合我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，充分尊重意思自治，堅持商業(yè)判斷準(zhǔn)則，不鼓勵將新型合同草率歸為無效之列[6]。

(二)司法呈現(xiàn)依個案肯定對賭協(xié)議效力之趨勢

從立法現(xiàn)狀來看，對賭協(xié)議的直接規(guī)定滯后，而實踐在一定程度上先行于立法，因此從既有經(jīng)典判決分析對賭協(xié)議的效力也是可行途徑之一。本文著重分析該領(lǐng)域近幾年最具代表性的四起案件。

1.海富投資一案奠定對賭協(xié)議審判基調(diào)

關(guān)于對賭協(xié)議最早的也是最經(jīng)典的案例當(dāng)屬2012年的蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司增資糾紛一案*蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛再審案，最高人民法院(2012)民提字第11號。，該案經(jīng)歷三次審判才最終定錘。2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后改名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司，以下簡稱世恒公司)、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂一份《甘肅世恒鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》(以下簡稱《增資協(xié)議書》)，其中第七條特別列明了以下事項：第一項為上市目標(biāo)，協(xié)議簽訂后，世恒公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備公司的上市；第二項為業(yè)績目標(biāo)：世恒公司2008年凈利潤需不低于3 000萬元人民幣。如果不能達(dá)成，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償。第四項為股權(quán)回購：如果到指定日期，因世恒公司原因無法上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之世恒公司的全部股權(quán)。對于《增資協(xié)議書》第七條第二項內(nèi)容的法律效力，一審法院認(rèn)為系雙方真實意思表示，但實際凈利潤不能達(dá)成即要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，很可能損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》相關(guān)規(guī)定以及《公司法》第20條第1款的規(guī)定。因此，這樣的補(bǔ)償約定因觸犯《合同法》第52條第5項規(guī)定而無效。二審甘肅省高院認(rèn)為：各方就業(yè)績目標(biāo)進(jìn)行約定僅是對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，這符合投資的最初目的，也并不觸犯法律；但是各方約定實際利潤不達(dá)即應(yīng)予以補(bǔ)償?shù)募s定，使得世恒作為融資方，不論業(yè)績?nèi)绾味急仨毥o予投資者即海富公司一定收益，投資者不承擔(dān)風(fēng)險卻能坐享收益，違反了投資領(lǐng)域“風(fēng)險共擔(dān)”的原則。最高人民法院在再審中判決：該案協(xié)議的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的實際經(jīng)營業(yè)績，規(guī)避了需要共擔(dān)的風(fēng)險，因此損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但是世恒公司之外的另一家公司——迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾系其真實意思表示，該承諾不涉及公司及公司債權(quán)人的利益，也不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，因而有效。該再審判決確立了非常重要的幾點方向：第一，對賭協(xié)議并非一概無效，必須結(jié)合商事審判理念和投資目的，謹(jǐn)慎分析；第二，應(yīng)當(dāng)全面分析對賭協(xié)議的各項條款，可能存在部分無效而部分有效的情況，應(yīng)堅持“二分法”看待其效力；第三，判斷對賭協(xié)議效力的關(guān)鍵在于該協(xié)議是否實際損害公司或其債權(quán)人利益，有違法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。

2.金泰九鼎案貫徹分析對公司利益的實質(zhì)性損害

海富與世恒對賭協(xié)議一案奠定了近幾年對賭協(xié)議審判案例的基調(diào)，2014年的廈門金泰九鼎股權(quán)投資企業(yè)與駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司增資糾紛一案*廈門金泰九鼎股權(quán)投資合伙企業(yè)與駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司公司增資糾紛一審案，(2014)廈民初字第137號。也貫徹了前案中兼顧《合同法》《公司法》等規(guī)定，分析是否實質(zhì)性損害公司利益的做法。該案中，旭陽雷迪公司承諾，2010，2011年度實現(xiàn)凈利潤不低于一定數(shù)值(波動范圍正負(fù)5%以內(nèi))，如實際利潤低于約定數(shù)值，旭陽雷迪公司應(yīng)當(dāng)向金泰九鼎在內(nèi)的三家投資企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，由其法定代表人擔(dān)保賠償，以保障投資方的穩(wěn)定權(quán)益。各方后續(xù)訂立補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定了上市保證條款：旭陽雷迪公司最遲在2012年12月底前申報上市。若旭陽雷迪公司2014年6月30日前沒有完成掛牌上市，三方可要求旭陽雷迪公司購買三方持有的全部或部分股權(quán)。廈門市中級人民法院將本案所涉的“利潤不達(dá)即需補(bǔ)償”定性為估值調(diào)整條款，即對賭條款。該案引入了應(yīng)當(dāng)公司法中“公司資本維持原則”來評價融資公司承諾補(bǔ)償行為的效力。該原則強(qiáng)調(diào)公司至少須維持相當(dāng)于資本額的財產(chǎn)，不可隨意減少或抽逃資本。此類原則在美國等其他國家也廣泛存在，體現(xiàn)為限制分配(distribution)的條件與方式，意在維護(hù)公司利益*Model Business Corporation Act， article 1.40(6)： “Distribution means a direct or indirect transfer of money or other property (except its own shares) or incurrence of indebtedness by a corporation or for the benefit of its shareholders in respect of any of its shares. A distribution may be in the form of a declaration or payment of a dividend； a purchase， redemption， or other acquisition of shares； a distribution of indebtedness； or otherwise.”20世紀(jì)80年代后，法定資本約束分配行為的做法逐漸退出舞臺，改為清償能力限制，即分配不得使公司喪失清償能力。美國傳統(tǒng)的商業(yè)州如紐約州、加利福尼亞州仍然保留法定資本約束制度，禁止公司分紅或回贖股票，而特拉華州等地的法律逐步放寬此類規(guī)定。。對賭條款中向股東補(bǔ)償?shù)男袨榫哂蟹颠€資本的性質(zhì)，必將導(dǎo)致公司資本的非法抽離，從而損害公司及債權(quán)人的利益。本案另一價值在于參照了海富與世恒對賭協(xié)議一案，重申了二分法和實質(zhì)性分析原則——旭陽雷迪公司的補(bǔ)償承諾將減損公司利益，但是基于法人獨(dú)立地位的存在，其股東對投資人的補(bǔ)償承諾并不會損害公司利益。本案以對比分析的方法明確了：公司作為義務(wù)方的對賭條款無效并不影響股東作為義務(wù)方的對賭條款之有效性。

3.周秋火、姜仔鴨兩案強(qiáng)調(diào)以商事思維慎待對賭協(xié)議

2014年的周秋火等訴蘇州天相湛盧九鼎投資中心等公司增資糾紛一案*周秋火等訴蘇州天相湛盧九鼎投資中心(有限合伙)等公司增資糾紛二審案，(2014)滬一中民四(商)終字第2041號。以及2017年的管金秀、山東姜仔鴨農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)公司新增資本認(rèn)購、買賣糾紛一案*管金秀、山東姜仔鴨農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司新增資本認(rèn)購糾紛、買賣合同糾紛二審案，(2017)魯09民終1752號。均體現(xiàn)了對賭協(xié)議效力問題的審判趨勢——對賭協(xié)議不能輕易判定無效；效力判定需緊扣公司利益。兩案的裁判列明了以下觀點：首先，從估值調(diào)整協(xié)議(對賭協(xié)議)本身看，其為高風(fēng)險、高回報的新型投資機(jī)制，但對協(xié)議雙方而言是相對公平、均等的，協(xié)議滿足了交易雙方實現(xiàn)投資利益最大化的營利需求與真實意思表示，雙方獲取雙贏收益或承擔(dān)雙輸風(fēng)險，因此并不能以顯失公平等原因撤銷合同。其次，從協(xié)議雙方來看，融資方應(yīng)具備專業(yè)的判斷能力、分析能力和交易能力，對自身企業(yè)具有較全面的認(rèn)識；投資方也具有預(yù)估收益與風(fēng)險的專業(yè)素養(yǎng)。因此簽訂對賭協(xié)議時，雙方對企業(yè)經(jīng)營狀況與業(yè)績目標(biāo)應(yīng)當(dāng)已有了較為全面的評估判斷。最后，從對賭協(xié)議的標(biāo)的看，公司上市、獲取收益等均為資本在市場上的合理形態(tài)變化，雖然存在一定的或然性，但絕對不能與投機(jī)、射幸等小概率事件同比；公司的上市、升值并不損害國家利益、社會公共利益或違反公序良俗，甚至是市場經(jīng)濟(jì)下大家喜聞樂見的效果。

概言之，現(xiàn)有的法律法規(guī)和各類司法文件提出了運(yùn)用商事思維審判謹(jǐn)慎判斷合同效力的要求，但尚沒有針對對賭協(xié)議的專門性規(guī)定；既有的判決呈現(xiàn)的趨勢是，不能簡單判定對賭協(xié)議一律無效，并且趨向認(rèn)可其在市場中的激勵作用與合法因素；但是效力問題必須結(jié)合個案情況判定。這并不代表可以簡單歸納為“與公司簽訂的對賭協(xié)議無效，與股東簽訂的對賭協(xié)議均有效”，義務(wù)方身份判斷只是可能途徑之一，但隨著社會情況的發(fā)展，這絕非唯一鐵律，對賭協(xié)議的效力必須堅持立足于“是否實質(zhì)性損害公司利益”這一核心點上，而不能形式性僵化。

三、對賭協(xié)議的適用：并非百益無害

雖然司法與實踐均為對賭協(xié)議的實質(zhì)效力留下空間甚至提供支持，但是對賭協(xié)議可能引發(fā)的風(fēng)險仍不容忽視。

對賭協(xié)議在法律上存在合法的空間，并且能夠幫助企業(yè)高效率融資達(dá)成一定目標(biāo)，具有較強(qiáng)的商業(yè)價值，順應(yīng)了市場發(fā)展的趨勢。同時，對賭協(xié)議能夠激勵融資方妥善經(jīng)營、創(chuàng)新改革以使企業(yè)盡量達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績效果[7]?；刭彙⒀a(bǔ)償?shù)葪l款的設(shè)計可以充分保護(hù)投資人的權(quán)益，權(quán)衡和調(diào)整雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系?？偟膩碚f，對賭協(xié)議看似將雙方推到了高風(fēng)險的懸崖邊緣，實則構(gòu)架了一定的防護(hù)措施調(diào)整雙方關(guān)系，避免你死我活的局面?，F(xiàn)有的裁判趨勢也能很好地規(guī)范股東行為，維護(hù)公司利益與發(fā)展價值，因此對賭協(xié)議越來越受初創(chuàng)性、亟待發(fā)展的企業(yè)青睞。

摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)與蒙牛乳業(yè)集團(tuán)的對賭就是成功的案例[8]。根據(jù)對賭協(xié)議，如果蒙牛管理層沒有維持蒙牛高速增長，投資方將暫停投資、控制賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金，并享有蒙牛60.4%的股份(絕對控制權(quán))；反之，如果蒙牛管理層實現(xiàn)了高速增長，則可以實現(xiàn)在投資公司的一定投票權(quán)與股權(quán)比例。此外，投資方與蒙牛管理層的業(yè)績對賭協(xié)議約定了2003至2006年蒙牛的業(yè)績復(fù)合年增長率不得低于50%，否則公司管理層將輸給投資方巨大數(shù)額的股份；反之，如果蒙牛能夠連續(xù)三年增長50%，投資方將獎勵蒙牛管理層一定的己方股份。2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港主板成功上市，上市后的蒙牛業(yè)績迅猛增長，投資方進(jìn)一步投資，并最終獲取了蒙牛高速發(fā)展為自己帶來的巨大反饋收益。在這起私募案件中，蒙牛借力上市并迅猛發(fā)展，猛甩對手；摩根士丹利等投資方也收獲頗豐，雙方可謂通過對賭協(xié)議實現(xiàn)了雙贏。

然而，對賭協(xié)議本身的性質(zhì)與市場的特性決定了雙贏局面僅為“可能”而非“必然”，誘人的機(jī)遇之側(cè)可能也伴有有巨大的風(fēng)險。例如，陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭，最終輸?shù)袅擞罉冯娖?；李途純與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛對賭，層層敗退，最終輸?shù)籼幽?；張?zhí)m對賭鼎輝，最終無計可施，輸?shù)袅俗约河H手打造的俏江南……投資市場上此類案例不勝枚舉，它們充分影射著對賭協(xié)議的風(fēng)險，或者步步為營，或者滿盤皆輸。

前文已經(jīng)論述對賭協(xié)議實為VAM、附條件(調(diào)整)的無名合同，因此不同于賭博、投機(jī)，對賭協(xié)議的風(fēng)險也是可以通過法律、經(jīng)濟(jì)等途徑分析與規(guī)避的。

對賭協(xié)議可能存在的風(fēng)險在于以下幾個方面。第一，法律缺位導(dǎo)致對賭風(fēng)險驟增。因為法律法規(guī)沒有對對賭協(xié)議的專門規(guī)定，因此相關(guān)的事項參照《合同法》《公司法》等規(guī)定，未來可能引入適用的規(guī)范會不斷增加，對賭行為總是存在觸碰某些法律法規(guī)規(guī)定紅線的可能性，這種潛在的違法可能性無法準(zhǔn)確預(yù)期，也難以完全消除。此外，對賭協(xié)議還會涉及稅收問題，甚至可能涉及外商投資、外匯管制等問題，目前尚且缺失一套完整、明確的法律框架體系。第二，市場差異與行政程序引發(fā)對賭潛在風(fēng)險。歐美私募股權(quán)投資市場慣常使用的優(yōu)先權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等投資工具在我國并未獲得認(rèn)可，對賭協(xié)議在中國市場的運(yùn)行具有特殊性。同時，中國證監(jiān)會已將上市時間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受這五類協(xié)議列為首次募集上市的審核禁區(qū)，即使對賭協(xié)議符合法律法規(guī)，也會在上市審核等程序中成為一大阻礙[9]。第三，雙方對賭行為的實施可能造成巨大風(fēng)險。對賭失敗的融資方可能徹底失去對自有企業(yè)控制權(quán)，而對賭失敗的投資方可能收益甚微，甚至無法取回投入的資金。目前對賭過程中的披露制度尚不完善，雙方并不能保證已經(jīng)準(zhǔn)確知悉對方情況以及相關(guān)對賭風(fēng)險，此時只要有任何一方違背誠實信用原則虛構(gòu)、隱瞞重要信息，都將會給對賭另一方以致命一擊。

四、對賭協(xié)議的風(fēng)險防范：并非束手無策

了解對賭協(xié)議之潛在風(fēng)險并非提倡對之“因噎廢食”，而是為了以更加充足的準(zhǔn)備將風(fēng)險最小化，使利益最大化。前文所述的對賭協(xié)議的風(fēng)險切實存在，但若從下述幾個角度積極應(yīng)對、理性規(guī)劃，尚不至于落入束手無策之境地。

(一)理性規(guī)劃對賭協(xié)議

1.科學(xué)選擇合作對象

意欲盡量規(guī)避對賭中的風(fēng)險，就必須從協(xié)議入手，理性規(guī)劃各個方面。首先，協(xié)議對象的選擇必須謹(jǐn)慎。具體而言，對融資方的選擇需要考慮其主體類型、主營業(yè)務(wù)、企業(yè)所處階段、市場地位、市場份額、股權(quán)組成以及發(fā)展方向等，對投資方的選擇則需要考慮其投資資金、投資方式、要求的回報形式等。目前在對賭協(xié)議實際操作中最被人們譽(yù)為美談的當(dāng)屬蒙牛與摩根士丹利的對賭，摩根士丹利選擇了年輕的、產(chǎn)業(yè)需求具有根基性的蒙牛作為投資對象，而蒙牛也在集資一籌莫展之時尋找到資歷雄厚的摩根士丹利作為合作伙伴，最后摩根士丹利游刃有余而穩(wěn)賺不賠，蒙牛借機(jī)騰飛并盆滿缽滿。但是也有很多學(xué)者提出，這種雙贏的局面只是外國投資者成熟策略下中國融資方“不虧損”的情況，但是未來中國融資方如何增加收益的穩(wěn)定性，甚至成長為適格的投資方，都需要在合作對象上多下功夫。

成功的對象選擇是理性對賭協(xié)議的第一步，當(dāng)然這對信息披露的要求也較高，雙方合作前應(yīng)盡職盡力調(diào)查對方信息，基于誠實信用原則相互披露己方信息，在徹底了解對方的性質(zhì)、特征、能力與投融資意向之后，在平等自愿、公平公正的基礎(chǔ)上達(dá)成合作。

2.細(xì)心制定具體條款

選擇了合適的協(xié)議對象并不代表萬事俱備。對賭協(xié)議的諸多風(fēng)險點之根源來自于對賭協(xié)議條款的不明確或不科學(xué)：例如，模式設(shè)定不合理、權(quán)利義務(wù)不明確、設(shè)置條件不現(xiàn)實等。首先，雙方就對賭工具的選擇不容忽視，良好的對賭工具是控制對賭風(fēng)險的基礎(chǔ)和最直接方式。目前常見的對賭工具主要有股權(quán)調(diào)整、貨幣補(bǔ)償、可轉(zhuǎn)換工具、優(yōu)先權(quán)、股權(quán)回購、投票權(quán)、新股認(rèn)購及價格、反稀釋條款*反稀釋條款(Anti-dilution provision)：廣義包括了增資(或股權(quán)轉(zhuǎn)讓)的認(rèn)購權(quán)，狹義是指對投資時股權(quán)價值的保證，有的還會要求對投資人的持股比例給予靜態(tài)保證。等多種類型。雙方應(yīng)協(xié)商選擇合理的對賭工具，投資方應(yīng)注意權(quán)衡各類對賭標(biāo)的的價值、實現(xiàn)可能性，也要充分考慮若不能實現(xiàn)可采取哪些補(bǔ)救措施；融資方則需要考慮對賭標(biāo)的以及相應(yīng)比例是否合理，如何以最小的損失實現(xiàn)己方目標(biāo)。

此外，對賭協(xié)議成功還有賴于合理、切實的對賭指標(biāo)。對賭協(xié)議并不是空中樓閣，而是需要切實履行、承擔(dān)責(zé)任的法律行為，因此其中訂立的盈利要求、業(yè)績指標(biāo)、上市安排等都必須具有可行性、合理性。在諸多對賭失敗、兩敗俱傷的案例中，大多是投資方或融資方不切實際、急于求成，訂立了根本無法達(dá)到的虛無指標(biāo)，這樣的方式與理念只會讓企業(yè)的運(yùn)作趨于僵化，企業(yè)的發(fā)展趨于功利化，而投、融資雙方也極易因此身陷泥淖。

針對上述問題，越來越多的學(xué)者建議在對賭協(xié)議的訂立、實施階段均積極納入相關(guān)專業(yè)人員，例如稅務(wù)師、律師、會計師等，從稅務(wù)問題、市場分析、涉外規(guī)制等方面給予建議，避免協(xié)議雙方禁錮于單一的法律思維看待對賭協(xié)議。

(二)審慎建立防范措施

1.提前建立防范機(jī)制

如果說科學(xué)規(guī)劃對賭協(xié)議是“攻”，那么提前建立相關(guān)的預(yù)防機(jī)制、兜底措施可謂是重要的一步“守”。在對賭協(xié)議訂立過程中，雙方不能一味進(jìn)取而不留后路，兜底條款、免責(zé)條款的設(shè)計則可以規(guī)定例外情形，減輕雙方的風(fēng)險負(fù)擔(dān)。此外，對賭協(xié)議中可以引入控制權(quán)保障機(jī)制?？刂茩?quán)就是話語權(quán)，是企業(yè)的核心，也是對賭協(xié)議條款預(yù)防機(jī)制設(shè)計中的關(guān)鍵之一。目標(biāo)公司可以通過設(shè)定控制權(quán)保障條款保證最低限度的控股地位，即約定無論換股比例如何調(diào)整，投資方的股權(quán)比例都不能超過公司股本的指定數(shù)額，從而給融資方自身留下一定機(jī)動空間[10]。

2.妥善設(shè)置退出機(jī)制

首先，對賭可以采取分層分期模式以規(guī)避風(fēng)險、及時叫停。與其急于求成地設(shè)立很難達(dá)成的目標(biāo)，不如圍繞終極目標(biāo)設(shè)定節(jié)點目標(biāo)，風(fēng)險可以被分解到各個階段，如果進(jìn)行順暢則可以跟進(jìn)，一旦在某環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，也可以及時制止，避免各方更大的損失。這樣的方式其實是運(yùn)用了步步為營、及時止損的邏輯策略，避免將雞蛋放在一個籃子里。

此外，對賭協(xié)議應(yīng)清晰界定終止條件。對賭過程中可能遇到目標(biāo)公司業(yè)績良好，要求繼續(xù)融資的情形，在這種情況發(fā)生時，投融資雙方往往立即應(yīng)對尋求新的措施。但是，倘若雙方在最初就明確本次對賭協(xié)議的具體目標(biāo)和終止條件，便能避免長期循環(huán)，也能緩解資金無法按期解套的問題。

其次，對賭協(xié)議宜設(shè)立退出限制。對賭協(xié)議離不開長期穩(wěn)定的實施，對賭協(xié)議的合理退出條件達(dá)成，則投資方得以退出；反之，則若投資人在投資過程中欲以非合理要求退出投資或轉(zhuǎn)讓股份，則必須受到一定限制：如不能將股份轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的競爭對手、上下游單位等主體，避免以對目標(biāo)公司的實質(zhì)性威脅作為議價籌碼等。

概言之，估值調(diào)整機(jī)制涵蓋甚廣、形式豐富，因此在各個國家呈現(xiàn)為不同的模式，在中國則是以“對賭協(xié)議”的形式存在。目前，進(jìn)一步適用商事審判理念的要求使得對賭協(xié)議獲得了更大的合法空間，相關(guān)實踐也趨于頻繁和成熟。綜合立法現(xiàn)狀與審判實踐，對賭協(xié)議若能合法運(yùn)作，則能激勵企業(yè)良好發(fā)展、優(yōu)化市場資源配置，但是其中的風(fēng)險也亟待合理規(guī)避。對賭協(xié)議并不是隨意的一場豪賭，而是廣泛涉及法律、金融、經(jīng)濟(jì)、市場因素的一盤大棋，使其合法合規(guī)僅僅是第一步，企業(yè)若要借對賭協(xié)議立于不敗之地，必然需要在對賭的每一個環(huán)節(jié)上慎重思量。