文/本刊記者 馮珊珊

此次創(chuàng)新板的一大亮點在于允許“同股不同權(quán)”的企業(yè)入港上市，這為內(nèi)地大批科技創(chuàng)新類企業(yè)打開了閘口。這樣的安排非常有利于創(chuàng)新型的公司不斷靠融資和發(fā)展，這個是香港創(chuàng)新板的一個很大的亮點。但是綜合來看，市場對香港創(chuàng)新板難以取得共識。事實上，支持者和反對者雙方的觀點交鋒激烈，重點包括：新經(jīng)濟行業(yè)的定義；允許同股不同權(quán)；容許內(nèi)地公司在香港第二次上市；內(nèi)部再分層，設置創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊等創(chuàng)新板預設立的幾大要點。很多投資者對于香港開設創(chuàng)新板的意見還是相對保守，甚至提出應延長創(chuàng)新板咨詢期。

香港市場不應該追求完美，而應該在“創(chuàng)新中尋求發(fā)展”。

“設立創(chuàng)新板可能是香港上市制度近二十年來的最大改動。我們身處一個創(chuàng)新頻現(xiàn)、創(chuàng)業(yè)家精神爆發(fā)的大時代，幾乎每一天，都有新經(jīng)濟公司涌現(xiàn)，在改變?nèi)祟惿畹耐瑫r，它們也創(chuàng)造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經(jīng)濟上市公司和懂得新經(jīng)濟投資者的國際金融市場，才有可能在新時代占據(jù)新的領(lǐng)導地位?！苯衲?月，港交所行政總裁李小加在官方微信上發(fā)文表述?！暗牵愀勰壳暗氖袌鲋贫冗€只能聚集傳統(tǒng)的貨主與傳統(tǒng)的錢主。新經(jīng)濟和新科技對我們目前市場制度的適應性提出了直接的挑戰(zhàn)，但也為我們改善市場結(jié)構(gòu)、提升國際競爭力提供了天賜良機?！?/p>

今年6月16日，香港交易及結(jié)算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）刊發(fā)兩份文件：一份是《有關(guān)建議設立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設立一個獨立于主板與創(chuàng)業(yè)板之外的創(chuàng)新板，目的是拓寬香港的資本市場以及吸引更多類型的發(fā)行人到香港上市。另一份則是檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》及《主板規(guī)則》的咨詢文件。

8月18日，公開咨詢期正式結(jié)束。綜合來看，市場對咨詢文件內(nèi)的各項建議難以取得共識。事實上，支持者和反對者雙方的觀點交鋒激烈，重點包括：新經(jīng)濟行業(yè)的定義；允許同股不同權(quán)；容許內(nèi)地公司在香港第二次上市；內(nèi)部再分層，設置創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊等創(chuàng)新板預設立的幾大要點。

觀點交鋒一：新經(jīng)濟行業(yè)

根據(jù)港交所發(fā)布的創(chuàng)新板框架咨詢文件，成立創(chuàng)新板旨在吸引各種新經(jīng)濟行業(yè)和高增長型的公司，提高香港市場的競爭力。

李小加強調(diào)，定義新經(jīng)濟公司的一個基本原則是，看這家公司的主要發(fā)展驅(qū)動力是不是創(chuàng)新(包括技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新等)，也就是看驅(qū)動公司發(fā)展的是傳統(tǒng)意義上的有形資本(資金、固定資產(chǎn))，還是新時代的無形資產(chǎn)(專利、技術(shù)、模式創(chuàng)新等)，更通俗地說，看一個公司的發(fā)展主要是靠錢(資本)還是靠人(創(chuàng)造力)。新經(jīng)濟公司可能來自生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、資訊技術(shù)服務、軟件、電子商務等新興輕資產(chǎn)行業(yè)，也可能源于傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式的創(chuàng)新。而且，新經(jīng)濟公司的定義可能會隨時間演變，因此，港交所在建議文件中征詢市場意見，希望能為新經(jīng)濟公司作出原則性的定義。

“從目前我們調(diào)研了解到的情況看，市場上對新經(jīng)濟公司的界定有一些詢問，實際上創(chuàng)新板目前對新經(jīng)濟公司并沒有提出一個固定的定義，而是采用原則性方法，根據(jù)上市公司的增長動力和業(yè)務增長是否依賴創(chuàng)新、科技、知識產(chǎn)權(quán)及創(chuàng)新的商業(yè)模式，作為衡量新經(jīng)濟公司的主要準則?！毕愀劢灰姿紫袊?jīng)濟學家巴曙松以為，由于新經(jīng)濟公司橫跨不同行業(yè)，包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健、電子商務、信息技術(shù)、軟件、科技等多個行業(yè)，創(chuàng)新板上市公司也不一定局限于個別行業(yè)。

資本市場觀察人士向小田認為，香港交易所推出的創(chuàng)新初板，可以讓國內(nèi)目前VC/PE扎堆的獨角獸企業(yè)，獲得一個良好的退出場所。比如說目前國內(nèi)的共享經(jīng)濟、直播、外賣等等企業(yè)，在美國上市恐怕還有困難，但是在香港卻可能獲得批準上市。

一方面香港資本市場對他們的業(yè)務模式更加熟悉，另外一方面，香港市場科技股極其缺乏，不像美國有很多科技公司可供選擇，因此，配置上的資金需求可能會更多一些，對他們而言，在香港上市的好處不言而喻。

企巢新三板學院院長程曉明認為，到底什么算新經(jīng)濟公司？這個問題本來就很難，創(chuàng)新板的核心不是什么新經(jīng)濟公司，而是投資人難以定價的公司，新經(jīng)濟公司當然是其中的一部分。所以怎么判斷一個公司是不是新經(jīng)濟公司，這個問題并不重要。

觀點交鋒二：同股不同權(quán)

所謂“同股不同權(quán)”，指的是不同類別的股東擁有不同的投票權(quán)，又稱為AB股結(jié)構(gòu)，A類股是指一股一票甚至沒有投票權(quán)的。而B類股即高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，一般由管理層持有。

20世紀80年代，這種“同股不同權(quán)”股票曾經(jīng)風靡香港市場。隨著大批中小企業(yè)開始發(fā)行比A股便宜得多但卻擁有相同投票權(quán)的B股時，導致市場投資者擔心上市公司會通過發(fā)行B股撤走資金，港交所及香港證監(jiān)會發(fā)表聲明不再批準發(fā)行新的B股，AB股制度從此廢除。

“同股同權(quán)”，即“一張股票一份表決權(quán)”的原則，被看作是香港金融市場的基本價值觀。

向小田認為，阿里巴巴上市的時候，曾經(jīng)就AB股的問題（也就是說，同股不同權(quán)，有的股份擁有的表決權(quán)超過其他類型的股份）和聯(lián)交所溝通多次，未能達成一致意見。后來阿里巴巴赴美IPO，香港交易所痛失大單。很多科技公司，比如京東等等，都存在AB股的需求。香港聯(lián)交所正是看到了這一點，才下定決心要改變上市規(guī)則。

相關(guān)研究顯示，內(nèi)地新三板自2012年推出后便急速吸引萬余家企業(yè)，除了來自內(nèi)地上市渠道的競爭壓力不斷上升外，香港在爭取一些炙手可熱的科技公司上市時還要面臨來自美國的激烈競爭，因為美國市場容許“同股不同權(quán)”對于高科技企業(yè)來說是主要吸引力。

支持者認為“同股不同權(quán)”，這樣的安排非常有利于創(chuàng)新型的公司不斷靠融資和發(fā)展。從全球資本市場的發(fā)展數(shù)據(jù)分析，目前新經(jīng)濟公司集中在幾個重要領(lǐng)域，包括生物醫(yī)藥研發(fā)，高科技以及互聯(lián)網(wǎng)等。這些企業(yè)前期投入大，以醫(yī)藥企業(yè)為例，研發(fā)時間從開始立項到最終臨床，需要大量資金支持。經(jīng)過多輪融資后，創(chuàng)始人團隊持股可能會大幅降低，有的還不到10%。而這種機制，一方面能幫助他們有效地收回其前期投入和沉沒成本。另一方面，當創(chuàng)始人團隊擁有更多的自主權(quán)，安排長遠的投資和發(fā)展目標，避免單純追求短期市值而盲目前行。同時，管理層掌握公司控制權(quán)，可以避免公司被惡意并購。在爭奪控制權(quán)方面，AB股有著非常大的優(yōu)勢。

在同股不同權(quán)的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個方法對股權(quán)架構(gòu)進行披露：一是規(guī)定公司要明確披露其不同投票權(quán)架構(gòu)及與此有關(guān)的風險，此外也可能要求相關(guān)公司披露不同投票權(quán)持有人的身份。另一個方法是在披露規(guī)定外，對采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實施強制保障要求，根據(jù)公司在創(chuàng)新主板還是在創(chuàng)新初板上市提出不同要求。

在香港有“紅籌之父”之稱的香港上市公司商會主席梁伯韜也認為，為保持作為國際金融中心及資金募集中心的競爭力，香港應接納采用非標準管治架構(gòu)的新經(jīng)濟公司及科技產(chǎn)業(yè)公司。這類公司相信是未來經(jīng)濟的主要增長動力。如果港交所的上市規(guī)則無法接納此類公司，香港將失去吸引它們來港上市的機會，從而減低整體市場成交量及流動性，沒有事情是完美及無風險的，如果因風險大而不思進取，只會令香港市場被邊緣化。

梁伯韜曾早在2008年就投資京東。他透露，京東創(chuàng)始人劉強東在上市前并無控股權(quán)，但投資方認為劉強東對公司貢獻大，同意發(fā)行股份給他，而京東于上市后的管治亦未有出現(xiàn)太大問題?！斑@類具有特殊投票權(quán)的股票無法在二級市場套現(xiàn)，不然就會立即變?yōu)槠胀ü煞?，這主要是為了表彰公司創(chuàng)始人的貢獻?！?/p>

香港投資基金公會認為，純粹從投資者的角度出發(fā)，“雙類別”股權(quán)架構(gòu)并不符合投資者利益，因為“同股同權(quán)”的原則確保所有股東獲得公平對待，對公司的控制權(quán)和經(jīng)濟利益成正比，“同股同權(quán)”是一項確保上市公司管理層要向所有股東負責的重要機制，對保障小股東的權(quán)利及利益非常重要。

基金經(jīng)理對其客戶或受益人有授信責任，通過投票，持股人可以參與董事會成員的選舉、對上市公司管理層薪酬及公司政策的提案等發(fā)；如果投資者喪失部分或全部權(quán)利，其保障自身權(quán)利的能力就會被大大削弱。而很多投資者擔心，一旦有更多市場，即便只是少數(shù)開始容許“雙類別股權(quán)架構(gòu)”，各個市場會爭相降低對公司治理水平的要求，令全球的標準降低。

香港投資基金公會主席柏智偉認為，港交所應在建議方案中增加相關(guān)的風險因素，包括有哪些工具或機制來保障投資者利益，以及香港是否有具體時間表引入集體訴訟機制等。

觀點交鋒三：第二上市

第二上市指的是已經(jīng)在香港以外市場上市的大陸企業(yè)，通過托管銀行和經(jīng)紀商來香港實現(xiàn)相同類型股票的跨市場流通。例如，某些目前已在美國上市的中概股（例如阿里巴巴、京東、百度等）如果成功以香港存托憑證（Hong

Kong Depositary Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的話就會屬于這一類型。

香港大學經(jīng)濟及工商管理學院金融系首席講師孟茹靜、長江商學院金融學教授歐陽輝共同撰文指出：第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個市場上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國人壽在美國上市的ADR是在香港發(fā)行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個市場上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國人壽都有A+H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一個公司的A股和H股是同股同權(quán)的，但是兩者市場價格通常不同，目前總體上A股相對于H股有溢價。A股在中國境內(nèi)發(fā)行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國投資者以人民幣認購，因此，在現(xiàn)有規(guī)定下，大陸公司很難以A股為基礎在香港或海外發(fā)行存托憑證。

然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎在美國發(fā)行ADR。一份ADR對應預定數(shù)目的基礎股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發(fā)放股利。ADR投資者通常通過在美國的ADR發(fā)行銀行來行使股東權(quán)益。

而且，因為ADR與其代表的基礎股票之間可以相互轉(zhuǎn)換，所以ADR通過市場匯率轉(zhuǎn)換后的相對價格理論上與基礎股票的市場價格相同，而實踐中則由于轉(zhuǎn)換費用、交易時間差別等因素通常會有小額偏差。

向小田認為，對許多內(nèi)地上市公司而言，在香港二次上市的好處非常多。首先，目前A股市場對再融資的要求越來越嚴格，上市公司想要在A股市場融資進行并購，麻煩很多，如果能在香港融資，將會便利許多，促進更多的并購。第二，香港市場融資屬于境外融資，資金可以用來并購境外主體，將使得許多跨國并購行為得以順利開展。國內(nèi)即便成功融資，想要進行海外并購，還需要將資金匯出，需要取得一系列監(jiān)管部門（商務部、外管局等）的審批。第三，在香港二次掛牌有利于境內(nèi)上市公司國際化，二次掛牌后，拓寬了境外融資渠道，既可以股權(quán)融資，也可以債權(quán)融資（境外資金成本低于境內(nèi)），上市公司將會更加游刃有余。當然，通過在香港第二上市，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場的知名度。

梁伯韜反對港交所提議容許內(nèi)地公司來港作第二上市，認為此舉等同于將監(jiān)管工作‘外判’予第一上市地，是‘不思進取’的做法，更會變相鼓吹科企往其他地方進行上市，以美國為例，對投行而言不但包銷傭金較高，審批速度亦較快，屆時不會有優(yōu)質(zhì)企業(yè)來港作第一上市。

梁伯韜認為，不應該允許“業(yè)務重心”位于大中華地區(qū)的公司在香港尋求第二上市，因為這樣做會讓香港淪為“邊緣化”上市地點，實際上香港完全可以成為內(nèi)地公司上市的首選地點。如果上市公司首先接觸這些美國投行，那么他們更傾向于去美國上市，之后再回流到香港，這樣的做法不僅會讓香港邊緣化，這些公司在香港的成交量也不會很高。

為何不只接受已經(jīng)在美國上市的不同投票權(quán)架構(gòu)公司來香港做第二上市，這樣上市機制的改動要小得多，也容易得多？

李小加的回答是，我們沒有理由僅僅容許已在美國上市的不同投票權(quán)公司來港上市；這樣的安排既不合理，更不自信。事實上，過去多年的發(fā)展已經(jīng)證明我們的市場機制是行之有效的，我們應該對香港自己的上市審批能力有自信，而不是依賴美國監(jiān)管機構(gòu)的審批作背書。

觀點交鋒四：多層次資本市場

根據(jù)港交所的建議，香港創(chuàng)新板將分為兩個板塊：一個是創(chuàng)新初板，對象為未符合創(chuàng)業(yè)板或主板財務或營業(yè)記錄要求的初創(chuàng)公司，及（或）采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)（即同股不同權(quán)）的公司；另一個是創(chuàng)新主板，對象為已符合主板現(xiàn)有財務及營業(yè)記錄要求的公司，但由于公司采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)，目前不能在港上市。兩個板塊均不限制內(nèi)地公司作為第二上市。

目前推出的改革方案中，港交所將有主板、創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)新板三個板塊，香港未來上市框架愿景：(1)主板的定位將會是“優(yōu)質(zhì)板塊”，最低市值要求將由2億港元增至5億港元，現(xiàn)行的財務及業(yè)務紀錄期要求不變。(2)創(chuàng)業(yè)板的服務對象將會是那些符合所需財務及業(yè)務紀錄期要求、而又希望吸引散戶和專業(yè)投資者的中小型發(fā)行人。(3)創(chuàng)新板則彌補香港現(xiàn)有上市架構(gòu)中的不足，滿足新經(jīng)濟公司及初創(chuàng)企業(yè)的需要，同時維持適當?shù)谋O(jiān)管及股東保障標準。

香港立法會金融服務界議員張華峰對設立創(chuàng)新板有保留。他認為這批新經(jīng)濟科技企業(yè)，若在創(chuàng)新主板上市，其市值規(guī)模也可以相當龐大，可以符合條件在主板上市。至于涉及同股不同權(quán)的問題，張華峰認為，可以在主板設立特別分組，安排這類股份上市；這類別股份可以在上市編號以“9”字起首，讓投資者識別。

由於香港沒有集體訴訟，怎樣在同股不同權(quán)機制下，保護小股東權(quán)益？張華峰建議對同股不同權(quán)企業(yè)實施時間機制，舉例而言，上市3年內(nèi)可按同股不同權(quán)進行投票，但隨著時間延后，例如10年后便要將同股不同權(quán)機制取消。假若創(chuàng)始股東期間出售了股權(quán)，則要取消有關(guān)公司同股不同權(quán)制度。還有，他建議委任非執(zhí)行董事進入這些公司董事局，在不影響投票權(quán)下，增加公司的透明度和監(jiān)管。而創(chuàng)始股東與小股東的同股不同權(quán)比例，也應該設有限制。

對于創(chuàng)新初板，香港上市公司商會認為，創(chuàng)新初板的目標公司規(guī)模過小，業(yè)務素質(zhì)及可持續(xù)性還沒有得到證實，盡管創(chuàng)新初板指明為專業(yè)投資者而設，但這一市場仍開放給包括投資組合不少于800萬港元的個人投資者，這種小規(guī)模的公司也會令市場的風險性大增，并帶來監(jiān)管挑戰(zhàn)。另一方面，天使及風險投資者通?？梢岳霉墒幸酝獾耐緩浇佑|到這種初創(chuàng)公司，所以對這類投資者而言，創(chuàng)新初板的價值不高。

張華峰認為，創(chuàng)新初板上市門檻較創(chuàng)業(yè)板還要低，主要供專業(yè)投資者投資。他擔心新股上市后交投淡靜，開局欠佳。建議先行引入較成熟的新經(jīng)濟科技股，例如已經(jīng)在海外上市，受海外市場監(jiān)管的同股不同權(quán)企業(yè)，到香港作第二上市；或且是已有私募基金入股的創(chuàng)新企業(yè)，會較獲投資者認同。

李小加表示，直接改革主板來容許采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司來港上市絕對是可以考慮的方案之一，“但我們?yōu)槭裁磿ㄗh在主板之外另起爐灶設立一個創(chuàng)新板呢？眾所周知，主板是香港市場的主體板塊，上市規(guī)則和監(jiān)管條例詳盡繁多，許多規(guī)則根據(jù)多年的實踐約定俗成，如果要對主板上市規(guī)則進行如此大的改革，勢必需要進行更加深度的市場咨詢和討論，也勢必引發(fā)更多市場爭議?！?/p>

表1 香港創(chuàng)新板分層板塊區(qū)別

既然創(chuàng)新初板是高風險板塊，為什么還采用低門檻、輕審查上市條件呢？這不是違反常理嗎？創(chuàng)新初板將來會不會演變成一個充斥著“殼股”的市場呢？

李小加的回應是，“公司上市時與其說有好壞之分，不如說有高風險和低風險之分。尤其是新興公司，它們中間只有少數(shù)可以成為“金鳳凰”成功，很多都會失敗，沒人能事先準確地看出哪一只是“金鳳凰”。我們要想?yún)⑴c“金鳳凰”的成功，就得讓所有有潛力化身鳳凰的公司容易上市，也要有接受失敗的準備?！?/p>

之所以建議創(chuàng)新初板采用相對寬松的上市條件及監(jiān)管機制，是因為這些“準鳳凰”尚處于初創(chuàng)階段，它們沒有資源聘請昂貴的中介機構(gòu)來通過嚴格的上市審批和合規(guī)要求。如果對它們設定十分嚴格的上市門檻，它們就上市無望。但這些公司的性質(zhì)，決定了它們的股票投資風險較高，所以我們初步建議僅開放給專業(yè)投資者。

只允許專業(yè)投資者參與可能飛出“金鳳凰”的創(chuàng)新初板對于廣大散戶公平嗎？李小加坦誠，回答這個問題并不容易，核心是如何平衡散戶參與投資的權(quán)利與其承受風險的能力，全球各大市場的監(jiān)管選擇并不相同。在高度發(fā)達和成熟的美國市場，基本原則是只要披露充分，投資者（不區(qū)分機構(gòu)與散戶）可以自由選擇，買者自負，監(jiān)管者不為散戶設定更多的保護措施。而以散戶為主的內(nèi)地市場則以保護“弱勢群體”的原則對上市公司上市設置了嚴格的門檻和審核標準。香港既是高度發(fā)達的國際市場，也有很強的中國特色，必須找到最佳的平衡點。