陳彥百+陳如焰

內(nèi)容提要：本文以2011-2015年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，從不同類型企業(yè)戰(zhàn)略的視角探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化，分析終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相比防御型企業(yè)，探索型企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高，這主要是因?yàn)樘剿餍推髽I(yè)比防御型企業(yè)面臨的融資約束程度更大，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致其現(xiàn)金持有量更高，并且探索型企業(yè)的委托代理問題更加嚴(yán)重，也會(huì)導(dǎo)致其持有更多的現(xiàn)金。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用會(huì)得到加強(qiáng)；與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)中企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用會(huì)得到弱化，這主要是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持之手和掠奪之手共同作用的結(jié)果。本文得到以下啟示：研究現(xiàn)金持有水平影響因素不僅要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)、治理水平和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，還要考慮企業(yè)的戰(zhàn)略類型；探索型企業(yè)的管理者進(jìn)行現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策時(shí)，應(yīng)充分考慮其面臨的融資約束，更應(yīng)注重現(xiàn)金的使用效率；而企業(yè)股東則更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者侵占動(dòng)機(jī)的監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：企業(yè)戰(zhàn)略；現(xiàn)金持有水平；終極控制人；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F831.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）12-0117-10

一、引言

現(xiàn)金對(duì)企業(yè)來(lái)說是至關(guān)重要的，直接關(guān)乎企業(yè)的興衰存亡，因此，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策是企業(yè)一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)決策。特別是在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太穩(wěn)定，我國(guó)資本市場(chǎng)不完善的情況下，現(xiàn)金持有水平更是關(guān)乎我國(guó)企業(yè)的生存與發(fā)展?，F(xiàn)金儲(chǔ)備不足可能導(dǎo)致企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)失靈的風(fēng)險(xiǎn)，最后陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，而現(xiàn)金儲(chǔ)備過多可能致使企業(yè)的管理層濫用現(xiàn)金，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失較好的投資機(jī)會(huì)。Dittmar et al.（2003）利用1998年世界范圍的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有比率為6.4%、英國(guó)為8.1%、日本為15.5%、新加坡為10.2%、韓國(guó)為8.9%、印度為3.4%、中國(guó)臺(tái)灣為11.6%、中國(guó)香港為13.1%。祝繼高等（2009）通過同樣的方法計(jì)算了1998年我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有比率，比率約為16.8%，他們也用同樣的方法測(cè)算了1998-2007年間我國(guó)上市公司的平均現(xiàn)金持有比率，比率約為24%?？梢?，中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有比率較高。楊小平（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)，2005年至2012年我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有比率由14.41%上升16.07%。可見，我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有比率在逐漸提高。由此說明，現(xiàn)金在我國(guó)上市公司中占據(jù)重要地位，因此哪些因素影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平成為相關(guān)研究關(guān)注的重要問題。

關(guān)于現(xiàn)金持有水平的影響因素，以往大多數(shù)文獻(xiàn)都從公司治理、財(cái)務(wù)特征、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)特征、融資約束、終極控制人特征等視角進(jìn)行研究分析，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的研究中尚未探討企業(yè)戰(zhàn)略這一因素對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生的影響。企業(yè)戰(zhàn)略決定了企業(yè)未來(lái)的整體發(fā)展方向，其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略，其中便包括現(xiàn)金持有水平這一重要的財(cái)務(wù)職能戰(zhàn)略（王福勝等，2012）?？梢姡髽I(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)確定現(xiàn)金持有水平具有重大的影響。

企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響的主要原因是：其一，企業(yè)戰(zhàn)略不同，企業(yè)面臨的融資約束程度不同。對(duì)于實(shí)行不同戰(zhàn)略的企業(yè)，面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性程度不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），銀行不愿意為風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)提供貸款或者高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款成本高，使得實(shí)行不同戰(zhàn)略的企業(yè)面臨的融資約束程度不同，預(yù)防性動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱不同，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量。實(shí)行不同戰(zhàn)略的企業(yè)信息不對(duì)稱程度不同，企業(yè)信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大，會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金（章曉霞等，2006；Myer et al.，1984）。實(shí)行不同戰(zhàn)略的企業(yè)，內(nèi)部控制機(jī)制的穩(wěn)定性不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），較為完善和穩(wěn)定的內(nèi)部控制制度有利于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低代理成本，進(jìn)而降低外部融資成本（Kim et al.，2011），企業(yè)面臨的融資約束會(huì)變小，為了減少持有現(xiàn)金的成本企業(yè)會(huì)減少現(xiàn)金持有量（連玉君等，2011）。其二，企業(yè)戰(zhàn)略不同，企業(yè)面臨的委托代理問題嚴(yán)重程度不同。對(duì)于實(shí)行不同戰(zhàn)略的企業(yè)，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度和利益不對(duì)稱程度不同（王化成等，2016），委托代理問題嚴(yán)重程度不同，委托代理問題對(duì)現(xiàn)金持有也具有重要的影響（楊小平，2014；楊興全等，2014），代理理論認(rèn)為過度持有現(xiàn)金是管理層侵害股東利益的一種表現(xiàn)形式（彭桃英等，2006）。但企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有策略產(chǎn)生怎樣的影響，這是一個(gè)值得探討的問題。

另外，考慮到終極控制人在我國(guó)企業(yè)中普遍存在，且他們能通過一系列控制鏈對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控制（王福勝等，2012），同時(shí)終極控制人會(huì)為了自身的利益會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生影響（楊小平，2014），可見，終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要的影響。所以，在研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響時(shí)，本文還將結(jié)合終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步探討其是否會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

本文研究的意義主要在于：第一，本文從企業(yè)戰(zhàn)略這個(gè)新的視角探討企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中關(guān)于現(xiàn)金持有水平的影響因素的研究中，忽略了企業(yè)戰(zhàn)略這一因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。確定現(xiàn)金持有量是企業(yè)最為重要的財(cái)務(wù)決策活動(dòng)之一，而且企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)其目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響值得研究和探索。第二，拓寬了企業(yè)戰(zhàn)略在會(huì)計(jì)研究中的應(yīng)用領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略的文獻(xiàn)主要研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、盈余管理程度、投資效率的影響等（孫健等，2016；王化成等，2016；劉行，2016），尚未研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，本文的研究對(duì)已有的文獻(xiàn)是一個(gè)重要的補(bǔ)充和拓展，同時(shí)為未來(lái)深入研究企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策活動(dòng)的影響具有一定的意義。第三，結(jié)合我國(guó)企業(yè)普遍存在終極控制人的特點(diǎn)，在研究探討企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響時(shí)，考察了企業(yè)戰(zhàn)略與終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。目前已有文獻(xiàn)主要是研究終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，尚未有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金持有水平影響進(jìn)行研究，本文的研究結(jié)果進(jìn)一步豐富了終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的相關(guān)文獻(xiàn)。第四，探討了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)理，對(duì)于進(jìn)一步解釋我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有行為具有重要的意義。第五，本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間的相互性關(guān)系，研究結(jié)果對(duì)企業(yè)管理層確定現(xiàn)金儲(chǔ)備量具有實(shí)踐意義。endprint

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平

目前國(guó)內(nèi)外的研究主要集中在現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和企業(yè)內(nèi)部人的自利動(dòng)機(jī)（陳德球等，2011）。 “預(yù)防性動(dòng)機(jī)”認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)總是面臨不確定性的，企業(yè)為了預(yù)防經(jīng)營(yíng)的不確定性會(huì)持有一定量的現(xiàn)金，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，特別是外部融資約束較大時(shí)，這種動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈?！捌髽I(yè)內(nèi)部人的自利動(dòng)機(jī)”認(rèn)為，嚴(yán)重的代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)維持更高水平的現(xiàn)金。

企業(yè)戰(zhàn)略不同，企業(yè)面臨的融資約束程度不同，委托代理問題嚴(yán)重程度不同，從而會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。首先，探索型企業(yè)力求開發(fā)新產(chǎn)品，尋找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，在研發(fā)支出、廣告支出等方面更多，產(chǎn)出具有較大的不確定性，探索型企業(yè)更容易由于現(xiàn)金流不足而陷入財(cái)務(wù)困境（劉行，2016；Miles et al.，2003），可見，與防御型企業(yè)相比，探索型企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高（王化成等 2016）。銀行不愿意為風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)提供貸款或者高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款成本高，而且探索型企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)較多，銀行更傾向于為實(shí)物資產(chǎn)較多的企業(yè)提供貸款，這也使得探索型企業(yè)的貸款能力較弱（王化成等，2012）。在信息不對(duì)稱情況下，籌集外部資金的成本要高于使用內(nèi)部資金的成本，信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大（章曉霞等，2006；Myer et al.，1984），根據(jù)以前的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，探索型企業(yè)的信息不對(duì)稱程度更高（王化成等，2016），面臨的融資約束更大，傾向于持有更多的現(xiàn)金。而且，探索型企業(yè)的內(nèi)控機(jī)制更加分散，改動(dòng)較為頻繁，不利于提供較高的會(huì)計(jì)信息，代理成本高，導(dǎo)致外部融資成本高（Kim et al.，2011）。因此，探索型企業(yè)很難從外部來(lái)為他們有價(jià)值的投資活動(dòng)進(jìn)行融資，且融資的成本很高，其預(yù)防性動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，更傾向于持有更多的現(xiàn)金。防御型企業(yè)致力于效率的提升，產(chǎn)出的不確定性較小，產(chǎn)生業(yè)績(jī)不良的風(fēng)險(xiǎn)較小，內(nèi)部控制較為集中和穩(wěn)定（王化成等，2016；Miles et al.，1979；Miles et al.，2003），與探索型企業(yè)相比，防御型企業(yè)外部融資約束更小，以前有關(guān)文獻(xiàn)研究表明，企業(yè)融資約束越小，其傾向于持有更少的現(xiàn)金（韓忠雪等，2011）。

其次，企業(yè)戰(zhàn)略不同，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度和利益不對(duì)稱程度不同（王化成等，2016），與防御型企業(yè)相比，探索型企業(yè)股東與管理層之間的利益不對(duì)稱程度可能更高，委托代理問題也更加嚴(yán)重。管理者出于自利動(dòng)機(jī)，他們可能會(huì)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而拒絕一些給企業(yè)或者股東帶來(lái)利益的投資機(jī)會(huì)（楊小平，2014；Ozlan et al.，2014），他們也可能讓企業(yè)持有超額現(xiàn)金而不是將現(xiàn)金發(fā)放給股東（陸正飛等，2013），Gao et al.（2013）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)維持高額現(xiàn)金。

根據(jù)以上的分析，可以得出相對(duì)于戰(zhàn)略保守的企業(yè)，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高，因此，本文提出假設(shè)1：

企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其現(xiàn)金持有水平越高。

（二）終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平

終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是由企業(yè)最終為哪一類企業(yè)或個(gè)人所控制來(lái)決定。首先，根據(jù)終極控制人是否為政府將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)（王福勝等，2012）。

一方面，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說，國(guó)有企業(yè)具有外部融資優(yōu)勢(shì)，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更弱，現(xiàn)金持有水平更低。國(guó)有企業(yè)以政府聲譽(yù)為擔(dān)保，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低（陳德球等，2011），財(cái)務(wù)狀況較好和信用水平較高的企業(yè)更容易獲得銀行的貸款，且銀行在判斷國(guó)有企業(yè)為暫時(shí)性財(cái)務(wù)困難后也可能更愿意通過借新還舊、合約展期等方式來(lái)助其度過難關(guān)（謝德仁等，2009）。而且目前我國(guó)銀行體系仍為國(guó)有銀行主導(dǎo)，在政府同時(shí)作為上市公司的控股股東和商業(yè)銀行控股股東的條件下，國(guó)有銀行會(huì)放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸前審查和貸后監(jiān)管（謝德仁等，2009；白云霞等，2013），使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說，銀行會(huì)更加關(guān)注其信貸風(fēng)險(xiǎn)控制，銀行對(duì)其貸前審查更加嚴(yán)格，貸后的監(jiān)管也會(huì)更加到位（謝德仁等，2009；王福勝等，2012），導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)更難獲得銀行的貸款，非國(guó)有企業(yè)的融資約束較大。而且國(guó)有控股股東能夠借助國(guó)家的權(quán)威積極監(jiān)督公司的管理層（黃磊等，2008），能夠弱化管理層對(duì)股東的侵占動(dòng)機(jī)，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平?？梢?，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有量比非國(guó)有企業(yè)更少。

另一方面，國(guó)有企業(yè)的終極控制人更可能侵占企業(yè)的利益，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)維持較高水平的現(xiàn)金。政府為改善所在地的形象，并最終給政府及政府官員帶來(lái)利益，會(huì)不斷促進(jìn)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，解決就業(yè)問題等（夏立軍等，2005）。政府為了保證對(duì)上市公司的控制力對(duì)國(guó)有股份的流通具有一定的限制性，國(guó)家監(jiān)管和法律約束也難以限制政府權(quán)力，可見政府的動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)會(huì)產(chǎn)生重大的影響，已經(jīng)研究表明，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)，例如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、就業(yè)、稅收等（夏立軍等，2005）?？梢?，政府既有動(dòng)機(jī)又有能力將其自身的社會(huì)性目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中。當(dāng)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政府的社會(huì)性職能時(shí)，會(huì)使企業(yè)的活動(dòng)偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值，從而使得國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)企業(yè)具有更強(qiáng)的侵害能力（夏立軍等，2005），沈藝峰等（2008）、楊小平（2014）也發(fā)現(xiàn)與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的終極控制人具有更強(qiáng)的略掠奪動(dòng)機(jī)，也擁有更多的侵占機(jī)會(huì)。政府更傾向于掠奪企業(yè)的現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)（陳德球等，2011），主要原因是現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)具有易轉(zhuǎn)移的特性，更容易侵占企業(yè)的利益。因此，國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)高額現(xiàn)金持有具有更強(qiáng)的偏好。白重恩等（2005）和姜毅（2015）研究結(jié)果表明，政府控制的上市公司的公司治理水平低于非政府控制的上市公司，公司治理水平越低的企業(yè)，越傾向于持有更多的現(xiàn)金（廖理等，2009）?？梢?，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有量比非國(guó)有企業(yè)更高。

基于上述兩個(gè)方面的分析，終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系存在何種影響還需要進(jìn)行實(shí)證分析。因此，本文建立以下零假設(shè)2a：endprint

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響不存在差異。

其次，根據(jù)終極控制人的政府層級(jí)，將企業(yè)分為地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)。一方面，地方國(guó)有企業(yè)比中央國(guó)有企業(yè)的融資約束程度更小，其現(xiàn)金持有水平會(huì)更低。在國(guó)有企業(yè)中，與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)能更容易地從銀行獲得融資（夏立軍等，2005；巴曙松等，2005）。相對(duì)于地方政府而言，中央政府更加注重自身形象，中央政府對(duì)所控制的企業(yè)在貸款申請(qǐng)和貸款使用方面都可能會(huì)有較高的約束，以促使資金得到更好的配置（夏立軍等，2005）。中央政府承擔(dān)著國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展資本市場(chǎng)的重任，中央政府作為一個(gè)監(jiān)管者可能會(huì)通過降低其通過信貸軟約束干預(yù)來(lái)支持企業(yè)發(fā)展。地方政府對(duì)城市商業(yè)銀行具有一定的控制力，能夠獲得大量金融資源（巴曙松等，2005），而地方政府出于自利動(dòng)機(jī)，會(huì)對(duì)其控制的企業(yè)極盡保護(hù)，積極為企業(yè)爭(zhēng)取各種可能的資金（李勝楠，2011）。因此地方國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款，面臨的融資約束較小。可見，地方國(guó)有企業(yè)比中央國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有量更低。

另一方面，地方國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)其控制的企業(yè)的利益侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，使得其現(xiàn)金持有水平更高。對(duì)于不同控制層級(jí)的國(guó)有企業(yè)，層級(jí)較高的政府更可能注意自己的形象，約束自己的行為（夏立軍等，2005），而且政策法規(guī)的制定者更接近于中央國(guó)有企業(yè)的終極控制人，能夠更好地制約中央國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)國(guó)有企業(yè)利益的侵占行為。不同的地方政府之間存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，地方國(guó)有企業(yè)的終極控制人為了追求政績(jī)工程的利益，可能會(huì)通過罰款直接掠奪企業(yè)的資源，也可能通過各種政治壓力迫使或誘使其管轄的企業(yè)向政府倡導(dǎo)的政績(jī)項(xiàng)目和其他公共設(shè)施工程捐資出力（周雪光，2005），從而間接地掠奪企業(yè)的資源，為當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展做貢獻(xiàn)。可見，地方國(guó)有企業(yè)的終極控制人對(duì)企業(yè)的利益侵占動(dòng)機(jī)高于中央國(guó)有企業(yè)的終極控制人，使得地方國(guó)有企業(yè)會(huì)維持較高水平的現(xiàn)金。

基于上述兩個(gè)方面的分析，終極控制人的政府層級(jí)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系存在何種影響還需要進(jìn)行實(shí)證分析。因此，本文建立以下零假設(shè)2b：

不同政府層級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響不存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2011-2015年我國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，并按以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除計(jì)算企業(yè)戰(zhàn)略的變量不足5年的樣本；（3）剔除在2011-2015年間其他變量數(shù)據(jù)不完全的樣本；（4）剔除在2011-2015年中，出現(xiàn)ST的上市公司樣本；（5）為了剔除極端值的影響，除了企業(yè)戰(zhàn)略、終極控制人是否為政府等虛擬變量外，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行雙側(cè) 1%的winsorize處理。經(jīng)過上述的篩選，最后得到7714個(gè)觀測(cè)值。本文所需數(shù)據(jù)全部來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）變量定義

1. 現(xiàn)金持有水平。借鑒楊興全等（2007）、王福勝等（2012）、Opler et al.（1999）等的研究方法來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。現(xiàn)金持有水平用現(xiàn)金持有比率衡量。首先將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物定義為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)等短期性投資的總和，凈資產(chǎn)定義為總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差額，然后用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比值得出現(xiàn)金持有比率。

2.企業(yè)戰(zhàn)略。本文借鑒孫健等（2016）、王化成（2016）、劉行（2016））、Bentley et al.（2013）等的研究方法使用6個(gè)變量來(lái)描述企業(yè)戰(zhàn)略的不同方面，共同構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)。

（1）研發(fā)支出占銷售收入的比重：由于進(jìn)攻型公司通常有更多的創(chuàng)新行為，他們會(huì)有更多的研發(fā)支出。

（2）員工人數(shù)與銷售收入的比值：該指標(biāo)度量公司生產(chǎn)和派送產(chǎn)品及服務(wù)的能力，相比于防御型企業(yè)，探索型企業(yè)對(duì)效率的要求較低，因此每一單位銷售收入所需的人員更多。

（3）銷售收入的歷史增長(zhǎng)率：探索型企業(yè)通常有更強(qiáng)的成長(zhǎng)能力，采用銷售收入歷史增長(zhǎng)率度量公司的成長(zhǎng)性。

（4）銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重：探索型企業(yè)通常會(huì)有較高的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，從而進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)張。

（5）員工人數(shù)波動(dòng)性：探索型企業(yè)通常會(huì)有較弱的組織穩(wěn)定性和較短的員工任期，將員工波動(dòng)性作為組織穩(wěn)定性的度量。

（6）固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重：探索型企業(yè)通常會(huì)有較高的人力資源密度，而防御型企業(yè)通常會(huì)有較高的資本密度。

本文將上述6個(gè)變量取過去5年的平均值。對(duì)于上述前5個(gè)變量，在每一個(gè)年度—行業(yè)樣本中從小到大平均分為五組，最小組賦值為1分，次小組賦值為2分，以此類推，最大組賦值為5分。對(duì)于第6個(gè)變量，將最小組賦值為5分，次小組賦值為4分，以此類推，最大組賦值為1分。對(duì)于每一個(gè)公司—年樣本，將6個(gè)變量的分組得分相加，得到6-30分的度量變量Strategy。較高的Strategy值意味著企業(yè)戰(zhàn)略較為激進(jìn)，而較低的Strategy值意味著企業(yè)戰(zhàn)略較為保守，參照 Bentley（2013）、孫健等（2016）和王化成等（2016）的方法，當(dāng)Strategy≥24時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略為探索型企業(yè)戰(zhàn)略，當(dāng)Strategy≤12時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略為防御型企業(yè)戰(zhàn)略，處于二者之間的企業(yè)戰(zhàn)略為分析型企業(yè)戰(zhàn)略。

3.終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文借鑒陳德球（2011）和王福勝等（2012）的研究方法來(lái)確定終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)用終極控制人是否為政府的虛擬變量度量，國(guó)有企業(yè)賦值為1，非國(guó)有企業(yè)賦值為0。進(jìn)一步根據(jù)終極控制人的政府層級(jí)將國(guó)有企業(yè)劃分為地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)賦值為1，中央國(guó)有企業(yè)賦值為0。

4. 控制變量。本文借鑒楊興全等（2007）、廖理等（2009）、陳德球等（2011）、王福勝等（2012）、楊小平（2014）的研究方法來(lái)確定和衡量控制變量，控制變量包括投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金流量波動(dòng)程度、現(xiàn)金替代物、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資本支出、股利分配、行業(yè)類別、年份等。endprint

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，用2011-2015年的7714個(gè)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，見表2。其結(jié)果顯示：（1）現(xiàn)金持有水平的平均值為0.224，這與祝繼高等（2009）得出1998年至2007年中國(guó)企業(yè)的平均現(xiàn)金持有比率為0.24、與王福勝等（2012）得出2004年至2010年中國(guó)企業(yè)的平均現(xiàn)金持有比率為0.22、與楊興全等（2016）得出2003年至2012年中國(guó)企業(yè)的平均現(xiàn)金持有比率為0.21的研究結(jié)果類似，由此驗(yàn)證現(xiàn)金在我國(guó)企業(yè)的重要地位?，F(xiàn)金持有水平的平均值大于中位數(shù)，這與祝繼高等（2009）、王福勝等（2012）、楊興全等（2016）的發(fā)現(xiàn)一致，說明我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有水平整體偏高，進(jìn)一步說明現(xiàn)金在我國(guó)企業(yè)的重要地位?，F(xiàn)金持有水平的最小值為0.0108，最大值為1.352，極差為1.341，標(biāo)準(zhǔn)差為0.228，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在明顯差異。（2）企業(yè)戰(zhàn)略的平均數(shù)和中位數(shù)都是18，說明我國(guó)大部分企業(yè)實(shí)行的是分析型企業(yè)戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略的極差為24，標(biāo)準(zhǔn)差為4.364，說明不同企業(yè)實(shí)行的企業(yè)戰(zhàn)略存在較大的差異。（3）終極控制人是否為政府的平均值為0.551，終極控制人的政府層級(jí)的平均值為0.672，說明總體樣本中，有55.1%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，44.9%的企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中有67.2%的企業(yè)為地方國(guó)有企業(yè)，32.8%的企業(yè)為中央國(guó)有企業(yè)。（4）控制變量中，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差和極差都較大，說明企業(yè)之間存在差異。

其次，對(duì)2011-2015年各年度樣本中主要變量的均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，見表3。其結(jié)果顯示：（1）現(xiàn)金持有水平在2011-2015年間每年的均值都在0.22左右，進(jìn)一步說明現(xiàn)金在我國(guó)企業(yè)中的重要地位。2011-2015年現(xiàn)金持有水平整體呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，這與祝繼高等（2009）、楊小平（2014）的結(jié)論是一致的。（2）企業(yè)戰(zhàn)略從2011-2015年的均值都是18，進(jìn)一步說明我國(guó)企業(yè)多為分析型企業(yè)，這與孫健等（2016）、王化成等（2016）的發(fā)現(xiàn)一致。（3）企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)在2011-2015年間幾乎每年的均值都大于0.5，說明我國(guó)企業(yè)大部分為國(guó)有企業(yè)，但是從2011年到2015年，企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)的均值在不斷下降，主要是因?yàn)槲覈?guó)實(shí)行了國(guó)有股權(quán)分置改革，使越來(lái)越多的國(guó)有產(chǎn)權(quán)退出市場(chǎng)（張卓元，2008；周學(xué)東，2013）。終極控制人的政府層級(jí)在2011-2015年間每年的均值均在0.67左右，說明我國(guó)地方國(guó)有企業(yè)更多。

最后，對(duì)全體樣本的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行分組檢驗(yàn)，見表4。結(jié)果顯示，2011-2015年間防御型企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與探索型企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在顯著差異，而且探索型企業(yè)的現(xiàn)金持有量更高，支持了假設(shè)1。2011-2015年間國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在差異，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持水平更高。2011-2015年間地方國(guó)有企業(yè)與中央國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在差異，中央國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高。

（二）相關(guān)性分析及多重共線性分析

用2011-2015年的全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果見表5。從表5可以看出，企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)1?？刂谱兞恐?，各變量與現(xiàn)金持有水平都在5%的水平上顯著相關(guān)，說明這些控制變量的選擇是合理的。值得注意的是，除現(xiàn)金持有水平與各自變量存在相關(guān)關(guān)系外，一些自變量之間也存在顯著相關(guān)性，這種相關(guān)性是否會(huì)造成多重共線性需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各個(gè)變量共線性檢驗(yàn)膨脹系數(shù)在0到1之間，膨脹因子都在1到10之間，說明現(xiàn)金持有水平、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)戰(zhàn)略與終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)等變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題①。

（三）回歸分析

根據(jù)上文的建立的模型，以2011-2015年的面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行回歸分析，并運(yùn)用全體樣本和國(guó)有企業(yè)樣本分別進(jìn)行。首先，為了驗(yàn)證企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，運(yùn)用全體樣本進(jìn)行回歸分析，見表6中的模型1。表6中的結(jié)果顯示，模型1的調(diào)整后R2為0.3326，F(xiàn)值為121，說明各解釋變量對(duì)被解釋變量的聯(lián)合作用在1%的水平下是顯著的，模型1通過了檢驗(yàn)。模型1的結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略（Strategy）的回歸系數(shù)為0.00296，且在1%的水平下顯著，說明企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其現(xiàn)金持有水平越高，驗(yàn)證了假設(shè)1?？刂谱兞恐校藗鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)、股利分配與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系不顯著外，其他的控制變量均與現(xiàn)金持有水平顯著相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了控制變量引入的正確性。

其次，為了考察不同的終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否會(huì)存在差異，運(yùn)用全體樣本進(jìn)行回歸分析，見表6中的模型2a。表6中的結(jié)果顯示，模型2a的調(diào)整后R2為0.333，F(xiàn)值為114，說明各解釋變量對(duì)被解釋變量的聯(lián)合作用在1%的水平下是顯著的，模型2a通過了檢驗(yàn)。模型2a的結(jié)果顯示，企業(yè)戰(zhàn)略（Strategy）的回歸系數(shù)為0.00184，且在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度依舊與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。同時(shí)終極控制人是否為政府虛擬變量與企業(yè)戰(zhàn)略（Strategy×Ugov）交互項(xiàng)的系數(shù)為0.00226，且在5%的水平下顯著，說明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)能夠強(qiáng)化企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用。這一結(jié)果表明，對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金持有決策來(lái)說，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持之手的效應(yīng)明顯低于對(duì)國(guó)有企業(yè)的掠奪之手的效應(yīng)，政府為了改善所在地的形象，會(huì)將企業(yè)社會(huì)性目標(biāo)內(nèi)化到國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)中，并且會(huì)損害國(guó)有企業(yè)的利益，政府在侵占企業(yè)利益時(shí)更偏好于侵占企業(yè)的現(xiàn)金，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)會(huì)維持較高的現(xiàn)金持有水平。

由于根據(jù)終極控制人的政府層級(jí)不同，可以將國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步劃分為地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)。為了考察不同政府層級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在差異，運(yùn)用國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行回歸分析，見表6中的模型2b。表6中的結(jié)果顯示，模型2b的調(diào)整后R2為0.3773，F(xiàn)值為76，說明各解釋變量對(duì)被解釋變量的聯(lián)合作用在1%的水平下是顯著的，模型2b通過了檢驗(yàn)。模型2b的結(jié)果顯示，終極控制人的政府層級(jí)虛擬變量與企業(yè)戰(zhàn)略（Strategy × Ulocal）交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.00314，且在5%的水平下顯著，說明不同政府層級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響存在差異，即與中央國(guó)有企業(yè)相比，地方國(guó)有企業(yè)能夠減弱企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用。這一結(jié)果表明，地方政府會(huì)可能會(huì)通過降低其控制的企業(yè)的貸款成本，放松其控制企業(yè)的貸款條件，降低地方國(guó)有企業(yè)的融資約束，進(jìn)而降低地方國(guó)有企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，而且對(duì)于現(xiàn)金持有決策來(lái)說，地方政府對(duì)其控制的企業(yè)的扶持之手的效應(yīng)高于對(duì)其控制企業(yè)的掠奪之手的效應(yīng)。endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用Bentley et al.（2013）、孫健等（2016）等的方法衡量企業(yè)戰(zhàn)略，由于企業(yè)戰(zhàn)略的衡量是利用企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和基本數(shù)據(jù)計(jì)算得到的，這些數(shù)據(jù)每年都會(huì)發(fā)生一定的變化，數(shù)據(jù)的波動(dòng)性會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略的衡量，對(duì)于數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的企業(yè)有可能出現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略在相鄰年份差異較大，而Miles et al.（1978，2003）認(rèn)為，對(duì)同一家企業(yè)來(lái)說，企業(yè)戰(zhàn)略應(yīng)該在一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。因此，本文參照孫健等（2016）的方法對(duì)構(gòu)建的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy的穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)試。

在全部的7714個(gè)觀測(cè)值中，其中有1543個(gè)觀測(cè)值的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy與企業(yè)前一年相同，占全部樣本的20.00%；有2274個(gè)觀測(cè)值的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy與企業(yè)前一年的變化值為1，占全部樣本的29.47%；有1128個(gè)觀測(cè)值的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy與企業(yè)前一年的變化值為2，占全部樣本的14.62%；有441個(gè)觀測(cè)值的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy與企業(yè)前一年的變化值為3，占全部樣本的5.72%；有360個(gè)觀測(cè)值的企業(yè)戰(zhàn)略Strategy與企業(yè)前一年的差距超過3，占全部樣本的4.67%。企業(yè)戰(zhàn)略Strategy當(dāng)期值與滯后一期的值的相關(guān)系數(shù)為0.9107（p<0.01），表明對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說企業(yè)戰(zhàn)略Strategy在時(shí)間維度上表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。孫?。?016）用同樣的度量方法對(duì)我國(guó)2003-2013年的上市公司的企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行了研究，其中企業(yè)戰(zhàn)略Strategy的當(dāng)期值與滯后一期的值不變、變化為1、變化超過3的樣本分別占全體樣本的17.85%、28.96%、8.8%。企業(yè)戰(zhàn)略Strategy當(dāng)期值與滯后一期的值的相關(guān)系數(shù)為0.823?？梢钥闯?，本文的結(jié)果與孫健等（2016）的研究結(jié)果大體一致，我國(guó)企業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，與Miles et al.（1978，2003）關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略一般會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的觀點(diǎn)一致。

本文以企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)前一年相同的1543個(gè)觀測(cè)值為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表7顯示，企業(yè)戰(zhàn)略（Strategy）的回歸系數(shù)為0.00184，且在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度依舊與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)2011-2015年的上市公司為樣本，從企業(yè)戰(zhàn)略這個(gè)新的視角探討了現(xiàn)金持有水平的影響因素，考慮終極控制人在我國(guó)企業(yè)中普遍存在的情況，進(jìn)一步考察了終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)，首先，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度與現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，即與防御型企業(yè)相比，探索型企業(yè)的現(xiàn)金持有水平更高。其次，通過研究揭示了我國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響機(jī)理。由于探索型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，未來(lái)投資收益的不確定性或者是陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更大，面臨的融資約束更大，其預(yù)防性需求更高，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；而防御型企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是更加小心謹(jǐn)慎，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更小，面臨的融資約束更小，預(yù)防性需求不強(qiáng)，為了降低持有現(xiàn)金的成本，防御型企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。探索型企業(yè)的委托代理問題也更加嚴(yán)重，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有量更高；防御型企業(yè)的委托代理問題較弱，使企業(yè)現(xiàn)金持有量比較合理。本文的研究結(jié)論也支持了預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論和代理理論。

本文研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平的相互關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響。由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)受到的融資約束不同和終極控制人的利益侵占程度不同，所以企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的作用程度有所不同。具體而言，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用在國(guó)有企業(yè)中要比非國(guó)有企業(yè)中明顯，這主要是因?yàn)閷?duì)于現(xiàn)金持有決策，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的掠奪之手的效應(yīng)明顯高于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)放松貸款等扶持之手的效應(yīng)。在國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向作用在中央國(guó)有企業(yè)比地方國(guó)有企業(yè)更明顯，這主要是因?yàn)榈胤絿?guó)有企業(yè)比中國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款，而且對(duì)于現(xiàn)金持有決策來(lái)說，地方政府對(duì)其控制的企業(yè)的扶持之手的效應(yīng)高于對(duì)其控制企業(yè)的掠奪之手的效應(yīng)。

本文在理論和實(shí)踐方面都有重要的啟示。首先，在理論方面的啟示，在考慮現(xiàn)金持有水平影響因素時(shí)，不僅要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、治理水平和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，還要關(guān)注其實(shí)施的企業(yè)戰(zhàn)略類型。其次，在實(shí)踐方面的啟示，對(duì)管理者來(lái)說，探索型企業(yè)的管理者在在進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時(shí)應(yīng)充分考慮其所面臨的融資約束，并且更應(yīng)該注重現(xiàn)金的使用效率；對(duì)股東來(lái)說，探索型企業(yè)的股東更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，降低管理者對(duì)企業(yè)的侵占動(dòng)機(jī)；我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的掠奪之手的效應(yīng)更為明顯，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)改革，降低政府與國(guó)有企業(yè)緊密的關(guān)系。

注釋：

① 限于篇幅，文中未列示多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果。

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Abstract：Taking 2011-2015 data of A-Share listed companies in China as a sample， the paper explores the change of cash holdings level from the perspective of different types of enterprise strategy， and on this basis， it further explores whether the ownership property of ultimate controller will affect the relationship between corporate strategy and cash holding level. The research finds that the cash holding level of exploratory enterprises is higher than that of defensive enterprises. This is mainly because the exploration type enterprises face more constrained by the financing constraints and more preventive motivation than the defensive enterprises， which will lead to more high cash holdings level， and more serious principal-agent problem of exploratory enterprises will also lead to more cash holdings level. Further， our study proves that compared with the non-state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of the state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be enhanced； compared with central state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of local state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be weakened， which is mainly the result of the government′s supporting and looting on the state-owned enterprises. The following conclusions can be drawn from this paper： the factors that affect cash holdings level should not only concern corporate finance， governance level and macroeconomic status， but also consider the strategic types of enterprises； when exploring managers′ decisions on cash holdings， they should give full consideration to the financing constraints they face， and pay more attention to the efficiency of cash use； corporate shareholders should strengthen the supervision of business managers′ embezzlement motives.

Key words：corporate strategy； cash holdings level； ultimate controller； ownership property

（責(zé)任編輯：李江）endprint