譚保羅

2018之前的這幾年，很多中國人的財富生涯坐起了“過山車”。

2015年，A股遭遇大震蕩，數(shù)日之間，大量中小投資者財富灰飛煙滅。中登數(shù)據(jù)顯示，在這場大震蕩中，5.7萬個500萬市值以上的賬戶“消失”，而10萬-50萬賬戶減少了86.9萬個。

2016年，一線城市的房價突然暴漲。對“上車者”，特別是多套房擁有者而言，財富階層瞬間晉級，他們自己都不曾預(yù)料到人生竟然如此美妙。而那些“沒上車者”，則馬上意識到財富人生的失落，乃至悲涼。

2018年，是過去的延續(xù)，還是一個嶄新的開始？當(dāng)前，一個不爭的事實是，中國經(jīng)濟(jì)的增速開始放緩。那么，在這個時候，我們必須警惕兩個問題。

一是靠著高增長推動的金融游戲的利益鏈條，是否會因增速放緩，收益下降而斷裂，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險，乃至金融風(fēng)險？

二是財富創(chuàng)造過程伴隨經(jīng)濟(jì)增速下滑而放緩，在這個時候，則必須警惕財富的分配開始凌駕于財富的創(chuàng)造。2015年的股市、2016年和2017年的樓市，是否會在新的時間重現(xiàn)。中國人基于資產(chǎn)價格的財富故事，會不會出現(xiàn)軌道的轉(zhuǎn)換？

“房子”轉(zhuǎn)向

離開房子，一切關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)和中國人家庭財富的討論都是沒有意義的，2018年也一樣。

2017年12月18日至20日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，這是對2018年經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)會議。會議指出，要圍繞推動高質(zhì)量發(fā)展，做好八項重點工作。按照新華社的通稿，其中一項的表述是，要加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，保護(hù)租賃利益相關(guān)方合法權(quán)益，支持專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展。

可以看出，“租賃房”正在成為一個越來越重要的房地產(chǎn)政策關(guān)鍵詞，它正在指向未來房地產(chǎn)市場某些正在發(fā)生的深刻變化。

時間回到20年前中國推行房改的時點。1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化。同時，也首次提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。

房改的意圖是什么？有人認(rèn)為，是在亞洲金融危機之時，拉動需求，進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)。不過，房改一步棋，最大的價值是盤活了地方政府手中最大的資產(chǎn)—國有土地。當(dāng)時，盡管土地拍賣早已啟動，但如果沒有房改，中國便無法形成真正的樓市需求，“土地財政”也沒有強大的動力支撐。

從當(dāng)年的文件表述看，房改至少有兩個基本定調(diào)：一是房子是老百姓居住用的“商品”，是商品房，而不是用來投資的投資品。二是純市場化的商品房為輔，經(jīng)濟(jì)適用房為主。

但房改已經(jīng)20多年，有意思的事，當(dāng)年提出的兩個基調(diào)都沒有按照預(yù)期地走下去。一是“以經(jīng)濟(jì)適用住房為主”的供應(yīng)體系并沒有形成，無論一線，還是二線城市都是以完全市場化商品房作為供應(yīng)市場的主流。二是房子的居住功能被異化，早已從商品變成了投資品，這是當(dāng)初始料未及的。

第二個定調(diào)的“走偏”，的確是個大問題。但第一個定調(diào)的走樣，即經(jīng)濟(jì)適用房的式微則并不是問題。某種意義上講，經(jīng)濟(jì)適用房并非是一種政策上的優(yōu)選。它的分配過程，很容易發(fā)生腐敗和尋租行為，這幾乎是一個常識。

對低收入人群來說，租賃房顯然是比經(jīng)濟(jì)適用房或者說保障房更加科學(xué)的策略。一個簡單的道理是，租賃者只有居住權(quán)，而沒有完整的產(chǎn)權(quán)，故而也無法獲得資產(chǎn)增值的利得，所以權(quán)力在這個過程中尋租的動力必然被大大削弱。

在世界上很多高房價的經(jīng)濟(jì)體，比如中國的香港，解決低收入者居住問題的辦法就是發(fā)展租賃房。當(dāng)然，租賃房不一定能夠確保所有低收入者舒適地、有尊嚴(yán)地居住，但至少可以確保一個勞動力體力恢復(fù)所需的最小限度的空間需要，比如一張床。

顯然，經(jīng)過20多年的樓市政策起伏，中國已經(jīng)認(rèn)識到了問題所在。更重要的還是，現(xiàn)在已經(jīng)到了必須要改革的時候。這種決心的形成，來自于兩個層面的因素，一是內(nèi)部，二是外部。

從內(nèi)部來看，直到現(xiàn)在，地方政府的“土地財政”問題并沒有找到一個真正的“解法”，分稅制的改革絕非朝夕之功。實際上，在房價穩(wěn)定上漲的前提下，“土地財政”并沒有改革的壓力，但問題在于2016年的房價暴漲，第一次打亂了“土地財政”賴以存在的某種秩序，對中國原有的財政金融體系，乃至在社會層面形成了前所未有的壓力。

在一線城市，房價首次超過了絕大多數(shù)當(dāng)?shù)毓ば阶宓某惺苣芰ΑＲ郧?，公眾對“房價”多是一種調(diào)侃，但現(xiàn)在卻事關(guān)年輕一代的婚姻和階層。實際上，中國社會長期以來，都有一種平等、平均的傳統(tǒng)。換句話說，房價的暴漲可能正在逼近這個社會的容忍度極限。

當(dāng)然，換個角度看，中國社會的廣度和深度往往超出外國人的想象，這個社會的韌性或者說容忍度也是潛力無限的。因此，在某種意義上講，內(nèi)部因素并不是政策轉(zhuǎn)向的主要原因，外部因素，或許更為關(guān)鍵。

資產(chǎn)問題

外部因素是什么？它是內(nèi)部資產(chǎn)價格的泡沫可能危及本幣幣值，進(jìn)而危及金融體系的穩(wěn)定，乃至影響某些更加縱深的層面。

2016年9月，即一線城市樓市暴漲大約一年后，方正證券的一份報告估算，中國房地產(chǎn)總市值已經(jīng)占GDP的比例為411%，遠(yuǎn)高于全球260%的平均水平。

另有一項數(shù)據(jù)顯示，早在2015年的時候，中國家庭總資產(chǎn)中，房產(chǎn)占比高達(dá)69%，比美國的兩倍還多?？紤]到2016年的房價暴漲，這個比例現(xiàn)在可能更高。

盡管無法做出精準(zhǔn)的統(tǒng)計，但房地產(chǎn)已經(jīng)成為人民幣主要的底層資產(chǎn)之一，幾乎是一個所有人都無法否認(rèn)的事實。這關(guān)乎人民幣的幣值問題。因為，而兩種主權(quán)貨幣之間的比值（匯率）短期內(nèi)是由外匯市場兩種貨幣的供需決定的，但從長期看，它們底層資產(chǎn)質(zhì)量才真正決定著它們之間的相對價值。

近年來，人民幣的確存在一定的貶值壓力。從常理看，本幣進(jìn)行一定幅度的貶值可以降低出口產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部成本，有利于出口，但這種狀態(tài)屬于“主動貶值”。在“主動貶值”的情況下，由于出口產(chǎn)業(yè)的強勁，外匯大量流入，央行手中外匯充裕，可以隨時干預(yù)匯市，重新把匯率“抬回來”。

但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，尤其是以出口產(chǎn)業(yè)為代表的實體經(jīng)濟(jì)生存基礎(chǔ)受到高地租侵蝕，以及該國產(chǎn)品在全球可能面對貿(mào)易保護(hù)主義、民族主義的風(fēng)險時，“被動貶值”就會出現(xiàn)。在這種情況下，還極有可能產(chǎn)生一種連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致資本外流加劇。最典型的外流模式就是“土豪”熱衷國內(nèi)銀行借債，海外購買資產(chǎn)。

當(dāng)資本外流加劇，本幣貶值壓力將加大，又反過來推動資本的加速外流，形成惡性循環(huán)。最終，一個國家主權(quán)貨幣的購買力將被嚴(yán)重削弱，這對于一個資源匱乏的大國來說，可能會引發(fā)內(nèi)部通脹。與此同時，貨幣的走弱趨勢，也會損害經(jīng)濟(jì)對外部長期資本的吸引力。而中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，顯然不能完全依靠國內(nèi)資本，也需要以跨國科技巨頭為代表的外部資本的加入。

特別需要關(guān)注的是，中國的外儲已經(jīng)從4萬億美元的水平下降到了3萬億美元的水平，這是一個不能不引起重視的信號。因此，對于一個有著雄心的經(jīng)濟(jì)體來說，它必須維持本幣長期堅挺的預(yù)期，而本幣的堅挺，最重要的基礎(chǔ)之一則是不能任由本幣底層資產(chǎn)泡沫化之路越走越遠(yuǎn)。

預(yù)測2018年的經(jīng)濟(jì)形勢，必須明確一個基礎(chǔ)是：盡管“土地財政”的現(xiàn)狀暫時無法改變，但遏制房價進(jìn)一步暴漲的政策決心，可以說是前所未有的堅決。

按照新華社的通稿，本次中央經(jīng)濟(jì)會議也提到，“完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實行差別化調(diào)控。”

遏制房價暴漲并不等于打壓房價，房價大跌，某種意義上講，是中國經(jīng)濟(jì)無法承受之重?！赌巷L(fēng)窗》在之前的文章中已經(jīng)多次提到，房價大跌會導(dǎo)致金融機構(gòu)尤其是銀行資產(chǎn)價值的重估，將可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，也會摧毀銀行對實體經(jīng)濟(jì)的融資功能。最終，會嚴(yán)重削弱實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力。

因此，可以預(yù)期的是，“房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”才是未來樓市真正的關(guān)鍵詞。未來，樓市一個可能的走向是“雙軌制”。一條軌道是完全市場化的商品房市場，在這個市場之中，房子依然具備一定的投資價值，但暴漲將成為歷史。另一條軌道則是租賃房市場，它和個人財富晉級的階層毫無關(guān)系，只是關(guān)乎社會的長期穩(wěn)定。

從上世紀(jì)末開始，中國強大的金融體系一直都是支撐中國經(jīng)濟(jì)奇跡和中國人財富故事的框架，而土地則是這個體系最重要的抵押品或者說重要的底層資產(chǎn)支撐—唯有中國成為真正的創(chuàng)新型國家，這個體系的抵押品或者資產(chǎn)支撐才會有所改變。在現(xiàn)階段，維護(hù)這個抵押品的價值“平穩(wěn)”就顯得意義非凡。

因此，在理解這些根本問題的基礎(chǔ)上，2018年之后的經(jīng)濟(jì)未來，其實也并沒有那么云山霧罩。無論房價走勢如何，個人的努力和堅持，依然是中產(chǎn)階層或者說普通人唯一的憑借。