巴 萍

揚(yáng)州大學(xué)法學(xué)院，江蘇 揚(yáng)州 225127

對賭條款在我國的運(yùn)用相比國外較晚，應(yīng)用領(lǐng)域也主要集中在風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等具有高風(fēng)險性的投資領(lǐng)域，它的法律有效性在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域頗具爭議。實踐中常以最高法院的觀點為參照，即合法有效的對賭條款可以在如實披露的情況下可予以保留。無效的、侵害公司利益、損害公司其他股東或債權(quán)人利益的對賭條款應(yīng)當(dāng)予以解除。①

一、對賭條款產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)和法律原則

(一)理論基礎(chǔ)

(1)期權(quán)理論：對賭協(xié)議中，出資方擁有資金的優(yōu)勢地位，可以在出資時要求目標(biāo)公司給予相關(guān)便利，這就是出資者的選擇權(quán)；對賭條款由出資方主導(dǎo)擬定的損失可控的協(xié)約，但是對賭成功的利潤是巨大的；對賭協(xié)議中協(xié)商實現(xiàn)目標(biāo)期許的時間點，由于資金的出借伴隨著相應(yīng)的時間成本，時間越久，條件越優(yōu)厚。(2)博弈論：對賭協(xié)議類似合作性博弈，參與者從自己的利益出發(fā)與其他參與者談判達(dá)成協(xié)議或形成聯(lián)盟，其結(jié)果對聯(lián)盟方均有利。(3)委托-代理理論：“對賭協(xié)議”中的投資者與融資者可以視為委托人與代理人為了預(yù)防和懲治融資方的不當(dāng)行為，投資方通過訂立“對賭協(xié)議”來設(shè)定枷鎖。

(二)法律原則

(1)風(fēng)險共擔(dān)原則：在《中華人民共和國公司法》第20條以及《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的規(guī)定中闡述了風(fēng)險共擔(dān)。在我國，目前的對賭協(xié)議往往是以股權(quán)投資為基礎(chǔ)，顯然根據(jù)我國現(xiàn)行的《公司法》，這種具有“保本”性質(zhì)的投資協(xié)議違反了風(fēng)險共擔(dān)，存在潛在威脅其他股東或債權(quán)人利益實現(xiàn)的可能。②從這個角度來說，對賭條款的存在是違法的，實務(wù)中官方也比較反對此類賭條款的出現(xiàn)，因為它會帶來一方為了取得投資款而進(jìn)行自殺性對賭。但這又是一些瀕危公司或初創(chuàng)公司獲取一線生機(jī)的機(jī)會。因此，鑒于對賭條款有其存在的合理性，法律的修改有必要在保證基本原則的基礎(chǔ)之上做出例外性的規(guī)定，讓對賭協(xié)議在“陽光下”設(shè)立。(2)對賭協(xié)議與資本維持原則：資本維持原則要求公司成立后，必須實際保持與注冊資本相當(dāng)?shù)馁Y本或財產(chǎn)，實行這一原則的目的是維持公司資本，保護(hù)股東、公司及公司債權(quán)人利益。詳見《公司法》第36條和最高人民法院《公司法解釋三》第12條?！豆痉ń忉屓返?2條第5項提及的“法定程序”包括《公司法》第178條規(guī)定的減資程序、《公司法》第75條第一款規(guī)定的公司回購、最高人民法院《公司法解釋二》第5條規(guī)定的協(xié)議回購。除上述法定情形外，股東以任何其它方式收回出資都將受到法律上的限制。也就是說，對賭條款可以是有效的，但是非經(jīng)法律認(rèn)可的行為和方式達(dá)成的對賭條款，就算得到目標(biāo)公司多數(shù)表決同意，也不能重新取得注入公司的資本，因為從根本上來說屬于抽逃出資的一種方式。深層次來說，參照《公司法》第20條的規(guī)定，此時的對賭條款不但涉及公司利益，也會涉及公司的債權(quán)人利益，對賭失敗將會帶來一種非正常性損失。

二、對賭條款效力的經(jīng)典模型研究

(一)對賭條款之股權(quán)對賭

此類對賭條款是指在符合一定條件時以某種模式轉(zhuǎn)讓股份，此類對賭條款的投資協(xié)議內(nèi)容一般涉及反稀釋條款、反攤薄條款、有限分紅權(quán)等。③以上協(xié)議內(nèi)容中通常會產(chǎn)生諸多法律糾紛，如股權(quán)對賭與附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的區(qū)分，詳細(xì)可參照最高法院“一帶一路”建設(shè)典型案例中的“華立公司與埃爾凱公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛上訴案”。

(二)對賭條款之股權(quán)回購

由于此類對賭條款在內(nèi)容上暗含非正義性的保底性質(zhì)，容易與現(xiàn)行法律規(guī)定的合同無效情形相混淆，且無對應(yīng)的法律條文予以規(guī)范，類似于一種強(qiáng)制贖回約定。在商事實踐中，這一常見類型的條款可以參照“北京冷杉投資中心訴曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”。

(三)對賭條款之股權(quán)稀釋

該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將同意新股東以低廉的價格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。④在商事實踐中，比較成功的可以參照“正泰集團(tuán)股權(quán)稀釋案”的策略。

三、小結(jié)

本文從對賭條款的理論基礎(chǔ)出發(fā)研究了現(xiàn)存的幾種經(jīng)典對賭模式，分析在公司法視野下對賭條款的效力，指引對賭雙方把握對賭條款適用范圍，避免不必要的法律糾紛。雖然資本市場內(nèi)部在逐步剔除對賭協(xié)議的存在，但對賭協(xié)議仍然有其存在的因由，最高法也曾通過案件指引各方對賭條款適用范圍，但是基于風(fēng)險偏好追求者的存在，與其全面摒棄對賭條款，不如出臺相關(guān)法律法規(guī)予以規(guī)范化。

[ 注 釋 ]

①王進(jìn).新三板法律盡調(diào)實物解析.上海三聯(lián)書店，2015：111.

②王振.對賭協(xié)議的民商法原則探析.財會學(xué)習(xí)，2013(11).

③王進(jìn).新三板法律盡調(diào)實物解析.上海三聯(lián)書店，2015：109.

④李洪.“對賭協(xié)議”投資會計處理探討——基于一起PE股權(quán)投資案例的分析.財會研究，2013(12)：38-41.