文/王景燁、騰勇、卜曦云

投資持有的時(shí)間和退出時(shí)機(jī)的選擇很大程度上影響了基金的募集規(guī)劃及機(jī)構(gòu)的投資周期。

不同于借貸或股票類(lèi)的投資，私募股權(quán)基金在進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的同時(shí)，也會(huì)為投資標(biāo)的提供企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、管理人才及產(chǎn)業(yè)合作關(guān)系等增值服務(wù)。這同時(shí)也是一項(xiàng)以戰(zhàn)略投資為初衷的長(zhǎng)期投資，其運(yùn)作流程往往是長(zhǎng)期持久的。就創(chuàng)造價(jià)值來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)募集資本、尋找交易和投資管理等一系列運(yùn)作來(lái)獲取豐厚的收益。

不同機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域和特點(diǎn)不盡相同，但大體的運(yùn)作模式是有跡可循的。大多數(shù)私募股權(quán)基金運(yùn)作具有一些共同流程與基本方法，總的來(lái)說(shuō)可分為五個(gè)階段：尋找交易、盡職調(diào)查（交易評(píng)估）、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、后續(xù)管理、退出變現(xiàn)五個(gè)階段。

多元化項(xiàng)目尋找渠道

好的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質(zhì)量的項(xiàng)目則是投資能否成功的關(guān)鍵。不同渠道提供的項(xiàng)目信息質(zhì)量存在差異，頂尖的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中，投資經(jīng)理在充分利用行業(yè)關(guān)系及管理層社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源的同時(shí)，也會(huì)積極整合投資銀行、咨詢(xún)公司等外部渠道，以期用多元化的項(xiàng)目渠道降低風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金有時(shí)也會(huì)直接聯(lián)系目標(biāo)公司表達(dá)投資興趣，而如果對(duì)方也有興趣，雙方將會(huì)進(jìn)行初步接觸或談判。

伴隨著行業(yè)的迅速發(fā)展與從業(yè)人數(shù)的不斷增長(zhǎng)，一批致力于協(xié)調(diào)中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員，通過(guò)論壇和峰會(huì)等形式交流行業(yè)信息、保障行業(yè)利益。同時(shí)，加強(qiáng)國(guó)際資本與中國(guó)資本之間相互了解的行業(yè)協(xié)會(huì)也逐漸建立起來(lái)。在這里，我們對(duì)活躍在中國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了整理和篩選，供行業(yè)相關(guān)人士和企業(yè)檢索參考，可作為發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的契機(jī)或通道之一。

項(xiàng)目的篩選、初評(píng)與考察

項(xiàng)目初步篩選，是投資經(jīng)理根據(jù)目標(biāo)公司提交的投資建議書(shū)或商業(yè)計(jì)劃書(shū)，初步評(píng)估項(xiàng)目是否符合初步篩選標(biāo)準(zhǔn)、是否具有良好發(fā)展前景和高速增長(zhǎng)潛力，進(jìn)而判斷是否存在進(jìn)一步投資的可能。對(duì)于少數(shù)通過(guò)初步評(píng)估的項(xiàng)目，私募股權(quán)基金將組成專(zhuān)門(mén)項(xiàng)目組對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察，最終確定是否通過(guò)初步篩選。

項(xiàng)目初評(píng)，是投資經(jīng)理在收到項(xiàng)目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)自己所在的私募股權(quán)基金的投資風(fēng)格和投資方向，對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行初步評(píng)價(jià)。各家私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項(xiàng)目初評(píng)階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺(jué)或經(jīng)驗(yàn)就能很快判斷。由于項(xiàng)目初評(píng)只對(duì)項(xiàng)目的一些基本信息進(jìn)行考察，因此對(duì)于通過(guò)初步評(píng)估的項(xiàng)目，投資經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查研究，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)和經(jīng)濟(jì)方面的評(píng)價(jià)，從而更全面地了解項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展前景，主要的步驟包括：

在進(jìn)行完整的盡職調(diào)查前，初步調(diào)查目標(biāo)公司營(yíng)運(yùn)的核心要素；

了解目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

核實(shí)基本信息，如分銷(xiāo)平臺(tái)的規(guī)模，成本策略等；

對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)關(guān)系及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行初步調(diào)查，以評(píng)價(jià)其成為備選標(biāo)的的可行性。

項(xiàng)目考察是指根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書(shū)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行綜合研究評(píng)價(jià)后，投資經(jīng)理進(jìn)行一系列更深入的考察研究工作。通常會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的員工進(jìn)行訪談，詢(xún)問(wèn)相關(guān)問(wèn)題，并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問(wèn)題做一次口頭介紹或演講。投資經(jīng)理可通過(guò)這次會(huì)面獲取更多有關(guān)項(xiàng)目的信息，核實(shí)商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所描述的項(xiàng)目的關(guān)鍵事項(xiàng)，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控、目標(biāo)公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權(quán)基金在有投資意向的前提下，向目標(biāo)企業(yè)提交的供雙方最終投資交易使用的時(shí)間進(jìn)程、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護(hù)、費(fèi)用、企業(yè)估值等各種關(guān)鍵性、原則性的條款。一般來(lái)說(shuō)，正式投資協(xié)議會(huì)包含條款清單中的內(nèi)容。

在實(shí)際操作中，大部分投資者會(huì)把確定條款清單這一過(guò)程放在盡職調(diào)查程序開(kāi)始之前。因?yàn)樵跅l款清單中，往往會(huì)對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)都做約定，而盡職調(diào)查是在雙方都同意條款清單內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，如果等到盡職調(diào)查完再來(lái)確定清單，可能使得條款清單中某些內(nèi)容對(duì)目標(biāo)企業(yè)不利。

需要說(shuō)明的是，這類(lèi)條款清單在實(shí)踐中對(duì)于雙方并沒(méi)有法律約束，具體條款在盡職調(diào)查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內(nèi)容最終都會(huì)轉(zhuǎn)化成投資協(xié)議的一部分，這時(shí)候雙方意見(jiàn)一致會(huì)為后期投資協(xié)議的談判節(jié)省很多時(shí)間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應(yīng)嚴(yán)格遵守。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)簽訂單獨(dú)的保密協(xié)議也很常見(jiàn)。

投資持有時(shí)間

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略性投資是一個(gè)長(zhǎng)期投資而財(cái)務(wù)性投資則相對(duì)短期。其實(shí)，長(zhǎng)期和短期本身都是相對(duì)的概念，并沒(méi)有一個(gè)非常明確的分界點(diǎn)，戰(zhàn)略性投資和財(cái)務(wù)性投資也是一樣，在一定程度上也沒(méi)有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有的投資家，有些股票在其初期的時(shí)候只持有了1到3年的時(shí)間。

圖1 私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間（按地區(qū)劃分）（2010-14）

具體到私募股權(quán)投資，有其一定的生命周期，屬于傳統(tǒng)意義上的長(zhǎng)期投資，絕大部分的私募股權(quán)基金會(huì)在3-6年這個(gè)時(shí)間周期內(nèi)退出，因此企業(yè)有必要去了解私募股權(quán)基金的投資時(shí)間長(zhǎng)度從而更好地來(lái)預(yù)計(jì)可能的回報(bào)。在一定的投資周期內(nèi)，私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理將專(zhuān)注于通過(guò)一系列手段和操作提升被投公司的價(jià)值并將回報(bào)分配給基金的投資者。

因此，投資持有的時(shí)間和退出時(shí)機(jī)的選擇很大程度上影響了基金的募集規(guī)劃及機(jī)構(gòu)的投資周期。根據(jù)Preqin私募市場(chǎng)交易分析報(bào)告，受限于 2008年金融危機(jī)后退出渠道的萎縮，近些年來(lái)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的平均投資項(xiàng)目持有時(shí)間明顯增長(zhǎng)。 2008年到2014年間，全球平均投資項(xiàng)目的持有時(shí)間從 4.1年增長(zhǎng)到了 5.9年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 6.3%。而從投資時(shí)間來(lái)看，4年以?xún)?nèi)退出的短期投資從金融危機(jī)時(shí)的超過(guò)60%，下降到目前的32%；7 年到9年的長(zhǎng)期投資則從20%左右增加到30%，4到6 年的中長(zhǎng)期投資，從2010年開(kāi)始超過(guò)短期投資。

從地區(qū)劃分的角度上來(lái)看，私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間過(guò)去幾年在不同地域呈現(xiàn)差異化的變化趨勢(shì)。2010年以來(lái)，相比歐洲，北美洲和亞洲的私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間增長(zhǎng)更快。其中亞洲的平均持有時(shí)間從2010年的3.9年增長(zhǎng)到2014年的5.3 年；而北美洲增幅則更明顯，從2010年的3.9年增長(zhǎng)到2014年的6.0年，目前幾乎與歐洲持平。相比之下，歐洲地區(qū)的投資持有時(shí)間在2010年已經(jīng)處于較長(zhǎng)的階段，為5.1年，到2014年增加到了6.2年。整體而言，由于退出渠道的限制，目前私募股權(quán)基金有傾向于中長(zhǎng)期投資的趨勢(shì)，但在經(jīng)歷過(guò)較快速度增長(zhǎng)之后，未來(lái)私募股權(quán)基金投資持有時(shí)間的增長(zhǎng)速度將放緩。