鄂志寰

2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入開(kāi)放引領(lǐng)的新時(shí)代，中國(guó)金融業(yè)將成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系及形成全面開(kāi)放新格局的主力軍，在有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，合理安排開(kāi)放順序，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，提升中資、外資金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。中國(guó)有序放寬對(duì)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過(guò)20%、合計(jì)持股比例不超過(guò)25%的限制，將提升市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國(guó)，從而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定的支持，也將為人民幣國(guó)際化增添新的發(fā)展動(dòng)力。

人民幣國(guó)際化發(fā)展新方向

中國(guó)人民銀行發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告2017》顯示，在人民幣國(guó)際化八大指標(biāo)中，除跨境人民幣收付業(yè)務(wù)有所下降以外，人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、人民幣國(guó)際債券、非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)、人民幣外匯交易、人民幣現(xiàn)鈔境外流通、雙邊本幣互換、人民幣跨境使用基礎(chǔ)設(shè)施七項(xiàng)指標(biāo)均有不同程度的上升，表明人民幣在加入SDR貨幣籃子后，人民幣國(guó)際化正式進(jìn)入主場(chǎng)驅(qū)動(dòng)期，在岸金融市場(chǎng)開(kāi)始承擔(dān)推進(jìn)人民幣跨境使用的重任，人民幣國(guó)際化程度穩(wěn)步提升。

人民幣在多個(gè)領(lǐng)域的國(guó)際使用繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)。新加坡、俄羅斯等60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。人民銀行已與36個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過(guò)3.3萬(wàn)億元人民幣，極大地便利了境外主體持有和使用人民幣。

主場(chǎng)驅(qū)動(dòng)期的人民幣國(guó)際化有三個(gè)層次的目標(biāo)選擇，其一是保持人民幣在國(guó)際貨幣體系中的穩(wěn)定地位，為以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系提供來(lái)自新興市場(chǎng)的多樣性選擇，在推動(dòng)建立更加完善、穩(wěn)健和公平的國(guó)際貨幣體系中提供中國(guó)方案；其二，在提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度和廣度的同時(shí)，推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)加快與全球金融體系融合；其三，從微觀層面看，人民幣國(guó)際化可以為走出去企業(yè)及國(guó)內(nèi)居民的對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本。

總體而言，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新時(shí)代，人民幣國(guó)際化將走出一條“水到渠成、穩(wěn)步發(fā)展”的新路徑，具體可以分解為以下三個(gè)方面：其一，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系要求持續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，將為人民幣國(guó)際化奠定穩(wěn)步發(fā)展的新基礎(chǔ)；其二，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系要求加快金融市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程，人民幣國(guó)際化開(kāi)始探索由證券和儲(chǔ)備資產(chǎn)配置牽引的新發(fā)展方向；其三，金融市場(chǎng)開(kāi)放程度及開(kāi)放進(jìn)程中金融風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性是決定人民幣國(guó)際化可以走多遠(yuǎn)的重要影響因素。

人民幣匯率市場(chǎng)化改革

奠定人民幣國(guó)際化穩(wěn)步

發(fā)展的新基礎(chǔ)

黨的十九大報(bào)告提出“深化利率和匯率市場(chǎng)化改革”，2017年7月召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議亦明確提出，“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，合理安排開(kāi)放順序”。顯然，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，貨幣管理當(dāng)局將持續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，提升匯率的靈活性，讓市場(chǎng)在匯率形成過(guò)程中發(fā)揮基礎(chǔ)性乃至決定性的作用。在人民幣匯率機(jī)制改革與匯率穩(wěn)定性之間尋找一個(gè)新的平衡點(diǎn)，在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

人民幣匯率將更多地反映經(jīng)濟(jì)基本面因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定將為人民幣匯率提供持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從匯率政策取向看，人民幣貶值應(yīng)該不是一個(gè)主動(dòng)的選項(xiàng)。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但2017年以來(lái)中國(guó)的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示外貿(mào)回穩(wěn)向好，無(wú)須通過(guò)貨幣貶值提升競(jìng)爭(zhēng)力。相反，如果匯率持續(xù)大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強(qiáng)化循環(huán)，則不利于投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，甚至可能引發(fā)較大范圍的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

2017年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)態(tài)勢(shì)不同于以往三年，表現(xiàn)出以下三個(gè)方面的特征：

一是人民幣對(duì)美元匯率扭轉(zhuǎn)了過(guò)去三年逐年漸進(jìn)加深的貶值趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2017年底較年初可能升值2%～3%。2014年，人民幣對(duì)美元匯率貶值2.4%，宣告終結(jié)此前長(zhǎng)達(dá)10余年的升值周期，2015年貶值4.6%，2016年則進(jìn)一步貶值6.5%，貶值幅度的逐年加深進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)的貶值預(yù)期，給人民幣匯率穩(wěn)定帶來(lái)巨大的壓力。進(jìn)入2017年后，人民幣對(duì)美元匯率經(jīng)歷了高位盤(pán)整到單邊升值的轉(zhuǎn)變。同時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣在雙向波動(dòng)中漸進(jìn)走升。

二是中國(guó)人民銀行于2017年5月推出人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革，人民幣對(duì)美元匯率迎來(lái)了波動(dòng)逆轉(zhuǎn)的分水嶺。中間價(jià)引入逆周期調(diào)節(jié)因子提升了人民銀行和外匯局綜合施策的邊際效果，使收盤(pán)匯率及一籃子貨幣匯率變化的調(diào)整向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)因素看齊，在一定程度上有助于扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，“逆周期調(diào)節(jié)因子”改革開(kāi)啟了人民幣對(duì)美元雙向波動(dòng)的新時(shí)代，投機(jī)者看空、做空人民幣面臨更大的操作風(fēng)險(xiǎn)。

三是臨近2017年年底，人民幣兌美元匯率再次呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，基本面持續(xù)改善，支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)漸進(jìn)收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年12月再次加息。此外，美國(guó)參議院投票通過(guò)稅改法案引導(dǎo)美元指數(shù)反彈，提振美元擺脫近期頹勢(shì)。同時(shí)，受年底季節(jié)性購(gòu)匯需求較旺，需要預(yù)做準(zhǔn)備等因素影響，人民幣單邊升值路徑受阻，出現(xiàn)橫盤(pán)走勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)前景判斷分歧加大，結(jié)匯需求呈觀望態(tài)度。從人民幣匯率的短期波動(dòng)看，美元走勢(shì)、中美兩國(guó)貨幣政策導(dǎo)致的利差幅度，以及跨境資金流動(dòng)等因素對(duì)人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生直接影響。

在金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中

探索人民幣國(guó)際化的最佳路徑

國(guó)際貨幣發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣國(guó)際化成功的基礎(chǔ)是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模與國(guó)際貿(mào)易量，以及穩(wěn)健有序的金融市場(chǎng)，三者缺一不可。提升人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能需要離岸金融市場(chǎng)和發(fā)展成熟的境內(nèi)資本市場(chǎng)的雙重支撐，為國(guó)際投資者提供更多的在岸金融資產(chǎn)選擇、更順暢的交易管道、更充沛的市場(chǎng)流動(dòng)性。

建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)重要內(nèi)容是金融市場(chǎng)加快與國(guó)際市場(chǎng)接軌，隨著金融市場(chǎng)開(kāi)放的持續(xù)深化，中國(guó)為境外投資者提供的人民幣資產(chǎn)配置渠道越來(lái)越多，為各類別的投資者持有更多的人民幣資產(chǎn)提供了更多便利。非居民持有中國(guó)內(nèi)地債券以及股票的數(shù)量將會(huì)有所上升，從而進(jìn)一步提升人民幣的國(guó)際化程度。endprint

在人民幣國(guó)際化初期，全球央行、主權(quán)基金和國(guó)際貨幣機(jī)構(gòu)主要在離岸市場(chǎng)配置人民幣投資標(biāo)的。中國(guó)債券市場(chǎng)一度由離岸市場(chǎng)引領(lǐng)開(kāi)放進(jìn)程，為人民幣國(guó)際化鋪路搭橋。2017年，內(nèi)地相關(guān)管理部門(mén)優(yōu)化了滬港通，啟動(dòng)了深港通；對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）政策框架進(jìn)行了修改，弱化約束性政策。2017年7月3日，債券通正式開(kāi)通，為境外投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)提供了一個(gè)便利的境外平臺(tái)，在為香港市場(chǎng)引入增量資金的同時(shí)，提升了內(nèi)地債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和國(guó)際化水平。以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，在岸熊貓債發(fā)行快速上升，點(diǎn)心債發(fā)行有所減少。

從具體實(shí)踐看，外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)仍有一定的顧慮，例如：擔(dān)心內(nèi)地資本市場(chǎng)管制和資金自由進(jìn)出程度，擔(dān)心二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)深度，擔(dān)心內(nèi)地信用評(píng)級(jí)不能充分反映相關(guān)隱含風(fēng)險(xiǎn)等。這些問(wèn)題仍然制約著人民幣國(guó)際化的發(fā)展，需要在實(shí)踐中通過(guò)繼續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)的開(kāi)放加以解決。

提升金融風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到重要位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的提升，開(kāi)放進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

首先，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效管理及人民幣匯率在多大程度上與美元脫鉤影響人民幣國(guó)際化未來(lái)發(fā)展。

近年來(lái)的人民幣匯率波動(dòng)表明美元指數(shù)強(qiáng)弱仍是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來(lái)源，人民幣匯率仍然需要嘗試與美元走勢(shì)脫鉤，展開(kāi)自身的獨(dú)立走勢(shì)。

近一個(gè)時(shí)期，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭尚好，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，但通脹水平仍然低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息更多地是出于貨幣政策正?；目紤]，因而在加息和縮表之間保持貨幣政策的弱平衡。中國(guó)貨幣政策雖保持穩(wěn)健中性，但去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管抬升了市場(chǎng)利率，市場(chǎng)資金緊平衡，Shibor利率上行，10年期國(guó)債收益率一度超過(guò)4%。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息并推出縮表舉措，但其貨幣政策正?；椒睾?，中美利差不僅沒(méi)有收窄反而由50個(gè)基點(diǎn)左右拓寬到150個(gè)基點(diǎn)上下，從而改變了資本跨境流動(dòng)的方向和結(jié)構(gòu)，并對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大影響。

其次，資本流動(dòng)在人民幣匯率波動(dòng)中發(fā)揮重要作用，資本流動(dòng)管制措施的漸進(jìn)退出及資本外流控制機(jī)制的運(yùn)行效果關(guān)系到人民幣國(guó)際化的發(fā)展速度。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)常賬戶盈余與GDP的比率保持在1.2%的可持續(xù)水平，對(duì)人民幣匯率的影響偏向中性，資本流動(dòng)成為人民幣匯率的主要影響因素。

2016年年底，多個(gè)部門(mén)針對(duì)非理性的對(duì)外直接投資采取了階段性管控措施，2017年監(jiān)管當(dāng)局推出了“促流入、控流出”等措施，成效明顯，在政府引導(dǎo)和市場(chǎng)主體對(duì)外投資逐漸成熟并回歸理性的共同作用下，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資增速放緩、結(jié)構(gòu)改善。

對(duì)于未來(lái)的資本流動(dòng)管理政策取向，國(guó)家外匯管理局明確表示，外匯管理政策要在中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的新格局下，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放。具體包括：防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全；穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步提升跨境貿(mào)易投資便利化水平，完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策和微觀市場(chǎng)的監(jiān)管體系；發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)，增加外匯市場(chǎng)深度，豐富交易工具，擴(kuò)大交易主體，完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

顯然，國(guó)家外匯管理局對(duì)于人民幣匯率預(yù)期的管理能力和市場(chǎng)溝通水平都有明顯提升，工具箱里有足夠的工具和充足的外匯儲(chǔ)備，可以為人民幣匯率提供實(shí)質(zhì)性支撐。

建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系也應(yīng)適當(dāng)考慮GDP與GNP的相互關(guān)系，提升居民持有境外金融資產(chǎn)的比例。2016年底，中國(guó)私人領(lǐng)域持有對(duì)外金融資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的比率僅為27%，大大低于美國(guó)的129%和日本的147%。國(guó)內(nèi)相關(guān)主體的全球資產(chǎn)配置需求將長(zhǎng)期存在，資本流出、流入的規(guī)模和結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷持續(xù)的調(diào)整和優(yōu)化過(guò)程，人民幣國(guó)際化的影響因素更加多元化，外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系變化對(duì)人民幣匯率及人民幣國(guó)際化的影響機(jī)制亦更趨復(fù)雜。

協(xié)調(diào)發(fā)展人民幣跨境支付是衡量人民幣國(guó)際化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度的主要指標(biāo)。

2016年以來(lái)，貨物貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境使用規(guī)模持續(xù)下降，貿(mào)易支付領(lǐng)域的人民幣國(guó)際化明顯放緩。SWIFT數(shù)據(jù)顯示，2017年10月人民幣在國(guó)際支付市場(chǎng)的占比環(huán)比下降0.39個(gè)百分點(diǎn)至1.46%，創(chuàng)2014年4月以來(lái)最低，并為連續(xù)第三個(gè)月下降。當(dāng)月人民幣在全球支付貨幣的排名下滑至第七位，而去年同期為第六位。與上月相比，10月人民幣的全球支付總額下降19.1%，而同期全球所有貨幣的支付總額增長(zhǎng)3.02%。從歷史上看，2014年11月，人民幣在國(guó)際支付貨幣中的排名一度達(dá)到第五位的高點(diǎn)，2016全年，全球人民幣支付價(jià)值總額下降29.5%，占比從2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%，同期全球所有貨幣支付額增加了0.67%。

目前，貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣跨境使用政策完全放開(kāi)，政策牽引力讓位于市場(chǎng)自身的發(fā)展，市場(chǎng)則根據(jù)人民幣匯率變化以及資本流動(dòng)的情況進(jìn)行調(diào)整。

人民幣加入SDR以后，強(qiáng)調(diào)提升人民幣在金融交易中的使用是一項(xiàng)重要的政策選擇，但是，不應(yīng)忽視貿(mào)易作為金融交易的基礎(chǔ)性作用。貿(mào)易、投資與金融交易是人民幣國(guó)際化的三駕馬車，應(yīng)相互配合，協(xié)調(diào)發(fā)展。僅僅依靠資本項(xiàng)目和金融交易來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化很難達(dá)到默認(rèn)目標(biāo)，在跨境貿(mào)易方面，除了原有的一些政策推動(dòng)之外，應(yīng)在市場(chǎng)的引導(dǎo)方面進(jìn)行新的探索，為持續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化提供穩(wěn)固的實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)?！?/p>

（作者為中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint