鄧石明 何靈

摘要：我國作為新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，真正意義上房地產(chǎn)市場也只有短短二十多年，作為市場的管理者一政府的調(diào)控手段也亟需完善。本文在對房地產(chǎn)市場特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，討論貨幣政策、財政政策以及信貨政策的作用機(jī)制、存在的缺陷，結(jié)合世界各國的實踐分析各種政策工具效果;最后對房地產(chǎn)調(diào)控政策工具選擇的原則進(jìn)行討論。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)調(diào)控的理論分析;貨幣政策;房地產(chǎn)市場調(diào)控

1 房地產(chǎn)市場波動與宏觀經(jīng)濟(jì)

1.1 融資杠桿與金融危機(jī)

首先房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，其營運資金管理是否恰當(dāng)直接關(guān)系著房地產(chǎn)企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)市場波動會通過金融杠桿的作用放大其對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)直接給房地產(chǎn)市場杠桿融資時會帶來很大的風(fēng)險，因為當(dāng)房產(chǎn)價格下降時借款人可能出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)而違約，導(dǎo)致銀行利潤下滑，進(jìn)而為其他部門提供資金的能力下降，引起其他部門增長放緩。如果在市場繁榮階段銀行較少參與其中或者杠桿率很低，市場蕭條時就不會給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來很大的沖擊。例如上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，由于銀行較少參與其中，泡沫破裂后是相對溫和的衰退。大量的住房和商業(yè)房地產(chǎn)交易都需要融資，而且房產(chǎn)購買者可以獲得高于其他任何其他形式投資的杠桿率。然而股票市場，尤其是個人投資者很少得到融資。在美國2000年左右家庭的抵押率在45%左右，而投資股票市場的抵押率平均小于5%。

1.2 對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響

房地產(chǎn)業(yè)與一系列產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)，房地產(chǎn)業(yè)的波動會引起這些產(chǎn)業(yè)的波動。在我國，每增加1億元的住宅投資，其他23個相關(guān)產(chǎn)業(yè)相應(yīng)增加投入1.479億元被帶動的直接相關(guān)或間接相關(guān)較大的產(chǎn)業(yè)有60多個。這樣房地產(chǎn)的周期性波動對于宏觀經(jīng)濟(jì)活動的作用通過金融危機(jī)表現(xiàn)出來。一般而言，伴隨著房地產(chǎn)價格下降，經(jīng)濟(jì)衰退幅度更深且持續(xù)時間更長。而股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不如房地產(chǎn)市場那么緊密股票價格泡沫對于經(jīng)濟(jì)衰退程度沒有明顯影響。

1.3 房地產(chǎn)市場非有效性

房地產(chǎn)市場由于其內(nèi)在的特征，并不是一個有效的市場。第一，其建設(shè)周期長從根據(jù)市場行情作出投資決策到形成有效供給往往需要幾年的時間，而此時市場可能發(fā)生變化;第二，房產(chǎn)價格高昂，并且不具有可分割性，需要幾年甚至十幾年的年收入的總和;第三，不同的同的房地產(chǎn)由于具有獨一無二的區(qū)位性，不同城市、不同區(qū)位的房價很難比較;第四，交易過程不透明，交易成本很高并且很難做賣空交易第五，對于某一特定區(qū)域的房產(chǎn)，往往是眾多的需求者面對唯一或少數(shù)幾個供給者從而容易形成行業(yè)壟斷。房地產(chǎn)商品的這些特征使其自我修復(fù)調(diào)整的能力很差，容易發(fā)生周期性波動，放任自由的房地產(chǎn)市場將是一個低效率的市場。房地產(chǎn)價格會經(jīng)常性地偏離均衡狀態(tài)。

2 調(diào)控政策工具分析

2.1 貨幣政策

隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)房價不斷飆高，人民買不起房的現(xiàn)象非常普遍。為此，國家在2003年就已經(jīng)開始出臺一些專門針對房地產(chǎn)房價的調(diào)控政策。從理論上說，提高貸款利率會增加融資成本，進(jìn)而減少對貸款的需求。此外，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，即使難以阻止房地產(chǎn)市場泡沫的破裂，也能減輕金融部門受到的沖擊，但實踐中貨幣政策并不是那么有效首先，貨幣政策會影響到整體宏觀經(jīng)濟(jì)，更高利率會增加其他部門的融資成車，進(jìn)而縮小經(jīng)濟(jì)活動總量。提高利率可以降低房地產(chǎn)波動帶來的風(fēng)險，但以產(chǎn)出下降以及更高的失業(yè)率為代價。其次，在房地產(chǎn)業(yè)處于上漲階段的時候，投資者的期望回報會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款的利息緊縮性的貨幣政策不能影響到投機(jī)性的需求。而且緊縮的政策有時使得問題進(jìn)一步復(fù)雜化，例如當(dāng)購房者難以在商業(yè)銀行獲得融資時就會轉(zhuǎn)向一些風(fēng)險更高的貸款形式，比如民間的抵押貸款機(jī)構(gòu)。

澳大利亞與瑞典是全球房地產(chǎn)泡沫中逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向使用貨幣政策的少數(shù)幾個國家，它們的經(jīng)驗表明提高利率難以阻止房地產(chǎn)價格上漲澳大利亞在2002年4月至2008年8月將政策利率提高300個基點瑞士在2005年12月至2008年9月提高325個基點。盡管實行了緊縮的貨幣政策，房產(chǎn)價格在這兩個國家都有大幅的增長，從2000到2007年間這兩個國家的房地產(chǎn)實際價格增長了80%。

2.2 財政政策

從理論上說，更高的交易稅會減少市場交易量，同時通過限制投機(jī)活動減少市場中的泡沫成分。但從實際情況來看，這兩者之間的關(guān)系依舊是不明確的。比利時房產(chǎn)交易交易稅高達(dá)16.5%，自上世紀(jì)70年代以來房地產(chǎn)價格走勢非常平穩(wěn)季度漲跌幅不超過2%，房產(chǎn)交易稅同樣很高的日本，卻經(jīng)歷了房地產(chǎn)價格劇烈波動，甚至直到今天也沒有恢復(fù)到危機(jī)前的水平。

調(diào)整房地產(chǎn)交易稅對房地產(chǎn)市場影響往往只是暫時的。當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)蕭條的時候，美國實行一定期限的房地產(chǎn)交易稅減免政策和印花稅減免以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，但是當(dāng)稅收減免到期以后，房地產(chǎn)市場又迅速走向萎靡。為了防止市場過熱香港特別行政區(qū)提高印花稅以抑制房地產(chǎn)市場投機(jī)活動、穩(wěn)定房產(chǎn)價格，但是這些政策更多是影響交易量而不是價格，并且稅收政策調(diào)整對房地產(chǎn)市場的影響也是暫時的。

如果房產(chǎn)稅的稅基按照市價原則確定。若房價上升，則房產(chǎn)稅額也相應(yīng)上升，這就增加了房產(chǎn)的持有成本，則可能對房地產(chǎn)的過度需求起到一定的抑制作用從而緩解房價上升。而當(dāng)房產(chǎn)價格下降時則因為稅基降低而減輕持有成本，可以鼓勵人們不過度拋售房產(chǎn)，達(dá)到緩和市場波動的效果。

但是實踐中，大多數(shù)政府一般傾向于采取較為保守的稅額增長策略，即無論房價是采取較為保守的上漲還是下跌政策，都通過減免或取消減免等方法來實現(xiàn)房產(chǎn)稅額的相對穩(wěn)定。這一舉措除了有助于降低評估成本外，還有利于社會的穩(wěn)定。目前從整體來看，各國房產(chǎn)稅占房屋市價的比例有下降趨勢，其對市場調(diào)控作用越來越小。以瑞典為例，2008年新政府上臺后就凍結(jié)了房產(chǎn)稅。在實踐中房產(chǎn)稅作為調(diào)控工具的作用被忽視，主要是由于民眾對比較敏感，特別是低收入群體從情感上對增加房產(chǎn)稅比較排斥。

2.3 信貸政策

對銀行資本金做出要求可以對信貸資金供給起到調(diào)節(jié)作用。當(dāng)市場處于上升時期，好的經(jīng)濟(jì)背景會降低一個給定投資組合的風(fēng)險，銀行資本金充足率和銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的能力得到提高，在市場下降時期，事情朝相反的方向發(fā)展。要求銀行持有更多的資本金可以糾正這種偏差，為金融系統(tǒng)安全增加一道減震器。

為控制銀行對私人部門貸款的快速增長以及房地產(chǎn)市場過熱，通過提高資本金的要求以及風(fēng)險評級，一些國家（例如保加利亞、克羅地亞、愛沙尼亞、烏克蘭）沒有能夠成功阻止市場過熱以及泡沫破裂后對金融系統(tǒng)造成的沖擊，而另一些國家（例如波蘭）則取得了部分成功同時在這些國家的實踐表明，該項政策對于控制貸款量和家庭部門的杠桿沒有明顯作用，借款人和貸款人也可能通過金融公司和貸款中介或者到國外需求融資繞過管理層的監(jiān)管。

要求銀行在為其貸款計提損失儲備，相當(dāng)于構(gòu)建了一個額外的緩沖器，可以應(yīng)付當(dāng)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)時所帶來的潛在損失。相對于提高資本金的一個優(yōu)點是當(dāng)銀行資本金比率很高時仍然可以使用。其缺點是這項政策對于控制房產(chǎn)貸款總量以及家庭部門的杠桿率沒有明顯作用;同時由于政策調(diào)控對象是商業(yè)銀行，可以通過監(jiān)管范圍之外的中介繞過政策限制，針對于國內(nèi)銀行的管理會降低其競爭力，使借款人轉(zhuǎn)向國外銀行尋求融資。

這項措施對于增強(qiáng)銀行抗風(fēng)險能力非常有效，但是對于控制泡沫的產(chǎn)生難有成效。西班牙作為歐元區(qū)的國家，運用貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的能力有限，從2000年開始，西班牙央行要求商業(yè)銀行為房地產(chǎn)貸款提額外的損失準(zhǔn)備金，到2007年末，也就是房地產(chǎn)泡沫剛剛破裂的時候，全部積累的損失準(zhǔn)備金占到全部資產(chǎn)

1.3 %，同時資本金和儲備占到58%，但與此同時家庭部門的房產(chǎn)貸款總量增加了62%。3房地產(chǎn)價格調(diào)控的基本原則

政府政策制定者在為控制房地產(chǎn)市場過熱面制定調(diào)控政策時必須遵循以下的主要原則：首先，要擴(kuò)展視野，認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)的失衡不一定表現(xiàn)為傳統(tǒng)的失業(yè)和通貨膨脹;其次，針對區(qū)域性房地產(chǎn)市場暴露的問題使用區(qū)域性的信貸政策要比全國范圍內(nèi)的貨幣政策效果要好;再次為進(jìn)一步降低泡沫破裂造成的風(fēng)險必須采取補充性的措施，使泡沫破裂后造成的影響迅速消除;最后，將政策所造成的市場扭曲降低到最小對供給加強(qiáng)管理，減少因需求變動所造成的沖擊。將上述這些原則運用于實踐，還有兩個問題需要解決。

首先，貨幣政策與信貸政策潛在的互補性和沖突是什么，以及怎樣的政策設(shè)計框架才能避免沖突并且相互補充。例如，對房地產(chǎn)貸款要求更高的資本金，會引起房地產(chǎn)貸款的利率上升，相應(yīng)的成本會增加這會波及到其他類型的貸款，由此產(chǎn)生的信貸配給也會影響到實體經(jīng)濟(jì)而這兩種負(fù)面影響都可以通過貨幣政策而得到緩解。反過來，寬松的貨幣政策會增加高風(fēng)險的投資和抵押率上升，這可以運用從緊的信貸政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。根據(jù)上面的討論，較好的做法是對房地產(chǎn)市場的調(diào)控主要依賴在信貸政策工具，同時輔以必要的貨幣政策調(diào)節(jié)。

其次，信貸政策的決策機(jī)制設(shè)計是基于決策者的斟酌決定還是基于規(guī)則。一方面，斟酌決策機(jī)制的優(yōu)點在于政策措施可以具體情況進(jìn)行調(diào)整，并且由于政策制定的靈活性，對于監(jiān)管措施的規(guī)避對策短期內(nèi)難以形成;另一方面，基于規(guī)則決策的機(jī)制較少受到政治層面的壓力私人部門可以通過調(diào)整自己的行為較好地適應(yīng)政策規(guī)則。一個可行的設(shè)想是依據(jù)穩(wěn)定的規(guī)則進(jìn)行決策，同時在房地產(chǎn)市場調(diào)控需要時可以進(jìn)行斟酌決策。

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