周琦

走高的利率就像“灰犀?！?/p>

2018年開年，我們看到貨幣市場各期限上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）開始逐級走低，估計與兩大因素密切相關(guān)。其一，2017年9月30日中央銀行宣布，從2018年1月1日起，凡前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個百分點(diǎn);前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達(dá)到10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個百分點(diǎn)。當(dāng)時有分析說，絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)至少可以享受到0.5個百分點(diǎn)的“降準(zhǔn)”待遇。其二，央行實(shí)際沒有等到2018年1月1日，而是提前“降準(zhǔn)”——2017年12月29日，央行宣布，自即日起，臨時降低法定存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn)，為期30天。

兩大因素相加，使得今年年初貨幣流動性相對寬裕，尤其是第一項(xiàng)因素所產(chǎn)生的長期流動性供給效應(yīng)，從而導(dǎo)致各檔期Shibor全線下行。當(dāng)然，這不排斥央行借機(jī)回籠短期流動性。實(shí)際上，新年伊始，央行一直在通過短期流動性到期但不進(jìn)行對沖操作，以回籠短期流動性。筆者認(rèn)為，這是正確的做法。只要央行堅持“收短放長”，哪怕是長期流動性投放數(shù)量等于短期流動性回籠數(shù)量，那也屬于“中性略偏寬松”的貨幣政策操作，而且金融杠桿也會因此而有所回落。

在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和資產(chǎn)期限錯配的情況下，負(fù)債期限越短，市場對短期流動性需要量越大。如果央行釋放長期流動性，使金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和資產(chǎn)限期錯配得以緩和，那它們對短期流動性需求的緊張度就會減輕，對商業(yè)金融機(jī)構(gòu)而言，這實(shí)際就是“寬松”，而負(fù)債和資產(chǎn)期限錯配本身就是降低杠桿率。

我們一直期盼中國貨幣市場利率“止?jié)q回落”，理由有三：其一，在中國社會資金最大持有者——商業(yè)銀行儲蓄存款凈減少的情況下，貨幣市場利率在很大程度上會影響企業(yè)的負(fù)債成本。貨幣市場利率不斷走高，預(yù)示著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的不斷走高，筆者不認(rèn)為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有如此強(qiáng)大的承受力。其二，中國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)非常沉重，融資成本上升后，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，并嚴(yán)厲壓制其股權(quán)融資的可能性，這不僅無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)有效去杠桿，而且極易導(dǎo)致企業(yè)想方設(shè)法，甚至通過破產(chǎn)逃債，以至于可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。第三，2017年，中國經(jīng)濟(jì)剛剛露出一點(diǎn)向好的苗頭，利率過高勢必打斷這一復(fù)蘇勢頭，從而導(dǎo)致2018年中國經(jīng)濟(jì)再受下行壓力。

其實(shí)，更大的擔(dān)心還是源自中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是否能承受得住高企的利率。誘發(fā)2008年美國金融危機(jī)的關(guān)鍵背景，是在次貸及其衍生金融商品杠桿極高、泡沫巨大的前提下，美聯(lián)儲不斷加息，最終刺破了泡沫，從而發(fā)生空前的金融危機(jī)。按照目前的中國經(jīng)濟(jì)情況——房地產(chǎn)市場高泡沫+整體經(jīng)濟(jì)高杠桿，在此背景下容忍利率不斷走高，會不會發(fā)生2008年美國同樣的情況？當(dāng)下中國利率水平的不斷走高，就像一頭巨大的“灰犀牛”不斷向我們靠近、再靠近。這是否與中央堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的訴求背道而馳？

美聯(lián)儲“縮表”真的是緊縮貨幣嗎？

有人會說，中國貨幣市場利率上行不過是跟隨美聯(lián)儲加息的腳步而已。他們認(rèn)為，美聯(lián)儲“加息、縮表”預(yù)示著2018年全球貨幣政策都將走向“緊縮方向”，言外之意無非是“中國當(dāng)然不該寬松，而且緊縮有理”。真是這樣嗎？筆者認(rèn)為，上述觀點(diǎn)忽視了貨幣政策的相對性。“加息、縮表”的確是走向緊縮方向，但這一定意味著“美聯(lián)儲在實(shí)施緊縮貨幣政策”嗎？如果是，那為什么每次加息之后的公告中美聯(lián)儲都要特意強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲保持寬松立場不變”？比如，2017年12月14日，美聯(lián)儲公告原文是：考慮到已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的及預(yù)期中的勞動力市場狀況和通貨膨脹形勢，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間提高到1.25%至1.5%。貨幣政策立場依然寬松，從而支持強(qiáng)勁的勞動力市場狀況和通脹率持續(xù)向2%回歸。

我們是否想過這個問題：美聯(lián)儲為什么一邊加息、縮表，一邊聲明“貨幣政策立場依然寬松”？其實(shí)，耶倫在美國第一次加息前后已經(jīng)多次重申：美聯(lián)儲加息，只是為了把“異常寬松”的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢捤伞钡呢泿耪?。從?shí)際情況看，美聯(lián)儲5次加息，歷時卻達(dá)兩年有余，而總體利率上調(diào)幅度不過1.25個百分點(diǎn)。當(dāng)下1.25%至1.5%的利率水平是什么概念？摩根士丹利認(rèn)為，美國中性貨幣政策之下的利率高度應(yīng)當(dāng)是3%至4%的水平，而現(xiàn)在的利率高度遠(yuǎn)低于中性水平，所以屬于寬松過程。

我們必須充分理解貨幣政策的相對性和藝術(shù)性。至于“縮表”是不是緊縮貨幣，其實(shí)也是一個相對概念。理論上說，M2的多少代表市場總體流動性的高低——貨幣松緊程度，而M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。也就是說，市場總體流動性（M2）大小，不僅取決于央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模——基礎(chǔ)貨幣的高低，同時還取決于金融杠桿率——貨幣乘數(shù)的高低。因此，美聯(lián)儲“縮表”雖然減少基礎(chǔ)貨幣供給，但如果貨幣乘數(shù)同時上升，那市場總體流動性（M2）不僅可能不減，甚至可能增加。

我們實(shí)際看到的結(jié)果正是這樣：美國貨幣乘數(shù)已經(jīng)從危機(jī)之前的8.93倍，降至2016年年底的2.98倍。作為金融極其發(fā)達(dá)的國家，美國貨幣乘數(shù)只有2.98倍顯然太低了。所以，美聯(lián)儲有條件“縮表”——通過減少基礎(chǔ)貨幣供給，并刺激貨幣乘數(shù)提高到4至5倍非常正常。實(shí)際上，過去幾個月的“縮表”，美國貨幣乘數(shù)已經(jīng)從2.98倍上升到3.2倍左右，這個過程，M2沒有發(fā)生縮減。所以，美國不存在執(zhí)行緊縮貨幣政策的問題，這也是加息過程美國股市不跌反漲的關(guān)鍵所在。

整體高杠桿下，跟隨加息或引爆系統(tǒng)性金融風(fēng)險

回到中國。我們是否有理由跟隨美聯(lián)儲加息？經(jīng)濟(jì)無非三大部門：金融企業(yè)、非金融企業(yè)和私人部門。中國的現(xiàn)實(shí)是三大部門全部高杠桿。所以，中國的經(jīng)濟(jì)杠桿是整體性的，而絕非個別領(lǐng)域存在的問題，尤其是金融企業(yè)和國有企業(yè)杠桿已經(jīng)無以復(fù)加。在此背景下，中國跟隨美聯(lián)儲加息，存在引爆系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能。

有人說，這有什么了不起，刺破泡沫有利于市場出清。筆者認(rèn)為，此觀點(diǎn)極不負(fù)責(zé)任。且不說出清之后中國經(jīng)濟(jì)是否還有康復(fù)的機(jī)會，單就經(jīng)濟(jì)代價而言也不是我國可以承受之重。美國金融危機(jī)發(fā)生之后，相對于1/10美國GDP的巨額財政救助，美聯(lián)儲甚至要把基準(zhǔn)利率壓低至“零”，并增加3.6萬億美元基礎(chǔ)貨幣投放（總規(guī)模5倍于危機(jī)之前），并經(jīng)歷10年努力才有今天這一點(diǎn)點(diǎn)成就。這是何等之高的代價？這樣的代價中國支付得起嗎？

更重要的是，中國經(jīng)濟(jì)、金融的開放度已經(jīng)很高，如果發(fā)生金融危機(jī)，辛辛苦苦40年建立起來的工業(yè)體系和老百姓積累的財富，可能瞬間易主，變成外國人的囊中之物。毫無疑問，中央看清了利弊得失，所以才一再強(qiáng)調(diào)：一定要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。筆者認(rèn)為，中國的學(xué)界和金融界必須強(qiáng)化“四個意識”，讓自己的意志向中央意志“看齊”。

市場上還有一種說法，認(rèn)為中國不跟隨美聯(lián)儲加息，人民幣兌美元匯率會出現(xiàn)貶值，而這不利于人民幣國際化，更可能導(dǎo)致中國資本外逃。筆者不認(rèn)同這樣的看法。第一，人民幣有序、可控地貶值，而非攻擊性貶值，有利于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)健，有利于中國商品的國際競爭力。實(shí)際上，2015年“8·11”匯改之后出現(xiàn)的一輪人民幣貶值，盡管有演變成攻擊性貶值的危險，但反觀中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻因此獲得了不小的生機(jī)。第二，排除掉人民幣高估的“堰塞湖”，讓中國經(jīng)濟(jì)基本面變得更好，才是讓人民幣未來變得更加堅挺、結(jié)實(shí)的根本舉措。第三，必須分清資本的不同屬性和偏好，人民幣貶值不利于金融資本，但有利于實(shí)業(yè)資本，作為實(shí)業(yè)為本的中國，應(yīng)當(dāng)更在乎實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存環(huán)境，而不是為套利投機(jī)的金融資本創(chuàng)造有利的環(huán)境。

從發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)看，按照中國當(dāng)下的制度條件，繼續(xù)加大“收短放長”——中性略偏寬松的貨幣政策非常必要，而面對人民幣有可能遭受貶值攻擊的過程，我們必須加強(qiáng)外匯管理，加強(qiáng)資本跨境流動的管理，才能為國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)營造一個有利于發(fā)展的金融環(huán)境。endprint