王柄權(quán)，李國(guó)平

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

經(jīng)驗(yàn)研究表明，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。但是經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是以經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加劇為代價(jià)的嗎？無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家頻發(fā)的金融危機(jī)似乎對(duì)此都給予了肯定的答案。金融危機(jī)的頻發(fā)使得學(xué)界開(kāi)始關(guān)注金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的聯(lián)系，特別是2008年金融危機(jī)之后，金融發(fā)展如何影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更是受到國(guó)內(nèi)外學(xué)界的關(guān)注。自上世紀(jì)90年代國(guó)有銀行完成以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的商業(yè)化改革以來(lái)，金融中介得到了全面、快速的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)效率也得到了提升；另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展水平迅速提高，直接融資比重顯著上升，直接融資占總?cè)谫Y的比重從1993年的3.23%提高到2014年的18%和2015年的24%①數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，由作者計(jì)算得出。。眾多學(xué)者對(duì)我國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系進(jìn)行了研究，但現(xiàn)有研究都采用宏觀(guān)匯總數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的統(tǒng)計(jì)聯(lián)系而缺乏從更加微觀(guān)的層面對(duì)金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制進(jìn)行深入探討。因此，為厘清我國(guó)金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀(guān)機(jī)制，本文從行業(yè)層面以資源重配的視角研究金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)為：(1)從資源重配的視角，對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系機(jī)制加以分析；(2)采用細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，揭示了金融發(fā)展緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制是通過(guò)引導(dǎo)資源在行業(yè)間重配以向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂；(3)將行業(yè)波動(dòng)與總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系轉(zhuǎn)化為馬科維茲均值方差效率問(wèn)題，并采用實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)的距離作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的度量，避免了從行業(yè)波動(dòng)到總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能存在的合成謬誤問(wèn)題。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為金融發(fā)展通過(guò)三種機(jī)制緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：其一，通過(guò)抑制金融加速器效應(yīng)的作用而平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[1][2]；其二，使風(fēng)險(xiǎn)更加分散從而有助于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[3]；其三，通過(guò)減輕信貸市場(chǎng)的不完善程度并增強(qiáng)長(zhǎng)期投資的逆周期性而平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[4][5]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者更多地從實(shí)證的角度研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的聯(lián)系。從文獻(xiàn)發(fā)展脈絡(luò)來(lái)看，可以分為兩類(lèi)：

一類(lèi)是基于宏觀(guān)匯總數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。該類(lèi)研究直接以實(shí)際人均GDP、投資和消費(fèi)的方差、標(biāo)準(zhǔn)差或?qū)嶋H產(chǎn)出、投資與消費(fèi)經(jīng)濾波后的周期成分等作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的測(cè)度指標(biāo)，并檢驗(yàn)銀行中介或金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，如Denizer et al.(2002)發(fā)現(xiàn)銀行中介的發(fā)展降低了產(chǎn)出和投資及消費(fèi)的波動(dòng)[6]；而Tiryaki(2003)則指出盡管銀行中介發(fā)展減少了投資波動(dòng)，但增加消費(fèi)波動(dòng)，對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)的影響則不顯著[7]；Hahn(2003)認(rèn)為銀行中介發(fā)展與股市發(fā)展皆放大了貨幣沖擊、弱化了實(shí)際沖擊，但銀行中介發(fā)展與產(chǎn)出波動(dòng)無(wú)穩(wěn)健聯(lián)系，而股市加劇了產(chǎn)出波動(dòng)[8]；Beck et al.(2006)的研究表明盡管有較弱的證據(jù)表明銀行中介發(fā)展降低了實(shí)際匯率沖擊，但對(duì)于那些企業(yè)難以通過(guò)資本市場(chǎng)獲得外部融資的國(guó)家，銀行中介發(fā)展放大了通貨膨脹沖擊[9]。Easterly et al.(2000)和Kunieda(2008)則分別發(fā)現(xiàn)銀行中介發(fā)展與產(chǎn)出增長(zhǎng)的波動(dòng)呈U型和倒U型關(guān)系[10][11]；Fidrmuc & Scharler(2013)發(fā)現(xiàn)銀行中介發(fā)展與產(chǎn)出波動(dòng)無(wú)顯著的聯(lián)系，但股市發(fā)展顯著降低了產(chǎn)出波動(dòng)?？偟膩?lái)看，銀行中介發(fā)展與產(chǎn)出增長(zhǎng)的波動(dòng)不具有穩(wěn)健的聯(lián)系[12]。關(guān)于國(guó)內(nèi)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究很大程度上是采用國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)外理論的再檢驗(yàn)或?qū)?guó)外模型的局部修正，如駱振心等(2009)發(fā)現(xiàn)銀行中介發(fā)展在貨幣沖擊引發(fā)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)過(guò)程中確實(shí)產(chǎn)生了抵消效應(yīng)，而銀行中介發(fā)展在實(shí)際部門(mén)的沖擊引發(fā)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)過(guò)程中未產(chǎn)生明顯的放大效應(yīng)[13]；姚耀軍等(2013)考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有明顯的不對(duì)稱(chēng)性特征，運(yùn)用非對(duì)稱(chēng)CF濾波來(lái)識(shí)別人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的周期成分，發(fā)現(xiàn)金融中介發(fā)展具有顯著的貨幣沖擊減震效應(yīng)[14]；汪煒等(2014)發(fā)現(xiàn)銀行中介規(guī)模的發(fā)展雖然可以平抑宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但它對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響卻是非線(xiàn)性的[15]。孫力軍(2015)從金融發(fā)展的均衡和非均衡的視角進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)金融的均衡發(fā)展平抑了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而金融的非均衡發(fā)展則加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[16]；王宇鵬等(2015)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率越低[17]。該類(lèi)研究豐富了我們對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)聯(lián)系的認(rèn)識(shí)，但存在以下不足：第一，該類(lèi)研究停留于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)間的統(tǒng)計(jì)聯(lián)系，而缺乏對(duì)金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)微觀(guān)機(jī)制的深入分析；第二，金融的作用在于引導(dǎo)資源有效配置，然而該類(lèi)研究由于數(shù)據(jù)的宏觀(guān)性不能揭示資源在行業(yè)或企業(yè)間的配置過(guò)程，卻只能將資源配置的過(guò)程當(dāng)作黑箱處理，因此該類(lèi)研究未能抓住金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。

另一類(lèi)研究采用行業(yè)或企業(yè)數(shù)據(jù)。由于采用宏觀(guān)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論存在一定的分歧，有學(xué)者建議采用微觀(guān)數(shù)據(jù)從微觀(guān)機(jī)制上研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。該類(lèi)研究的優(yōu)勢(shì)在于能夠提供更大的樣本容量使得檢驗(yàn)結(jié)果更加穩(wěn)健，并為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀(guān)機(jī)制提供解釋。如Braun & Larrain(2005)采用跨國(guó)的制造業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著銀行中介發(fā)展水平的提高，短期債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系趨于明顯，這對(duì)于外源融資依賴(lài)度高的行業(yè)尤其如此。該結(jié)果表明，短期債務(wù)被作為緩沖現(xiàn)金流沖擊從而平滑生產(chǎn)的金融工具[18]；Raddatz(2006)采用跨國(guó)制造業(yè)增加值數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展減輕了各行業(yè)的產(chǎn)出波動(dòng)，行業(yè)的外源融資依賴(lài)程度越高則金融發(fā)展的波動(dòng)緩解作用越強(qiáng)[19]；Dodonov(2009)采用跨國(guó)制造與建筑業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)具有顯著的正向聯(lián)系，且行業(yè)外源融資依賴(lài)度越高，金融發(fā)展越能加劇企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)[20]。雖然這較之于采用宏觀(guān)數(shù)據(jù)的研究是一種進(jìn)步，但大量研究仍然停留于分析金融發(fā)展變量對(duì)企業(yè)或行業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)的影響，然而企業(yè)或行業(yè)層面的波動(dòng)未必與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一致，對(duì)行業(yè)或企業(yè)波動(dòng)與宏觀(guān)波動(dòng)間聯(lián)系機(jī)制的忽略可能導(dǎo)致合成謬誤，如Wang & Wen(2009)[4]研究發(fā)現(xiàn)，公司層面的波動(dòng)和總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不一致。

本文試圖采用行業(yè)數(shù)據(jù)研究我國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，研究重點(diǎn)有三個(gè)：第一，解決從行業(yè)波動(dòng)到總體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的合成問(wèn)題。本文綜合Acharya et al.(2011)的投資組合思路[21]和Manganelli & Popov(2015)的建模方法[22]，將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)分解為行業(yè)資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率波動(dòng)并轉(zhuǎn)化為Markowitz(1952)均值方差有效前沿求解問(wèn)題[23]，并計(jì)算各省市的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)。第二，以實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)的距離作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的測(cè)度，并實(shí)證分析金融發(fā)展能否促進(jìn)實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂。第三，研究金融發(fā)展在行業(yè)層面作用于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用機(jī)制為引導(dǎo)資源從資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率相關(guān)性高的行業(yè)向相關(guān)性低的行業(yè)流出。

二、研究設(shè)計(jì)和實(shí)證方法

(一)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的行業(yè)基礎(chǔ)及測(cè)度

本文忽略消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策，假定代表性消費(fèi)者具有相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)(CRRA)不變形式的效用函數(shù)，消費(fèi)者將自有資本在行業(yè)間優(yōu)化配置以最大化終生效用，由此可得：

(1)

s.t∶Ct+1=Yt+1(Kt)*此處假定生產(chǎn)函數(shù)規(guī)模報(bào)酬不變，在生產(chǎn)函數(shù)兩端除以勞動(dòng)，將生產(chǎn)函數(shù)改寫(xiě)為緊湊形式。，?t

(2)

Yt的指數(shù)增長(zhǎng)率假定為yt+1，則有Yt+1=Ytexp{yt+1}，人均收入Yt+1可進(jìn)步表示為knt和Yn,t+1的函數(shù)：

(3)

假定t期資本存量已知且行業(yè)n的資本生產(chǎn)率Yn,t的指數(shù)增長(zhǎng)率為yn,t+1，則有：

Yn,t+1=Yn,texp{yn,t=1}

(4)

假設(shè)yn,t+1和ys,t+1相互獨(dú)立，其中s≠n，則終生效用最大化與單期效用最大化等價(jià)。由lnx≈x-1和exp{x}≈x+1，yt+1可近似為：

(5)

χt+1～N(μ,Σ)

(6)

Et[U(Ct+1)]=Et[U(Yt+1(Kt))]

(7)

由于1-γ<0，該效用最大化問(wèn)題等價(jià)于(8)式：

(8)

由于1-γ為常數(shù)且Yt在t期為已知量，可以忽略(8)中第一項(xiàng)和最后一項(xiàng)，同時(shí)除以1-γ，則(8)式可進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為(9)式：

(9)

(10)

(11)

Dp,n,t越小，則實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)越接近經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越小。

(二)計(jì)量模型設(shè)定

為研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系，我們檢驗(yàn)金融發(fā)展能否促進(jìn)實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂。參照Acharya at al.(2011)的方法[21]，設(shè)計(jì)如下實(shí)證方程：

Dp,n,t=αDp,n,t-1+βDp,n,t-1.FDp,t+γFDp,t+δφp,t+ηφn,t+εp,n,t

(12)

其中,FDp,t為金融發(fā)展的度量。若β<0，則表明金融發(fā)展促進(jìn)了實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂，從而有助于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。此外，在(12)中包含了省-行業(yè)固定效應(yīng)φp,t，目的是排除不隨時(shí)間變化的省-行業(yè)非觀(guān)測(cè)效應(yīng)的影響，而行業(yè)-時(shí)間固定效應(yīng)φn,t則為排除由需求或技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)特定趨勢(shì)的影響。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融發(fā)展圖像分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及處理。本文以我國(guó)31個(gè)省、區(qū)、直轄市1987～2013年的行業(yè)產(chǎn)值和資本存量為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和《新中國(guó)六十年統(tǒng)計(jì)資料匯編》。各指標(biāo)經(jīng)整理計(jì)算得到。對(duì)原始數(shù)據(jù)作如下處理：本文利用各行業(yè)的名義增加值數(shù)據(jù)和資本存量數(shù)據(jù)計(jì)算各行業(yè)的資本生產(chǎn)率及其增長(zhǎng)率，由于估計(jì)均值方差有效前沿要求樣本區(qū)間的時(shí)間跨度必須大于等于行業(yè)數(shù)，但《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》中行業(yè)數(shù)大于樣本區(qū)間時(shí)間跨度，為此參照Manganelli & Popov(2015)[22]的方法，對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，最終形成12個(gè)分類(lèi)后的行業(yè)。

變量處理標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)由于我國(guó)銀行信貸資源配置效率低下，銀行信貸的國(guó)有經(jīng)濟(jì)偏好導(dǎo)致私有企業(yè)只獲得了不到20%的貸款[24][25]，如果簡(jiǎn)單套用經(jīng)典的金融發(fā)展指標(biāo)而無(wú)視我國(guó)金融資源配置效率低下的事實(shí)，其結(jié)果可能是誤導(dǎo)性的。參考King& Levine(1993)、Levine(1997)、沈坤榮和孫文杰(2004)的金融發(fā)展指標(biāo)[26][27][28]，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，本文選取私人部門(mén)的信貸總額與名義GDP之比作為金融發(fā)展的度量，以反映銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持度，用Loan表示。本文參照趙勇等(2010)的方法對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算[29]。(2)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度也是金融發(fā)展的一個(gè)重要維度，以直接融資占金融資產(chǎn)總量的比例作為金融市場(chǎng)的發(fā)育程度的度量，用Fd表示。其中，直接融資以股票市價(jià)總值、上市公司短期應(yīng)付債券市值、應(yīng)付債券市值之和為近似值，間接融資以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款作為近似值，金融資產(chǎn)總值為直接融資與間接融資之和。(3)Dp,n,t如(11)式所定義。

圖2以全國(guó)為對(duì)象，模擬了均值-方差有效前沿和1987～2013年間實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)軌跡?？梢钥闯鰧?shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷向均值方差有效前沿所代表的波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同時(shí)下降，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降幅度相對(duì)較小，表明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大幅降低的同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只是略微有所下降，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征由“大起大落”向“高位平穩(wěn)”[30]轉(zhuǎn)換相一致。

圖1 資本市場(chǎng)發(fā)展水平(左)和銀行發(fā)展水平與收斂速度(右)

圖2 經(jīng)濟(jì)演進(jìn)軌跡(全國(guó))

三、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)模型估計(jì)策略

大量研究指出宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量具有持續(xù)性，為此在(12)中引入了被解釋變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量，但在賦予模型動(dòng)態(tài)特征的同時(shí)也產(chǎn)生了內(nèi)生性問(wèn)題。為解決動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問(wèn)題，采用差分GMM方法和系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。由于本文的樣本區(qū)間為27年，行業(yè)數(shù)為12，時(shí)間跨度T相對(duì)于個(gè)體數(shù)n較大，易出現(xiàn)因工具變量較多而導(dǎo)致的弱工具變量問(wèn)題。為此，本文采用不同滯后期的被解釋變量和內(nèi)生解釋變量作為工具變量分別對(duì)(12)式進(jìn)行估計(jì)并比較回歸結(jié)果，在保證擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)即通過(guò)A-Bond檢驗(yàn)的前提下選擇被解釋變量和內(nèi)生解釋變量滯后期數(shù)最小的模型，以盡量避免工具變量過(guò)多帶來(lái)的問(wèn)題。

(二)回歸結(jié)果及分析

本節(jié)分為三個(gè)部分：第一部分檢驗(yàn)金融發(fā)展是否能夠促進(jìn)實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂；第二部分區(qū)分金融發(fā)對(duì)資本密集型行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)的影響；第三部分研究金融發(fā)展作用于行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制。

1.金融發(fā)展與行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂。本文通過(guò)檢驗(yàn)金融發(fā)展是否促進(jìn)實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂以判斷金融發(fā)展是否緩解了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。鑒于不同區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展水平的差異，本文對(duì)東、中、西三個(gè)地區(qū)*東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東共十個(gè)省市。中部地區(qū)包括：山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖南、湖北共八個(gè)省份。西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆共十二個(gè)省市自治區(qū)。分別進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果報(bào)告于表1。

表1 金融發(fā)展與行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂

注：括號(hào)中是回歸系數(shù)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*** 、** 和*分別表示1%、5%和10%的顯著水平。Hansen、Sargan檢驗(yàn)為過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，原假設(shè)“H。：所有工具變量均有效”，Arellano-Bond檢驗(yàn)的原假設(shè)為“H。：擾動(dòng)項(xiàng)的差分不存在一階和二階自相關(guān)”，括號(hào)中為相應(yīng)的P值。下同。

2.金融發(fā)展分別對(duì)資本密集型和勞動(dòng)密集型行業(yè)的影響分析。Manganelli和Popov(2015)指出如果金融服務(wù)的對(duì)象中有一個(gè)“奢侈品”組成部分，該部分可能是更加依賴(lài)外源融資需求的資本密集型行業(yè)，其對(duì)金融服務(wù)的需求將引致更高的金融發(fā)展水平，金融發(fā)展水平的提高反過(guò)來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)資本密集型行業(yè)的發(fā)展[22]。因此，金融發(fā)展促進(jìn)實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂可能只是金融發(fā)展與資本密集型行業(yè)相互作用的結(jié)果，金融發(fā)展能否緩解勞動(dòng)密集型行業(yè)的波動(dòng)不得而知。因此，有必要區(qū)分資本密集型行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)*資本密集型行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)的分類(lèi)參照Palacios(2011)[31]的標(biāo)準(zhǔn)，將勞動(dòng)報(bào)酬占總產(chǎn)出之比小于三分之二的行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，反之則為勞動(dòng)密集型行業(yè)。進(jìn)行檢驗(yàn)。采用系統(tǒng)GMM方法的估計(jì)結(jié)果報(bào)告于表2。

由表2可知，全國(guó)、東、中、西部地區(qū)Dp,n,t-1×Fd和Dp,n,t-1×Loan的系數(shù)仍顯著為負(fù)，即金融發(fā)展同時(shí)促進(jìn)了資本密集型和勞動(dòng)密集型行業(yè)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂。對(duì)比兩類(lèi)行業(yè)Dp,n,t-1×Fd和Dp,n,t-1×Loan對(duì)應(yīng)地區(qū)的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，資本密集型行業(yè)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于勞動(dòng)密集型行業(yè)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值；同樣地，對(duì)比兩類(lèi)行業(yè)中Dp,n,t-1×Loan對(duì)應(yīng)地區(qū)的回歸系數(shù)，除西部地區(qū)外，仍然是資本密集型行業(yè)的系數(shù)絕對(duì)值較大，這表明金融發(fā)展能更快地促進(jìn)資本密集型行業(yè)向其最優(yōu)行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂，這可能是由于資本密集行業(yè)更依賴(lài)外源融資，因而金融發(fā)展對(duì)資本密集型行業(yè)的影響更大。此外，從勞動(dòng)密集型行業(yè)內(nèi)部看，Dp,n,t-1×Loan的系數(shù)絕對(duì)值大于Dp,n,t-1×Fd的系數(shù)絕對(duì)值，即銀行中介比證券市場(chǎng)緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力功能強(qiáng)，可能是因?yàn)閯趧?dòng)密集型行業(yè)更能依賴(lài)于銀行中介的金融服務(wù)。

表2 金融發(fā)展對(duì)勞動(dòng)密集型和資本密集型行業(yè)的收斂的影響

3.金融發(fā)展作用于行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制分析。本文依據(jù)馬科維茲的均值方差效率方法計(jì)算波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)，計(jì)算過(guò)程涉及行業(yè)間資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的協(xié)方差矩陣，進(jìn)而涉及行業(yè)間資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的相關(guān)性。為考查各行業(yè)資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率相關(guān)性在金融發(fā)展促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中的作用，本文將資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)設(shè)為0，再次計(jì)算波動(dòng)最小行業(yè)結(jié)構(gòu)以及Dp,n,t，并代入(12)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果報(bào)告于表3。

表3 行業(yè)間勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的相關(guān)性為0的情形

由表3，此時(shí)Dp,n,t-1×Fd的系數(shù)和Dp,n,t-1×Loan的系數(shù)都不顯著，表明不考慮各行業(yè)資本生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率的相關(guān)性時(shí)，金融發(fā)展促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂的作用消失。這表明金融發(fā)展緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)依賴(lài)于各行業(yè)資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的相關(guān)性。由此，一個(gè)自然推論便是金融發(fā)展通過(guò)促使資本從資本生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率相關(guān)性較高的行業(yè)間流向資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率相關(guān)性較低的行業(yè)緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

四、結(jié)論及理論啟示

(一)研究結(jié)論

本文從資源重配的視角研究了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，金融發(fā)展促進(jìn)了實(shí)際行業(yè)結(jié)構(gòu)向波動(dòng)最小化行業(yè)結(jié)構(gòu)收斂，因而能緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。第二，金融發(fā)展緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制是促使資源從資本生產(chǎn)率增長(zhǎng)率相關(guān)性較高的行業(yè)流向相關(guān)性較低的行業(yè)。第三，從行業(yè)類(lèi)型來(lái)看，金融市場(chǎng)緩解資本密集型行業(yè)波動(dòng)的效應(yīng)強(qiáng)于銀行中介，而銀行中介緩解勞動(dòng)密集型行業(yè)波動(dòng)的效應(yīng)強(qiáng)于金融市場(chǎng)。第四，從金融發(fā)展的不同維度來(lái)看，金融市場(chǎng)的發(fā)展較銀行中介的發(fā)展更能平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。原因可能有兩個(gè)：一是，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有大型銀行占據(jù)著壟斷地位，由于信息不對(duì)稱(chēng)以及政府偏向性政策導(dǎo)致更多的資金流向國(guó)有企業(yè)，進(jìn)而造成了銀行信貸資源低效配置，這與國(guó)有商業(yè)銀行大部分的不良貸款都來(lái)源于國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)相一致。二是，隨著我國(guó)資本密集型行業(yè)占比逐漸提升，需要金融市場(chǎng)進(jìn)步一步發(fā)展為資本密集型行業(yè)提供支持。第五，從地區(qū)差異來(lái)看，在東中部地區(qū)，金融市場(chǎng)比銀行中介緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用更強(qiáng)，而西部地區(qū)則相反，原因可能是相對(duì)于西部地區(qū)，東中部地區(qū)資本密集型行業(yè)的比重較大且行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也較高，因而對(duì)金融市場(chǎng)的依賴(lài)更強(qiáng)，而西部地區(qū)的更多地以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主且行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而對(duì)銀行的金融服務(wù)依賴(lài)更強(qiáng)。

(二)理論啟示與政策建議

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，培育健康、多層次的市場(chǎng)體系以充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，資本密集型和高技術(shù)行業(yè)的比重逐步提升，經(jīng)濟(jì)面臨更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)本文結(jié)論，除西部地區(qū)外，證券市場(chǎng)緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用高于銀行中介，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)體系配置資源并降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。首先，構(gòu)建優(yōu)良的制度環(huán)境充分保護(hù)投資者的權(quán)益。證券市場(chǎng)的健康發(fā)展必須以良好的制度環(huán)境為基礎(chǔ)，因此需完善對(duì)上市公司的監(jiān)管約束機(jī)制，加強(qiáng)上市公司信息披露、上市退市程序和內(nèi)幕交易懲罰等制度建設(shè)。其次，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)以分散的中小投資者為主體，由于中小投資者往往存在著用足投票的短期行為并不關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)，因此證券市場(chǎng)配置資源的作用難以發(fā)揮，為此要大力培育更加注重考查公司的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Φ臋C(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)資源的流向能更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的資源配置功能并促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

第二，促進(jìn)銀行中介和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，使銀行中介和金融市場(chǎng)發(fā)揮各自比較優(yōu)勢(shì)共同引導(dǎo)資源向波動(dòng)最小行業(yè)結(jié)構(gòu)配置。由本文的結(jié)論可知，銀行中介和證券市場(chǎng)分別在勞動(dòng)密集型行業(yè)和資本密集型行業(yè)配置資源并緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)擁有各自的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必然伴隨著勞動(dòng)密集型行業(yè)和資本密集型行業(yè)比例的調(diào)整，因此應(yīng)依據(jù)要素稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求合理地調(diào)整銀行和金融市場(chǎng)比例。

第三，立足各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況，實(shí)施有差別的金融制度安排。由于我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡且行業(yè)結(jié)構(gòu)各異，必然導(dǎo)致各地區(qū)的最優(yōu)金融制度存在差異，因此要根據(jù)當(dāng)?shù)匦袠I(yè)特征實(shí)行有針對(duì)性的金融制度安排。根據(jù)本文的研究結(jié)論，在以勞動(dòng)密集型行業(yè)為主導(dǎo)的欠發(fā)達(dá)地區(qū)大力促進(jìn)銀行中介的健康發(fā)展，而在以資本和技術(shù)密集型行業(yè)為主導(dǎo)的發(fā)達(dá)地區(qū)則應(yīng)強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的建設(shè)以發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及資源配置作用。

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