唐加文

基于扎實(shí)的基本面和貨幣環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好、地產(chǎn)的資金擠出、A股2017年相對表現(xiàn)等因素，我們對于2018年中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可以很自信樂觀。

2018年宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置展望樂觀

消費(fèi)與進(jìn)出口延續(xù)向好態(tài)勢。消費(fèi)升級(jí)的趨勢仍將繼續(xù)，居民的購買力和消費(fèi)力有望支撐社會(huì)零售品銷售總額繼續(xù)維持高速增長。事實(shí)上，相比波動(dòng)性較大的投資數(shù)據(jù)，中國的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速一直非常穩(wěn)健，這也是消費(fèi)韌性的體現(xiàn)。在一個(gè)多月前的“雙十一”購物節(jié)中，單日總交易額達(dá)到1682億元，同比增長39.4%，這正是中國民眾強(qiáng)勁購買力的一個(gè)縮影。

制造業(yè)與地產(chǎn)投資有望超出預(yù)期。非金融企業(yè)的盈利能力在2017年有明顯修復(fù)，滯后兩到三個(gè)季度有望擴(kuò)大資本開支，因此預(yù)計(jì)2018年二季度開始能夠看到制造業(yè)企業(yè)資本開支的明顯好轉(zhuǎn)。雖然制造業(yè)整體投資低于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)明顯改善：去年前10個(gè)月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長16.8%，高出整體制造業(yè)投資12.7%;裝備制造業(yè)投資同比增長8%，高出整體制造業(yè)投資3.9%，其中電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資同比增長更是分別達(dá)到24.8%、15.2%和11.2%的高位。房地產(chǎn)行業(yè)2017年最重要的關(guān)鍵詞就是“調(diào)控”！據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，至11月底，全國各地共計(jì)出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策超過210次。據(jù)融360披露，居民首套房平均房貸利率在9月上升到5.22%，相較年初抬升了77個(gè)bps（比特率）。

貨幣環(huán)境和流動(dòng)性整體寬裕。2017年上半年A股指數(shù)較弱的表現(xiàn)更多體現(xiàn)為流動(dòng)性緊張對市場的沖擊，這種沖擊背后的深層次原因是金融去杠桿。從整體上看，對2018年上半年的整體貨幣環(huán)境應(yīng)當(dāng)維持樂觀判斷，中國人民銀行在2017年9月30日發(fā)布了《關(guān)于對普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)的通知》，整體而言這是一次范圍比較廣的流動(dòng)性釋放，此次定向降準(zhǔn)覆蓋了全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行，而本輪定向降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將在2018年初開始實(shí)施。這表明，雖然后續(xù)金融去杠桿可能仍有動(dòng)作，但整體而言央行選擇在較為溫和的流動(dòng)性環(huán)境中去杠桿，說明貨幣環(huán)境最緊張的階段已經(jīng)過去。

投資性房地產(chǎn)的泡沫擠出。中國居民當(dāng)前的投資組合中房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)所占的比重仍然達(dá)到60%以上，未來配置房地產(chǎn)資產(chǎn)的動(dòng)力會(huì)大大減弱，而這種資金的擠出效應(yīng)會(huì)利好其他金融資產(chǎn)，特別是權(quán)益類資產(chǎn)。2017年央行的三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，受訪者進(jìn)行股票投資的意愿上升，比例是環(huán)比二季度末提升0.6%，而購買住房的意愿下降，比例環(huán)比二季度末下降0.6%，這種一升一降表明中國居民資產(chǎn)配置籃子的變化已漸入佳境。

十九大之后風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。十九大之后投資者對于改革與開放的預(yù)期更加強(qiáng)烈，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。十九大后已經(jīng)不斷有關(guān)于深化改革和開放的政策落地。2017年11月10日財(cái)政部副部長朱光耀介紹了中美兩國元首會(huì)晤中達(dá)成的有關(guān)中國進(jìn)一步向外資開放資本市場的具體情況，中方?jīng)Q定將單個(gè)或多個(gè)外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實(shí)施3年后，投資比例不受限制，而外資對于中資銀行、金融資產(chǎn)管理公司和人身保險(xiǎn)公司的投資比例也將進(jìn)一步松綁，中國金融行業(yè)終于迎來了深化對外開放的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。中國高層進(jìn)行新一輪的國內(nèi)改革與對外開放的決心堅(jiān)定，預(yù)計(jì)未來還將不斷有政策落地，而這一系列新的制度紅利有望帶動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的進(jìn)一步回升。

美元上半年可能強(qiáng)勢，下半年壓力有所緩解。2017年12月13日美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后，預(yù)計(jì)美元將有所回落，但整體今年上半年仍然將保持強(qiáng)勢，核心在于美國總統(tǒng)特朗普主導(dǎo)的稅改方案落地，從而引發(fā)對于經(jīng)濟(jì)的更樂觀預(yù)期。

美元的強(qiáng)勢可能在下半年有所緩解，預(yù)計(jì)歐洲的貨幣政策將開始轉(zhuǎn)向，歐元將走強(qiáng)，歐元兌美元在整體美元指數(shù)的籃子中占比加重，將壓制美元指數(shù)的表現(xiàn)。無論從經(jīng)濟(jì)基本面的相對強(qiáng)弱，還是從市場當(dāng)前估值的吸引力角度看，今年下半年歐洲市場將有望跑贏美國股市。

中國未來增長動(dòng)力來自何方

從時(shí)點(diǎn)上看，中國經(jīng)濟(jì)近年追求健康、平穩(wěn)發(fā)展之后已漸入佳境，加速良性循環(huán);從環(huán)境上看，目前外部環(huán)境于我們亦十分有利，中國方案魅力彰顯。中國第四輪改革開放，正在源源不斷釋放制度紅利。而且，中國人均GDP才8000多美元，增長潛力巨大。

新經(jīng)濟(jì)板塊正在醞釀之一：消費(fèi)升級(jí)的明確趨勢。中國社會(huì)的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。對于美好生活的需要本質(zhì)就是消費(fèi)升級(jí)的需要。新一輪城鎮(zhèn)化進(jìn)入城市的“新市民”將提出更高的消費(fèi)要求：家電、汽車、娛樂、醫(yī)療保健、教育等行業(yè)，都將成為未來的需求增長點(diǎn)。中國大眾階層消費(fèi)者的消費(fèi)能力已經(jīng)不容懷疑，中國電商巨頭們主導(dǎo)的“雙十一”購物節(jié)的銷量已經(jīng)超越美國的“網(wǎng)絡(luò)星期一”（Cyber Monday）成為全球最重要最盛大的網(wǎng)購節(jié)日。

新經(jīng)濟(jì)板塊正在醞釀之二：中國科技開始逐步領(lǐng)先。中國新經(jīng)濟(jì)崛起的另一類是科技企業(yè)。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，中國已經(jīng)不再是低端制造業(yè)的代名詞，開始通過科技和創(chuàng)新為世界貢獻(xiàn)一批新的龍頭企業(yè)。而中國政府對于這種創(chuàng)新的支持力度正在不斷加強(qiáng)，李克強(qiáng)總理本人就不斷為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”站臺(tái)。在這樣的大背景下，中國的創(chuàng)新能力不斷提高，并得到世界的認(rèn)可。在近期出爐的2017年世界創(chuàng)新指數(shù)榜單中，中國位列第22名，為中等收入經(jīng)濟(jì)體中唯一躋身前30名的國家。

老經(jīng)濟(jì)升級(jí)與提高效率之一：傳統(tǒng)制造業(yè)的價(jià)值鏈升級(jí)。雖然消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)在快速崛起，以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)仍然是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心支柱，第二產(chǎn)業(yè)的比重雖有所下降，但仍維持約40%。同時(shí)，從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，制造業(yè)仍然是出口貿(mào)易中保持核心競爭力的核心要素。作為大國，中國不能完全依賴于服務(wù)業(yè)和消費(fèi)行業(yè)，制造業(yè)未來的轉(zhuǎn)型同樣重要，更多體現(xiàn)為在價(jià)值鏈上的遷移，從注重低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。

老經(jīng)濟(jì)升級(jí)與提高效率之二：供給側(cè)改革與國企改革。我國為數(shù)眾多的“老經(jīng)濟(jì)”行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比重還不小，過往深受過剩產(chǎn)能和隨之而來的低盈利水平、高財(cái)務(wù)杠桿和沉重的財(cái)務(wù)壓力所困擾。2015年開始推行的供給側(cè)改革在這些傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)清理了一大批過剩產(chǎn)能，而新增供給也更有紀(jì)律。改革的結(jié)果是代表高端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的行業(yè)龍頭盈利能力更強(qiáng)：煤炭和鋼鐵行業(yè)稅前利潤率得到大幅提升。在盈利改善后，這些行業(yè)龍頭企業(yè)已經(jīng)開始內(nèi)生的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，這將有助于解決我國工業(yè)企業(yè)現(xiàn)在面臨的高杠桿率問題。

另外，去杠桿已經(jīng)初見成效。與其他經(jīng)濟(jì)體不同，我國的高杠桿更多來自于近50%的高儲(chǔ)蓄率，這種高儲(chǔ)蓄率保證了我國的外債水平并不高。而且這種高儲(chǔ)蓄率也保證了中國居民部門的杠桿率一直較低，政府債務(wù)杠桿率也低于美國、日本和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，為全社會(huì)的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了緩沖。我國的外匯儲(chǔ)備可觀，截至2017年9月底，外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.1萬億美元，這為資本流動(dòng)提供了足夠的緩沖墊。我國已經(jīng)開始著手解決高杠桿的問題，2017年上半年金融監(jiān)管體系的重心就是金融行業(yè)的去杠桿，目前已經(jīng)成效明顯。我國以M2增速為代表的貨幣總量增長指標(biāo)已經(jīng)跌破10%。對于企業(yè)而言，國家高層也積極推動(dòng)包括市場化債轉(zhuǎn)股和企業(yè)兼并重組，根據(jù)發(fā)改委主任何立峰在十九大期間透露的數(shù)據(jù)，截至2017年8月末，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.7%，相比2015年有所下降，去杠桿已經(jīng)初見成效。

展望2018年，對我們國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)不應(yīng)悲觀。具備韌性的消費(fèi)需求，海外延續(xù)復(fù)蘇帶動(dòng)下的進(jìn)出口需求，逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的工業(yè)企業(yè)內(nèi)生的投資需求，都將延續(xù)樂觀態(tài)勢。

展望2018，中國會(huì)更好！