王劍

近年來，銀行、信托、基金、證券、期貨、保險公司等金融子行業(yè)均提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。此外，各種各樣的非金融機(jī)構(gòu)也開始提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。所有的這些資管產(chǎn)品，被統(tǒng)稱為“大資管”或“泛資管”。

但是，當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)存在“名不符實(shí)”的亂象，影子銀行等金融業(yè)務(wù)均混跡于現(xiàn)在“大資管”的名義下，剛性兌付、多層嵌套、期限錯配、監(jiān)管套利等業(yè)務(wù)不規(guī)范問題也普遍存在。

對于偽裝成資管業(yè)務(wù)的各類金融業(yè)務(wù)，治理的關(guān)鍵點(diǎn)在于回歸本源，按各自對應(yīng)的制度進(jìn)行規(guī)范。去年11月17日，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，29條意見主要從統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、確立資管產(chǎn)品的分類標(biāo)準(zhǔn)、降低影子銀行風(fēng)險、減少流動性風(fēng)險、打破剛性兌付、控制資管產(chǎn)品的杠桿水平、抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)等八大方面人手，統(tǒng)一規(guī)范，指引大資管業(yè)務(wù)回歸本源。

資管的邏輯及偏離

直接金融是融資方式中的一種，它是指資金方與融資方之間直接發(fā)生融資關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)不會在其中充當(dāng)中介，僅僅提供專業(yè)服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)用，不承擔(dān)融資風(fēng)險。由于金融機(jī)構(gòu)不作為中介承擔(dān)風(fēng)險，因此只要投融資雙方能夠達(dá)成一致，直接融資可以完成偏高風(fēng)險的融資項(xiàng)目。另外，直接融資也能夠開展定制化業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶的具體需求制定方案。因此，直接融資有其顯著的優(yōu)點(diǎn)，能夠服務(wù)于一些不適用間接融資的領(lǐng)域。然而，參與直接融資具有一定的專業(yè)化門檻，投資方需要研究投資標(biāo)的、配置品種、控制風(fēng)險等等，而且，越是定制化的直接融資，事情越多越復(fù)雜。于是，資產(chǎn)管理業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)管理業(yè)是一種典型的直接融資，“受人之托、代客理財、投資者風(fēng)險白擔(dān)”，有著其獨(dú)特的商業(yè)邏輯。典型的業(yè)務(wù)模式是管理人設(shè)立一個資管產(chǎn)品，匯集投資人的資金，以自身名義進(jìn)行投資活動，但仍然以投資人的利益為出發(fā)點(diǎn)，使投資人不需要親自進(jìn)行投資操作。值得注意的是，投資的收益、風(fēng)險均由投資人自己承擔(dān)，管理人僅收取管理費(fèi)用，與投資人間沒有債權(quán)一債務(wù)關(guān)系。理論上，資產(chǎn)管理業(yè)的投向多種多樣，無所不包，但由于不同的金融機(jī)構(gòu)所擅長的領(lǐng)域不同，各類金融機(jī)構(gòu)在投向上有不同的側(cè)重點(diǎn)。近年來，各類資管的投向大致都包括債券、非標(biāo)、股票等，投向上是有所趨同的。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的邏輯十分清晰，它是投資方與融資方之間的直接融資，“受人之托、代客理財”，業(yè)務(wù)模式主要突出一個“代”字，管理人并不承擔(dān)主要的投資風(fēng)險。對于金融機(jī)構(gòu)來說，如果是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，即“表外”業(yè)務(wù)，則不會被資本、損失準(zhǔn)備金、杠桿水平或錯配水平、信息披露等方面的監(jiān)管要求所限制。

由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管限制較少，管理人就有動力將表內(nèi)投資“包裝”為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，佯裝不是由自己承擔(dān)風(fēng)險，以此來規(guī)避監(jiān)管，節(jié)省監(jiān)管成本。金融機(jī)構(gòu)往往選擇將自己的投資包裝為表外業(yè)務(wù)，并對投資者承諾剛性兌付，給客戶相對固定的回報，而非收取約定的管理費(fèi)用，金融機(jī)構(gòu)與投資人實(shí)際上確立了一種債權(quán)一債務(wù)關(guān)系。既然已經(jīng)確立剛性兌付，并且給客戶固定的回報，超額的收益自然都?xì)w金融機(jī)構(gòu)所有，因此這些金融機(jī)構(gòu)可采用期限錯配的方式，以求放大收益。此后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運(yùn)營模式經(jīng)過這一系列演變，變成了實(shí)質(zhì)性的存貸業(yè)務(wù)，最終淪為影子銀行，使金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管失真，“借直接融資之名，行間接融資之實(shí)”。

影子銀行的問題

影子銀行的出現(xiàn)與發(fā)展存在一定的正面影響。它與近年來的金融創(chuàng)新密切相關(guān)，能夠在一定程度上調(diào)動民間資金的積極性，提升直接融資比重，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，填補(bǔ)了部分融資缺口。同時，它還能夠緩解商業(yè)銀行體系融資壓力，分散其風(fēng)險。但另一方面，由于影子銀行受到的監(jiān)管控制較少，在監(jiān)管缺失的狀態(tài)下無序發(fā)展將會帶來更大的問題：

一是影響宏觀審慎。為規(guī)避監(jiān)管，影子銀行的運(yùn)作中常存在過度杠桿化的問題。一個資管產(chǎn)品可以投資于另一個不同的資管產(chǎn)品，即所謂的“嵌套”。不同資管產(chǎn)品產(chǎn)生的多層嵌套，有時分別由不同監(jiān)管部門監(jiān)管，因此金融機(jī)構(gòu)可以規(guī)避所有部門的監(jiān)管要求，不但使得風(fēng)險情況更加撲朔迷離，還在層層加杠桿的同時放大了風(fēng)險。

此外，影子銀行這種不規(guī)范的業(yè)務(wù)出現(xiàn)，會對金融統(tǒng)計(jì)、貨幣政策產(chǎn)生影響，同時也會對宏觀審慎造成極大影響。銀行的信貸投放通常為順周期投放，而宏觀調(diào)控則是逆周期調(diào)節(jié)，因此，監(jiān)管層對于銀行的信貸規(guī)模非常重視，通過各種監(jiān)管指標(biāo)對其進(jìn)行控制。但是，影子銀行以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式出現(xiàn)，所受到的監(jiān)管遠(yuǎn)不如銀行嚴(yán)格，宏觀政策收緊時，資金由影子銀行投放出來，繞過監(jiān)管過程，可能與宏觀調(diào)控的目的相背離。這不但可能使商業(yè)銀行的改革成果減弱，隱藏部分風(fēng)險，而且使得金融資源向原本應(yīng)該在市場競爭中淘汰的行業(yè)集中，增加了改革向前推進(jìn)的阻力。某些影子銀行繞開監(jiān)管，向“兩高一?！钡日{(diào)控領(lǐng)域輸送資金，與產(chǎn)業(yè)政策相悖。目前亟待解決的房價高懸、產(chǎn)能落后、僵尸企業(yè)等問題也與影子銀行有緊密聯(lián)系。

總而言之，影子銀行會在一定程度上損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會財富的增加，不斷地延續(xù)和放大，系統(tǒng)性風(fēng)險總會有爆發(fā)的一天，危及金融穩(wěn)定。

二是影響微觀審慎。正如前文分析，影子銀行看中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管限制少、信息透明程度低的特點(diǎn)，利用表外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)缺乏約束使得金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的部分風(fēng)險被隱藏，風(fēng)險監(jiān)管失真。此外，影子銀行多采用期限錯配方式，一旦市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，則易造成流動性不足的問題。由于金融機(jī)構(gòu)對客戶承諾剛性兌付，因此其風(fēng)險很大一部分還是由機(jī)構(gòu)自身承擔(dān)。導(dǎo)致監(jiān)管套利的過程是無法通過市場自發(fā)調(diào)節(jié)避免的，而影子銀行體系通過監(jiān)管套利削弱了存款利率管制、貸款規(guī)模管制以及《巴塞爾協(xié)議》等微觀審慎監(jiān)管的效果。因此，影子銀行在此意義上導(dǎo)致了市場失靈，使開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)自身承擔(dān)巨大風(fēng)險，無法保證金融單體的安全。此外，影子銀行可能使投資者和儲戶等個體遭受不應(yīng)有的損失，嚴(yán)重影響微觀審慎。

回歸資管業(yè)務(wù)本源

我們不能小視資產(chǎn)管理行業(yè)目前存在的問題，它們不僅可能破壞微觀審慎和宏觀審慎，更會使整個金融體系的脆弱性提高，穩(wěn)定性下降。因此，監(jiān)管層目前需要針對資產(chǎn)管理行業(yè)存在的問題制定監(jiān)管條款，回歸資管本源，維持金融穩(wěn)定。從邏輯上看，要使大資管業(yè)務(wù)回歸本源，至少需要三個步驟：

其一，打破剛性兌付，回歸資管本源。

目前資管業(yè)務(wù)發(fā)生問題的根本原因之一則在于業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了變化，資管行業(yè)承諾剛性兌付之后，實(shí)質(zhì)風(fēng)險由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，投資者與代理人的關(guān)系變?yōu)閭鶛?quán)一債務(wù)關(guān)系，真正的資管業(yè)務(wù)變?yōu)閷?shí)質(zhì)上的存貸款業(yè)務(wù)模式。同時，剛性兌付的存在意味著風(fēng)險與收益不相匹配，金融的職能也隨之遭到破壞，無法實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。因此，要解決資管業(yè)務(wù)當(dāng)前的問題，充分發(fā)揮金融的作用，應(yīng)該打破剛性兌付，使業(yè)務(wù)模式真正回歸到“受人之托、代人理財”上來。打破剛性兌付后，金融機(jī)構(gòu)“預(yù)期收益+超額留存”難以實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險也從僅由銀行承擔(dān)，分散到了購買理財產(chǎn)品的個人或機(jī)構(gòu)。風(fēng)險和最終受益人相匹配，金融能更好地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。最終，客戶和管理人之間恢復(fù)到委托代理關(guān)系，真正做到“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”。

理論上，由于監(jiān)管力度加大，資金面偏緊，會給資管業(yè)務(wù)資金鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn)帶來壓力，不良率很可能上升。此時，資管產(chǎn)品的收益驟減，剛性兌付自然打破。但是在現(xiàn)實(shí)中，打破剛性兌付存在較大的阻力。信譽(yù)通常被視為無形資產(chǎn)，對于企業(yè)極為重要。因此發(fā)展資管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)通常不會愿意主動打破剛性兌付，損害自身品牌和信譽(yù)。在實(shí)際操作中，打破剛性兌付、回歸資管本質(zhì)的方式應(yīng)該是在現(xiàn)有產(chǎn)品逐漸到期后，改發(fā)行凈值型產(chǎn)品，明確對應(yīng)關(guān)系。

其二，綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，匯總統(tǒng)一報告。

由于資管業(yè)務(wù)已經(jīng)淪為實(shí)質(zhì)上的存貸款業(yè)務(wù)，形成“資金池”，客戶資產(chǎn)和投向的標(biāo)的不再一一對應(yīng)，即使標(biāo)的出現(xiàn)違約情況，也難以應(yīng)對到理財產(chǎn)品。因此，剛性兌付的隱蔽性非常強(qiáng)，當(dāng)某標(biāo)的出現(xiàn)問題時，管理人能夠暗中安排其他資金，還給投資人本息。從操作上而言，剛性兌付極難被認(rèn)定，想要制止剛兌，必須要使用一定的技術(shù)手段。此外，由于目前缺少統(tǒng)一監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利，影子銀行引發(fā)資金空轉(zhuǎn)問題，引入資金池模式聚集違約風(fēng)險。當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管難以穿透層層嵌套、橫跨多個子行業(yè)的監(jiān)管套利行為，如何“穿透”監(jiān)管成為了亟待解決的問題之一。

統(tǒng)一報告制度，正是打破剛兌、“穿透”監(jiān)管的一大利器。為打破剛性兌付，進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，首先就需要綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，把資管的銷售、投向、運(yùn)作、報表、償付等信息全部匯總至央行，將全部資管數(shù)字匯總統(tǒng)一報告。只有通過這一方式，才能夠?qū)⒈浑[藏的剛性兌付行為暴露在監(jiān)管層的眼皮底下，徹底解決剛兌的藏身之所，促使大資管業(yè)務(wù)回歸本源。

其三，統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以便自動匯總。

目前，幾乎全部金融子行業(yè)均提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)也逐漸參與到資管行業(yè)中。資管產(chǎn)品五花八門，具體投向也有所不同。因此，雖然各監(jiān)管部門也有一定的統(tǒng)計(jì)，我們也只能簡單統(tǒng)計(jì)各類的總規(guī)模，了解大致投向，要實(shí)現(xiàn)精確的統(tǒng)一匯總十分困難。為實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一匯總，我們需要把資產(chǎn)管理行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致，統(tǒng)一所有產(chǎn)品的填列參數(shù)，以實(shí)現(xiàn)形成能夠自動識別匯總的結(jié)構(gòu)表格，方便匯總。

只有在按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)形成匯總的結(jié)構(gòu)表格之后，才能夠自動識別對接。比如，在監(jiān)管影子銀行過度杠桿化問題時，若多層嵌套的產(chǎn)品填報時均符合格式要求，那么統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)就能白動對接兩者，從而掌握真實(shí)的資金流向，也能掌握整個鏈條中杠桿有多高。統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)后，資產(chǎn)和投向標(biāo)的都十分清晰，剛性兌付的隱藏空間也將被壓縮。如此，便能做到真正的穿透，從而掌握資管底層的來龍去脈，進(jìn)而對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的控制，整治資管行業(yè)的亂象，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)回歸本源。