本刊研究員 韋 順

“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，我每看到萬潤股份（002643）就想起這段唱詞。

萬潤股份曾是A股的明星股份，其大股東是中節(jié)能，屬于國資控股，主營業(yè)務為新材料，包括液晶材料、環(huán)保材料以及醫(yī)藥中間體等，從業(yè)績來看，2014-2016年連續(xù)三年業(yè)績都是大幅增長，2017年全年預告也有20%-50%的增長，資產(chǎn)負債率只有10%左右，ROE超兩位數(shù)，從估值角度看，2017年的預期估值也在25倍左右。

但就是這樣一只估值低且業(yè)績穩(wěn)健成長的標的，自2016年下半年起跌跌補休，截止2017年末股價已腰斬。從短線看，二股東的減持、公司與市場互動不足是投資者詬病最多的地方，從長遠看，股價下跌與其三大業(yè)務前景預期發(fā)生變化有很大關系。

液晶材料天花板低

2016年2月收購美國醫(yī)藥公司MP后，萬潤股份的主營業(yè)務便劃分為三大塊：信息材料、環(huán)保材料以及大健康，其中信息材料是傳統(tǒng)業(yè)務，2016年底和環(huán)保材料合并為功能性材料業(yè)務，這是公司原來最大的利潤來源。

信息材料原來以液晶單體和中間體為主，業(yè)務盈利能力很強。詳細來看，由于2014年后公司新增兩大業(yè)務，且分類經(jīng)常變動，我們需要看回2014年前的數(shù)據(jù)，這段時間公司以液晶單體和液晶中間體為主，2010年-2013年公司收入規(guī)模分別為7.3億元、8.2億元、7.8億元和9.6億元，毛利率依次為31.82%、35.22%、33.9%和30.51%，可以看出，毛利率雖然有波動，但是可以保持在30%以上的較高水平，對化工品而言其產(chǎn)品優(yōu)勢較強。

液晶單體屬于半成品，能深度綁定下游優(yōu)質(zhì)大客戶是盈利能力走強的關鍵。公司的下游客戶為德國默克、JNC和DIC三大混合液晶大廠商，一般而言，由于各家公司是競爭對手，出于保密一般只能選其中一家作為下游客戶，但公司卻能同時給這三家供貨，可見其行業(yè)地位之高，目前擁有150噸TFT液晶材料單體產(chǎn)能，占據(jù)全球15%以上市場份額，已經(jīng)是全球液晶單體和中間體龍頭企業(yè)。

不過，液晶單體和中間體的天花板很低，市場有人測算，全球2016年LCD液晶材料需求規(guī)模約為615噸，對應液晶單體和中間體的規(guī)模預計就在25億元和12億元左右，這個新數(shù)據(jù)我沒有驗證過，但按照公司15%的市場份額，以2013年液晶單體和液晶中間體近6億元的銷售收入來算，當年的市場容量應該是40億元，二者數(shù)據(jù)相差不大?？梢姡幢愎咀罱K吃下整個市場份額，也不會有太大成長空間。

OLED業(yè)務尚未成規(guī)模

2015年4月停牌前A股處于牛市階段，公司漲幅僅一倍并不出色，但同年10月復牌，其股價竟然抗住杠桿資金拋壓繼續(xù)走高，在2016年初的第三次股災短暫回調(diào)后，股價繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，隨后更有機構以高于基準價格81%參與定增。資金如此青睞萬潤股份主要源于兩個向好預期，一是深度布局OLED材料業(yè)務，二是沸石環(huán)保材料擴產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸緩解。

公司是國內(nèi)最先在OLED上面進行布局的企業(yè)，OLED被公認為是未來可能替換現(xiàn)在LCD液晶的新技術，相比液晶材料市場規(guī)模也很大，2015年全球OLED產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到130億美元，2016年上升至160億美元，根據(jù)DisplayResearch的調(diào)研數(shù)據(jù)，到2020年預計規(guī)模將達330億美元，未來幾年整個OLED行業(yè)將處于高景氣狀態(tài)，而OLED材料占比一般13%左右，預計細分產(chǎn)業(yè)規(guī)模可達42.9億美金。

萬潤旗下兩個子公司聚焦這一塊業(yè)務，一家是九目化學，主要做OLED單體和中間體，技術做的還算成功，下游客戶有LG化學、DOOSAN和陶氏化學這些大客戶，但并不怎么賺錢，最近三年凈利潤都在幾百萬到一千萬區(qū)間徘徊。其實這也是符合現(xiàn)在行業(yè)狀況，國內(nèi)像萬潤、濮陽、瑞聯(lián)等企業(yè)在OLED材料方面現(xiàn)在只能做到中間體和粗單體，能做成OLED最終發(fā)光材料的企業(yè)還沒有出現(xiàn)，而最終發(fā)光材料的利潤占整個材料的比重卻高達三分之二以上，美國的UDC就是掌握了OLED發(fā)光材料技術，日子過得很舒服，去年單季凈利潤就高達1000多萬美金，同比增幅都是10倍以上。

可能也是看到了OLED發(fā)光材料這個金礦，另一家子公司三月光電就是定位OLED材料研發(fā)，UDC壟斷了磷光體系，日本壟斷了熒光體系，所以目前三月在開發(fā)一種叫TADF磷光材料，希望能在國內(nèi)形成自己的技術護城河，應該說技術布局是好的，但是還形不成量產(chǎn)規(guī)模，過去兩年三月光電的凈利潤都是幾十萬的水平，而且從其公開信息看，研發(fā)投入未來會更大。

環(huán)保業(yè)務生不逢時

環(huán)保材料是公司2013年新納入的業(yè)務，主要以沸石分子篩生產(chǎn)為主。設立至今，環(huán)保材料業(yè)務發(fā)展十分迅猛，2014年首年便錄得1.52億元的收入，2015年飆升至5.4億元。

全球尾氣處理是一個高度集中的領域，巴斯夫、莊信萬豐、優(yōu)美科占據(jù)95%以上市場份額，公司的產(chǎn)品主要出口歐洲，用于重卡尾氣處理，下游客戶主要為莊信萬豐，而且與其簽訂了排他性合作協(xié)議，供應的產(chǎn)品總量占萬豐的60%以上，此前公司沸石產(chǎn)能約為850萬噸，處于供不應求狀態(tài)，2017年新增1000噸沸石產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，到2019年會逐步提升至5000噸產(chǎn)能，而從2017年前三季度看莊信萬豐的尾氣銷售數(shù)據(jù)看，同比還在增長，應該說2017年環(huán)保業(yè)務增勢應該不會太差。

公司的沸石環(huán)保材料適用于國際最高眼球的尾氣排放歐六標準，而且深度綁定下游壟斷企業(yè)，無論是在國內(nèi)還是國外，成長空間都很大，資本市場給的預期也很足，只可惜該業(yè)務生不逢時。2017年下半年新產(chǎn)線剛剛開始投放，便遭遇了新能源汽車的沖擊，德國、法國、英國等國家宣布將在2040年后禁售燃油車，而包括德系三大豪車在內(nèi)的主流車企紛紛發(fā)布了汽車電氣化時間表，特斯拉更是推出了MODEL Y重卡。短期看可能影響甚微，但長遠看相當于給該業(yè)務下了死亡時限。

此外，公司另一大業(yè)務大健康可能是一枚地雷，2016年公司花8.5億元溢價收購的MP公司存在7.3億元的商譽，而且一收購完畢標的公司業(yè)績就出現(xiàn)大幅下滑，2016年僅錄得39萬元的凈利潤，雖然公司解釋是加大市場推廣以及研發(fā)增加導致費用上升，同時2016年也不進行商譽減值，但到2017年這個標的能否完成業(yè)績承諾還是個未知數(shù)。

整體而言，萬潤目前的估值25倍左右，已經(jīng)處于估值區(qū)間歷史底部。但二股東魯銀投資迫于自身經(jīng)營壓力不斷拋出減持計劃，短線資金是不會去接盤的，而長期看，公司三大業(yè)務成長性又存在太多不確定，與投資者的互動大部分也以八股文答復了事，更是增加了二級市場的猜忌。也許3月底的年報發(fā)布才是解惑的時點。

表：公司歷年營收和凈利潤表現(xiàn)情況