覃聿柔

摘要：融資融券交易為證券市場的繁榮發(fā)展貢獻(xiàn)了新力量，填補(bǔ)了我國證券市場做空機(jī)制的空白；但同時因融資融券交易自身具有類信貸化、杠桿效應(yīng)等性質(zhì)，又使參與市場的各主體面臨著許多風(fēng)險。本文將就證券市場信用交易的主要風(fēng)險進(jìn)行分析探究，在證券市場信用交易的概念和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，依次從參與融資融券交易各環(huán)節(jié)中的金融機(jī)構(gòu)、證券公司、社會投資者這三個主要參與主體的角度出發(fā)，分別對融資融券交易存在的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險進(jìn)行具體分析與研究，并簡單提出進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險控制的建議，以促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券交易；信用風(fēng)險；市場風(fēng)險

一、證券市場信用交易的基本概述及其特點(diǎn)分析

（一）證券市場信用交易的基本概述

證券市場信用交易，又可稱為融資融券交易，是指憑借信用來融資或融券以參與證券市場的交易，它從本質(zhì)上來說就是社會投資者以少量的實(shí)際自有資本加上以個人信用所大量貸到的資金或證券來參與證券市場交易。證券市場信用交易可分為兩種業(yè)務(wù)交易模式，即：融資交易（買空）與融券交易（賣空），這分別是指社會投資者在出具標(biāo)準(zhǔn)保證金和提供符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保給具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司的前提之下，由該證券公司出借資金給社會投資者買入標(biāo)的證券，或者是由該證券公司出借標(biāo)的證券給社會投資者賣出的行為。證券市場信用交易具體分別是由金融機(jī)構(gòu)向證券公司授信，該證券公司在信用交易中充當(dāng)中介商，高效利用資金，以增加業(yè)務(wù)收入和拓展業(yè)務(wù)范圍，或者是由證券公司向社會投資者授信，使投資者可以只憑借較少的自有資本（已繳納的保證金或標(biāo)的證券）參與運(yùn)作來撬動更多的資產(chǎn)，在信用交易中“以小博大”，以擴(kuò)大在證券市場的參與程度和盈利機(jī)會，增加投資收入。

（二）證券市場信用交易的特點(diǎn)分析

1.杠桿效應(yīng)

信用交易具有其特有的效應(yīng)，是證券市場中其他交易形式所不能替代的。對此，證券市場中的普通現(xiàn)貨交易與信用交易兩者之間具有明顯的區(qū)別，普通交易是使用自有資產(chǎn)對證券直接在某個時點(diǎn)上進(jìn)行等值交易，特征為出多少得多少，自出資金與所能得到的證券數(shù)額或價值是對等的；而信用交易則具有其特殊的買賣方式，它加入了杠桿，使自有資產(chǎn)在杠桿作用下能以較少的資產(chǎn)進(jìn)行較大的投資，把自有資產(chǎn)放大幾倍甚至幾十倍來進(jìn)行交易，特征為用少量自有資產(chǎn)撬動大的資本量，從而能獲得較大利潤的機(jī)會，以小博大賺取利差。當(dāng)然，杠桿效應(yīng)在帶來巨大利潤的同時，也會使風(fēng)險成倍增加，最直接的表現(xiàn)是對于社會投資者來說，一旦證券市情預(yù)測失誤，其向所預(yù)料的反方向發(fā)生了變動，那么同樣會使得投資者遭受巨大損失。如今，在證券市場的買賣交易中，相對而言普通現(xiàn)貨交易被社會投資者更為廣泛地參與，而信用交易則因起步發(fā)展較晚、風(fēng)險承擔(dān)較大、準(zhǔn)入門檻較高、市場規(guī)則較復(fù)雜等，其在證券市場中被參與程度小于普通交易。

2.保證金制度

根據(jù)放松信用或管制信用的目的，央行可以通過調(diào)整信用交易中的保證金比率，間接控制流入證券市場的資金額，調(diào)整對證券市場的放貸規(guī)模，憑此達(dá)到刺激或抑制信用交易的目的。例如，假定央行原制定的保證金率為10%，某證券每股價格為100元，某投資者擁有自有投資資金1萬元，則在信用交易杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金實(shí)際上可視作10萬元來參與市場交易，可以購入1000股該股票；若受經(jīng)濟(jì)形勢的影響，央行決定將保證金率提高至20%，假設(shè)該股票每股價格和投資者自有投資資金不變，則此時的杠桿作用下該投資者的1萬元投資本金只能視作5萬元來參與市場交易，可以購入500股該股票。以上是利用保證金制度管制信用的體現(xiàn)，通過提高保證金率來抑制證券市場交易活動，調(diào)節(jié)信用供給，降低虛假需求，減少泡沫經(jīng)濟(jì)和過度投機(jī)，投資者此時的自有資金占實(shí)際所操作資金的比例升高，自有資金在杠桿后的實(shí)際可操作資金會相應(yīng)的減少，杠桿作用減弱后風(fēng)險承擔(dān)也相應(yīng)的減少，可見在一定情況下保證金率與杠桿作用、風(fēng)險承擔(dān)成反比。

二、證券市場信用交易主要存在的風(fēng)險及其原因

在證券市場中，風(fēng)險伴隨著整個參與過程，是市場參與的常態(tài)；而其中的信用交易，由于其主要被作為一種以追求短期價差利潤為目的的投機(jī)交易，并且其具有被稱為“雙刃劍”的這一杠桿效應(yīng)，所以各參與主體所需承擔(dān)的風(fēng)險則更加顯著。

（一）信用風(fēng)險

融資融券交易促進(jìn)了證券市場發(fā)展，但融資融券交易其類信貸化的形式，也使各參與主體面臨著信用風(fēng)險。從性質(zhì)上來看，符合市場進(jìn)入門檻的社會投資者在提供相應(yīng)擔(dān)保后再以個人信用融資或融券，這是投資者能參與證券市場信用交易活動的前提，由此可知在證券市場信用交易中，受個人主觀性影響最大的信用，使得各主體最直接要面對的風(fēng)險是信用風(fēng)險。證券市場信用交易在具體的市場操作中，實(shí)際上包括兩個方向的信用業(yè)務(wù)往來，即： 金融機(jī)構(gòu)對具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司的信用業(yè)務(wù)以及具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司對社會投資者的信用業(yè)務(wù)，這兩種方向的業(yè)務(wù)往來都是先以信用授受關(guān)系為紐帶，在雙方相互信任與合作的基礎(chǔ)上，分別再由金融機(jī)構(gòu)或者是具有相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的證券公司向另一主體授信，那么可見在證券市場信用交易的整個運(yùn)作流程中，金融機(jī)構(gòu)、證券公司和社會投資者作為三個主要主體，以證券公司作為中間商，分別同另外兩主體開展信用業(yè)務(wù)，以滿足各主體的需求，但實(shí)際上，上述兩個方向的信用業(yè)務(wù)往來中均存在一定的信用風(fēng)險。

首先在金融機(jī)構(gòu)對證券公司的授信中，是在證券公司為了之后能向社會投資者開展業(yè)務(wù)賺取杠桿利益的目的下，證券公司需要先追求外部融資融券、使其成功獲得金融機(jī)構(gòu)授信、得到大量貸款或貸券，它們之間的授信合作是建立在證券公司向金融機(jī)構(gòu)承諾并約定到期償還原借款或原證券的同時加上一定利息的基礎(chǔ)上，然而事實(shí)上證券公司的自有資本占總資產(chǎn)的比例通常較低、資產(chǎn)的流動性不足，且2018年10月月報顯示實(shí)現(xiàn)盈利的證券公司占比僅57.25%，證券公司營業(yè)收入與凈利潤均大幅下降，四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中其凈收入僅有依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收取傭金獲得環(huán)比上升，由此可知，在當(dāng)下證券公司自有資本較少、資產(chǎn)流動性較低和盈利能力大幅減弱的情況下，一旦金融市場突發(fā)動蕩導(dǎo)致證券公司產(chǎn)生無法補(bǔ)救的巨額損失或者因眾多投資者在信用交易中預(yù)測失誤受杠桿效應(yīng)虧損過多無力償還而形成證券公司的巨額壞賬，甚至是出現(xiàn)證券公司自身經(jīng)營不善負(fù)債過多、資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)清算等現(xiàn)象，這都使金融機(jī)構(gòu)將面臨著因證券公司無法按約定償還本利而產(chǎn)生的信用風(fēng)險。

其次在證券公司對社會投資者的授信中，因證券公司在整個證券市場信用交易中作為中間商，它最直接的想法和目的是在調(diào)控風(fēng)險與收益這兩者關(guān)系的前提下，將上一環(huán)節(jié)從金融機(jī)構(gòu)所獲得的貸款或貸券再授信給社會投資者，否則證券公司就無法開展該業(yè)務(wù)賺取杠桿利益，同時之前為獲取金融機(jī)構(gòu)授信而約定支付的利息將直接成為證券公司的虧損，然而因杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)，“以小博大”參與證券市場信用交易，收益高的同時其風(fēng)險也十分高，投資者一旦預(yù)測嚴(yán)重失誤就存在巨額虧損的可能，并且投資者的自有實(shí)出資本占其使用的總交易資本的比例一般較低，其中多數(shù)是由證券公司授信出資的資本，在一波嚴(yán)重虧損后若投資者拒不追繳保證金或拒不償還債務(wù)，雖然證券公司可以采用強(qiáng)制平倉、質(zhì)押該證券等措施，但在賣空交易中這些措施仍存在無法挽回證券公司虧損的可能，由此證券公司面臨著被連帶承擔(dān)因投資者交易虧損無法履約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險，所以因此并不是所有有意愿進(jìn)入證券市場信用交易的投資者都能被同意參與，各證券公司在證監(jiān)會等部門的相關(guān)規(guī)章制度的基礎(chǔ)上，再依據(jù)本公司具體要求設(shè)置投資者融資融券的準(zhǔn)入門檻。

（二）市場風(fēng)險

融資融券交易雖然正式獲批進(jìn)入我國證券市場的時間較短，且目前在我國的發(fā)展尚處于初始階段，但融資融券交易同樣也受證券市場大環(huán)境的影響，也使各參與主體面臨著市場風(fēng)險。在證券市場中的各種交易活動，無論是多以追求短期價差利潤為目的的信用交易，還是基本側(cè)重中長線投資發(fā)展的普通交易，最簡單直接地體現(xiàn)出投資者各交易活動盈虧的就是證券價格，在持有證券中其價格上漲即為盈利、其價格下跌即為虧損，在出售證券后其價格上漲即為隱性的虧損、其價格下跌即為隱性的盈利，然而證券價格實(shí)際上受多重因素影響，有時會出現(xiàn)證券價格偏離其價值的現(xiàn)象，導(dǎo)致因市場價格的不利變動而使投資者資金產(chǎn)生虧損，并且這種虧損的可能性是伴隨著在參與證券市場中的所有環(huán)節(jié)，由此各主體最需持續(xù)性防范的風(fēng)險就是市場風(fēng)險。

在證券市場信用交易中主要包含了金融機(jī)構(gòu)、證券公司和社會投資者這三個主體，它們受市場風(fēng)險的影響程度各不相同，其中證券公司由于在信用交易中只擔(dān)當(dāng)著中間商的角色，它在證券市場信用交易中的承擔(dān)的是連通作用（將上一步從金融機(jī)構(gòu)所貸到的資產(chǎn)再授信給社會投資者）、審核作用（具體設(shè)置投資者進(jìn)入信用交易的門檻）和監(jiān)督作用（在整個流程中指導(dǎo)投資者按照交易制度參與市場），證券公司在審核好準(zhǔn)入的社會投資者后，在提供授信的環(huán)節(jié)中已經(jīng)同其約定好，投資者需為此提供擔(dān)保物、繳納保證金，且證券公司擁有對其所買入證券的質(zhì)押權(quán)等，在這一系列的事先約定后若證券價格產(chǎn)生波動，這種市場風(fēng)險所帶來虧損的可能性實(shí)際上對證券公司無法產(chǎn)生直接針對性的危害，只可能是會產(chǎn)生因這一市場風(fēng)險使投資者虧損且拒不償還的情況下進(jìn)而傳導(dǎo)性地給證券公司帶來信用風(fēng)險，此時這些授信前的事先約定將用來彌補(bǔ)風(fēng)險發(fā)生后給證券公司帶來的損失。

對于金融機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)槭茔y監(jiān)會規(guī)定，其資金不允許直接進(jìn)入證券市場，所以金融機(jī)構(gòu)在證券市場信用交易中只擔(dān)當(dāng)著總授信債權(quán)人的角色，僅同證券公司之間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即貸款或貸券關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立于信用交易中的其余所有環(huán)節(jié)，無論之后證券公司和社會投資者在信用交易的盈虧情況如何，金融機(jī)構(gòu)僅享有如期獲得事先所約定好的本息的權(quán)利，所以由此分析，市場風(fēng)險對金融機(jī)構(gòu)的危害是有限的，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)是貸款授信給證券公司的情況下，具體證券價格的波動所帶來虧損的可能性在一定情況下對金融機(jī)構(gòu)的影響是可以忽略不計(jì)的，也就是此時市場風(fēng)險給金融機(jī)構(gòu)的損失是可控的，但若金融機(jī)構(gòu)是貸券授信的情況下，在一定期限內(nèi)具體證券的價格出現(xiàn)持續(xù)下跌，此時投資者和證券公司會從融券賣空操作中獲利，但對于金融機(jī)構(gòu)來說，縱使證券公司在之后按照先前約定如期償還證券以及支付利息，但是所得回的證券實(shí)際上已經(jīng)低于先前的市場價值，此時金融機(jī)構(gòu)會受到市場風(fēng)險影響面臨著因證券價格下跌而帶來虧損的可能。

最后來看社會投資者，由于在參與證券市場信用交易中，投資者基本上都以追求短期價差利潤為目的居多，其本質(zhì)具有濃重的投機(jī)色彩，且同時因融資融券交易中市場風(fēng)險具有持續(xù)性、不可預(yù)見性等特點(diǎn)，所導(dǎo)致的市場波動、交易異常等情況，不僅會使投資者面臨著交易資金虧損、擔(dān)保品貶值或需維持擔(dān)保比例再次追加保證金的不利局面，而且可能會出現(xiàn)證券公司因無法實(shí)施強(qiáng)制平倉等止損措施，而作出收回融出資金或證券的決定，從而使投資者導(dǎo)致巨大損失，且又因融資融券交易中杠桿效應(yīng)和做空機(jī)制的兩面性，一旦監(jiān)控不足將助長操縱市場的行為，可能會起到助漲助跌的負(fù)面作用，使證券價格向與投資者不利的局勢走動，此時又將擴(kuò)大證券價格的波動幅度，倒逼投資者向證券信用賬戶注入更多的保證金，風(fēng)險加劇后又會使其遭受更多的資金損失，因此可見，證券價格波動所帶來的市場風(fēng)險對社會投資者而言，其危害是極大的，這種風(fēng)險將直接性的對投資者造成打擊性的損害。

三、對證券市場信用交易進(jìn)行風(fēng)險控制的建議

（一）健全信用交易法律法規(guī)

有法可依是我國依法治國的一項(xiàng)基本要求，而有法可依也應(yīng)當(dāng)貫徹于證券市場，目前由于涉及證券市場信用交易的相關(guān)法律法規(guī)尚未形成完整體系，使信用交易中的某些環(huán)節(jié)無法可依，證券市場中某些方面還存在著法治的空白地帶，導(dǎo)致信用交易中的風(fēng)險加劇，不僅無法嚴(yán)格規(guī)范各市場參與主體的職責(zé)，增加失信行為的可能性、提高信用風(fēng)險，而且法規(guī)的不健全又會在一定程度上形成市場難監(jiān)管和違法成本低的局面，會誘導(dǎo)證券市場信用交易違規(guī)行為（如：市場操縱行為）的產(chǎn)生，嚴(yán)重的會使證券市場劇烈波動，引發(fā)市場風(fēng)險危害國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。所以，證監(jiān)會等部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和證券市場具體規(guī)律，健全證券市場信用交易相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)法律建設(shè)，規(guī)范市場行為，促進(jìn)完整體系的建立。

（二）發(fā)揮市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制

市場自身實(shí)際上具有調(diào)節(jié)作用，能夠依靠價值規(guī)律調(diào)節(jié)資源在各個經(jīng)濟(jì)部門的分配，可以通過供求的變化引起市場價格的有序變動。尤其在證券市場信用交易中，其濃重的投機(jī)色彩和杠桿效應(yīng)的特性都會使證券價格頻繁波動，如果沒有有效的方法、不加以控制致使情況發(fā)生惡化，會使證券市場價格大起大落，危害整個金融市場的健康發(fā)展，所以我們需要充分發(fā)揮證券市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制作用，通過這一穩(wěn)健的方法，大力促進(jìn)形成證券市場內(nèi)在的價格穩(wěn)定機(jī)制，提高市場定價效率，平抑市場價格異動，從而降低證券市場信用交易的高市場風(fēng)險，維護(hù)社會投資者的利益。

（三）加強(qiáng)信用交易市場監(jiān)管

對于證券市場信用交易的監(jiān)管，應(yīng)該將證監(jiān)會的行政監(jiān)管、證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)監(jiān)管和交易所的市場監(jiān)管這三者相結(jié)合，互相配合與協(xié)作，有效的對證券市場信用交易進(jìn)行監(jiān)督與管理，共同構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系，通過依靠監(jiān)管的力量對證券市場信用交易各參與主體的市場行為和市場活動加以有效引導(dǎo)，從而不僅可以減少各參與主體因?qū)κ植宦募s而面臨的信用風(fēng)險，還可以有效規(guī)范證券市場交易環(huán)境，對試圖操縱市場謀取暴利的參與者加以打擊，減少此等極具危害性的市場風(fēng)險，使證券市場信用交易朝著良好健康的方向發(fā)展，促進(jìn)現(xiàn)代金融市場的大繁榮。

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