張林

金融開(kāi)放已經(jīng)成為中國(guó)深化改革開(kāi)放的重心。金融開(kāi)放分為金融市場(chǎng)開(kāi)放和金融賬戶開(kāi)放，當(dāng)前中國(guó)的金融開(kāi)放仍然只是局限在金融市場(chǎng)層面，即外資可以更自由地在中國(guó)展開(kāi)金融服務(wù)活動(dòng)，但是資本的流入流出卻是受到管制的。比如，境內(nèi)居民和機(jī)構(gòu)投資國(guó)外股票及債券、外國(guó)經(jīng)營(yíng)資本和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的匯入?yún)R出等，仍然處在一定的監(jiān)管之內(nèi)。中國(guó)的金融開(kāi)放仍然是放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，以人民幣的可兌換為目標(biāo)，為人民幣成為國(guó)際硬通貨提早布局。但凡事有收益即有成本，即便是金融市場(chǎng)層面的開(kāi)放也依然會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的擾動(dòng)。

內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)蛋糕縮小

在今年的博鰲亞洲論壇上，央行新掌門向世界公布了近期中國(guó)金融開(kāi)放的路線圖和時(shí)間表。開(kāi)放的內(nèi)容主要包括三方面。一是持股比例的放開(kāi)：取消銀行業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)的外資持股比例限制，放寬證券公司、基金管理公司、期貨公司和人身險(xiǎn)公司的外資股份至51%;二是業(yè)務(wù)范圍的放開(kāi)：外資保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)放開(kāi)，鼓勵(lì)外資在信托、金融租賃、貨幣經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，放開(kāi)合資證券公司、外資銀行的業(yè)務(wù)范圍：三是擴(kuò)大內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通，并爭(zhēng)取年內(nèi)開(kāi)通“滬倫通”。

持股比例和業(yè)務(wù)范圍的放開(kāi)，足夠?yàn)橥赓Y金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張?zhí)峁┘?lì)。原因在于，早在2001年中國(guó)入世之初，美國(guó)就已經(jīng)注意到中國(guó)的廣大市場(chǎng)和發(fā)展?jié)摿?，并在入世條款中要求中國(guó)能夠開(kāi)放金融市場(chǎng)。時(shí)至今日，中國(guó)已經(jīng)達(dá)到了中等偏上收入國(guó)家，整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)于金融部門的需求在快速擴(kuò)張，尤其是家庭信用消費(fèi)、理財(cái)需求仍然處在快速增長(zhǎng)時(shí)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)蓄率較高，平均資本回報(bào)率也較高，比如中國(guó)的國(guó)債收益率高于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤(rùn)率也高于外資銀行。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展水平對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的吸引力較強(qiáng)，但外資金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)沒(méi)有發(fā)展起來(lái)的原因，就在于高聳的進(jìn)入壁壘和業(yè)務(wù)門檻，而現(xiàn)在這些門檻要撤掉了。外資金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的對(duì)立面，就是屬于內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額要縮小。

除了宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，中國(guó)金融行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)也對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和擴(kuò)張構(gòu)形成一定的激勵(lì)。中國(guó)金融仍然是以銀行業(yè)為主體的體系，債券市場(chǎng)也主要是以銀行間市場(chǎng)為主。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則不同，他們很早就經(jīng)歷了儲(chǔ)蓄率下降的階段，因此外資金融資產(chǎn)配置到證券、理財(cái)、信托、基金、保險(xiǎn)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域可以使得金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)地創(chuàng)造金融產(chǎn)品。中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放給外國(guó)金融資本留下了很大想象空間，他們相對(duì)于中資機(jī)構(gòu)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。即便我們對(duì)境外資本一視同仁，但是中資金融市場(chǎng)份額縮小將是一件較為確定的事件。

外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入的“撇脂效應(yīng)”

所謂“撇脂效應(yīng)”，是指外資金融機(jī)構(gòu)在搶占金融市場(chǎng)份額的時(shí)候，集中火力在大客戶和優(yōu)質(zhì)客戶身上，就好比撇掉了一杯牛奶最上面的一層奶酪。如果“撇脂”成功，就會(huì)將中小客戶和質(zhì)量較差的客戶留給內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)。以銀行借貸業(yè)務(wù)為例，在零售業(yè)務(wù)方面，外資銀行針對(duì)那些個(gè)人財(cái)富值達(dá)到百萬(wàn)元規(guī)模的客戶提供專業(yè)產(chǎn)品，比如外國(guó)證券和保險(xiǎn)產(chǎn)品;在批發(fā)業(yè)務(wù)方面，外資銀行對(duì)跨國(guó)公司更有吸引力。

當(dāng)這些大客戶被外資金融機(jī)構(gòu)占據(jù)時(shí)，其他金融機(jī)構(gòu)只能去競(jìng)爭(zhēng)中小客戶和質(zhì)量較差的客戶，而這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)往往比大客戶和優(yōu)質(zhì)客戶高，這就會(huì)迫使內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)提高金融服務(wù)價(jià)格，從而進(jìn)一步降低自身的競(jìng)爭(zhēng)力。撇脂效應(yīng)是各國(guó)金融自由化過(guò)程中都要著重觀測(cè)和研究的領(lǐng)域，也有一些研究表明印度的金融自由化過(guò)程已經(jīng)出現(xiàn)了較為顯著的撇脂效應(yīng)，印度本土金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在增強(qiáng)。

由于歷史原因，中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)主要來(lái)自監(jiān)管，因?yàn)檠胄兄苯記Q定了貸款和存款的利率之差，銀行業(yè)之間幾乎沒(méi)有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，而銀行業(yè)也主要服務(wù)于大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)。中國(guó)吸引外資金融機(jī)構(gòu)的緣由之一，是希望在利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，通過(guò)引入外資來(lái)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，使得銀行業(yè)的服務(wù)可以進(jìn)一步溢出到中小企業(yè)，并降低金融服務(wù)的價(jià)格。但是由于撇脂效應(yīng)的存在，外資金融機(jī)構(gòu)很難去服務(wù)中小企業(yè)——這并非外資金融機(jī)構(gòu)的陰謀，主要是因?yàn)樗麄冞€尚不熟悉中國(guó)市場(chǎng)，和大客戶先合作是成本最低的必然選擇。

另外，外資金融機(jī)構(gòu)也幾乎不可能采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的策略。以銀行業(yè)為例，外資機(jī)構(gòu)不可能采用提高存款利息、降低貸款利息的方式來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，雖然通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)以降低企業(yè)和個(gè)人的融資成本是我們的目標(biāo)。道理也并不復(fù)雜，降價(jià)的好處來(lái)自于薄利多銷，而中資金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)點(diǎn)密布，外資沒(méi)有機(jī)會(huì)多銷。因此，撇脂策略是外資金融機(jī)構(gòu)的大概率選擇。

外國(guó)金融資本擴(kuò)張放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

由于中國(guó)仍然是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家，政府職能相對(duì)復(fù)雜龐大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力較強(qiáng)，因此中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)出直線向上的模式——改革開(kāi)放以來(lái)幾乎如此。金融業(yè)的產(chǎn)值雖然要比整個(gè)GDP產(chǎn)值波動(dòng)相對(duì)大一些，但是基本上穩(wěn)定在10%左右。而發(fā)達(dá)國(guó)家的金融波動(dòng)則是巨大的，尤其在那些出現(xiàn)信用危機(jī)的年份，比如1998年、2001年、2008年、2010年，都有大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。

這是發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)所決定的。美、英、德等國(guó)家的金融業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，這意味著他們的金融機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的自主能力去創(chuàng)造產(chǎn)品，甚至直接干預(yù)企業(yè)。比如德國(guó)的全能銀行，可以直接協(xié)助一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資決策。而中國(guó)是一個(gè)銀行業(yè)為主的金融結(jié)構(gòu)，而且是分業(yè)經(jīng)營(yíng)。這意味著，中國(guó)的銀行等金融機(jī)構(gòu)是“被動(dòng)”的參與經(jīng)濟(jì)，只有當(dāng)客戶存款或者貸款時(shí)才能開(kāi)展業(yè)務(wù)。歐美金融機(jī)構(gòu)則可以運(yùn)用資本直接參與證券投資與直接投資。

以上結(jié)論也可以從各國(guó)的投入產(chǎn)出表中來(lái)體現(xiàn)。通過(guò)各個(gè)行業(yè)的投入產(chǎn)出表，可以計(jì)算出“影響力系數(shù)”。所謂影響力系數(shù)是衡量某個(gè)行業(yè)對(duì)其他行業(yè)的拉動(dòng)，中國(guó)金融業(yè)的影響力系數(shù)不到1，也就是說(shuō)對(duì)其他行業(yè)的主動(dòng)影響能力較小，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)主要起潤(rùn)滑作用。隨著外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入，它們會(huì)更加深入地參與到中國(guó)本身的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中去。

另外，外資金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行還往往受母國(guó)總公司的戰(zhàn)略影響，也有更強(qiáng)的傾向?qū)⒗麧?rùn)匯回到母國(guó)，并在全球范圍內(nèi)配置自己的資產(chǎn)。2008年次貸危機(jī)之時(shí)外資金融機(jī)構(gòu)便紛紛退出了在中資產(chǎn)。疊加他們對(duì)經(jīng)濟(jì)的深入介入，金融市場(chǎng)開(kāi)放之后金融業(yè)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將起到放大作用。

如何應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)

即便有上述列舉的金融市場(chǎng)開(kāi)放的成本，金融開(kāi)放仍然是中國(guó)的既定方針。從遠(yuǎn)期看，金融開(kāi)放是中國(guó)進(jìn)一步融入全球經(jīng)濟(jì)體系必不可少的一步，也是人民幣國(guó)際化所必須經(jīng)歷的階段。

面對(duì)金融市場(chǎng)開(kāi)放的短期風(fēng)險(xiǎn)，首先要厘清自身的開(kāi)放底線，比如對(duì)內(nèi)資市場(chǎng)份額縮小是否有一個(gè)限度。雖然整體外資金融機(jī)構(gòu)的份額較低，但是在某些地區(qū)和某些行業(yè)，外資金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)具有明顯優(yōu)勢(shì)，比如外資保險(xiǎn)業(yè)在北京和上海等地的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)了15%。如果本輪金融市場(chǎng)開(kāi)放是以外資的國(guó)民待遇為底線，那么就應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本實(shí)施同等的國(guó)民待遇準(zhǔn)入，這樣不僅對(duì)增加內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)的份額有利，還會(huì)降低民間資本的質(zhì)疑——既然能對(duì)外資開(kāi)放，為何不能對(duì)民資開(kāi)放？

對(duì)于監(jiān)管部門而言，仍然要時(shí)刻關(guān)注外資金融機(jī)構(gòu)的資本流入流出情況，即仍然要時(shí)刻看好自己的金融賬戶。有投機(jī)嫌疑并主動(dòng)“撇脂”的外資金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于將大部分利潤(rùn)匯出中國(guó)，監(jiān)管部門對(duì)此要有所覺(jué)察。只要金融賬戶沒(méi)有過(guò)度的資本流出，就可以認(rèn)為外資金融機(jī)構(gòu)仍然是長(zhǎng)期投資者，對(duì)他們的持股比例和業(yè)務(wù)范圍應(yīng)漸進(jìn)開(kāi)放。

此外，如果外資金融機(jī)構(gòu)通過(guò)收購(gòu)中小型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，可以對(duì)此持以較為開(kāi)放的態(tài)度。這有利于內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)從中學(xué)習(xí)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，使得內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)更加良性化，從而盡大可能地避免撇脂效應(yīng)的負(fù)面影響。