黃 政 ，劉怡芳

(東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117)

一、引 言

信息處理和資本配置是股票市場(chǎng)的兩大基本職能，與股票市場(chǎng)的信息效率和資本配置效率相對(duì)應(yīng)。信息效率描述了股票價(jià)格對(duì)信息的反映程度；資本配置效率則體現(xiàn)了資本以報(bào)酬率最大化標(biāo)準(zhǔn)在不同個(gè)體間流動(dòng)的有效程度。有效市場(chǎng)假說(shuō)將兩者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。首先，有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)股票市場(chǎng)中存在著大量的理性的、追求價(jià)值最大化的投資者，這就意味著這些投資者的交易必然促使資本高效配置。其次，這些投資者都在預(yù)測(cè)股票的未來(lái)價(jià)格，且預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是可以無(wú)成本地獲取所有信息，這就意味著股票價(jià)格充分反映了各類信息。因此，如果股票市場(chǎng)上的信息是充分準(zhǔn)確且及時(shí)有效的，那么，作為稀缺資本的支配者，上市公司可以依據(jù)股價(jià)做出正確的投融資決策，從而實(shí)現(xiàn)資本配置的帕累托最優(yōu)(游家興，2008[1])。基于上述分析，一個(gè)明顯的結(jié)論是股價(jià)對(duì)上市公司信息含量的反映程度直接決定了其引導(dǎo)資本配置的效率，即股市的資本配置效率等同于信息效率。這可以解釋后續(xù)研究只注重考察股市的信息效率而忽視對(duì)資本配置效率的分析。

提高資本配置效率是股票市場(chǎng)的核心目標(biāo)，而信息處理只是為優(yōu)化配置服務(wù)。如若股市的資本配置功能得不到提升，局限于信息效率的研究就沒(méi)有太大意義。由于信息不對(duì)稱、交易成本等多種因素的影響，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并非有效，那么基于有效市場(chǎng)假說(shuō)得出的信息效率決定資本配置效率的結(jié)論難免受到質(zhì)疑。Copeland和Weston(2001)指出，即使股價(jià)充分反映了所有可能影響其變動(dòng)的信息，但由于不完全競(jìng)爭(zhēng)、交易成本等因素的存在，一些公司仍可以通過(guò)阻止其他公司進(jìn)入相應(yīng)行業(yè)而獲得超額利潤(rùn)，導(dǎo)致資本配置的失效。[2]

由于有效市場(chǎng)理論的追隨者認(rèn)為只要市場(chǎng)信息效率得以實(shí)現(xiàn)，那么資本配置效率的提升也就水到渠成，因而他們的研究多框限于如何提升市場(chǎng)信息效率。然而現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)可能存在市場(chǎng)信息有效而資本配置無(wú)效的情況。所以，市場(chǎng)信息效率與資本配置效率之間是否存在因果承接關(guān)系還需通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)。這一檢驗(yàn)不僅有助于從本質(zhì)上理解兩者的作用關(guān)系，而且也有利于制定合適的優(yōu)化資本配置的策略。

資本配置效率的高低對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極為重要影響。處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系并使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用是我國(guó)深化改革的重點(diǎn)。那么在中國(guó)特色的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)化程度會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，以及在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中股市信息效率與資本配置效率間的關(guān)系又會(huì)產(chǎn)生怎樣的變化，是值得深入探討的課題。本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，以Wurgler的投資彈性系數(shù)模型衡量資本配置效率，從股價(jià)信息含量角度實(shí)證分析股市信息效率對(duì)資本配置效率的影響，并著重考察市場(chǎng)環(huán)境在股價(jià)信息含量影響資本配置效率中發(fā)揮的作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)股價(jià)信息含量與資本配置效率

如何衡量資本配置效率是一直困擾學(xué)者的難題。早期學(xué)者通常用邊際資本產(chǎn)出率、資本產(chǎn)出比等投資率指標(biāo)來(lái)替代。然而這類指標(biāo)的大小及變化趨勢(shì)與資本配置效率并沒(méi)有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系。[3]Wurgler(2000)在這方面取得了突破，他認(rèn)為提升資本配置效率就是在報(bào)酬率高的部門追加投資而在報(bào)酬率低的部門及時(shí)削減投資?；谶@樣的思想，他構(gòu)建了衡量資本配置效率的投資彈性系數(shù)模型。[4]由于Wurgler模型遵循了資本配置效率的內(nèi)涵，且具有較強(qiáng)的靈活性和可操作性，因而得到學(xué)者們的廣泛認(rèn)同(如，Beck和Levine，2002[5]、Almeida和Wolfenzon，2005[6]等)。

股市信息效率是股價(jià)對(duì)信息反映程度的描述。在這方面，有效市場(chǎng)假說(shuō)及其追隨者們的研究較為深入。在他們看來(lái)，股價(jià)所反映的信息應(yīng)當(dāng)是與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的所有信息。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)難以達(dá)到完全有效，與公司基本價(jià)值無(wú)關(guān)的系統(tǒng)性信息以及噪音也是影響股價(jià)波動(dòng)的重要因素。因此，要想考察股市信息效率的高低，就必須撇開(kāi)這些干擾因素的影響，充分分析股價(jià)承載和傳遞的公司價(jià)值信息量的多少，也即股價(jià)信息含量的大小。自Durnev等(2003)給出低R2主要是由公司價(jià)值信息融入股價(jià)所致后，從股價(jià)同步性角度衡量股價(jià)信息含量的做法倍受學(xué)者們的青睞。

對(duì)于股市信息效率與資本配置效率的關(guān)系，Wurgler(2000)給出了跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。[4]他以投資彈性系數(shù)模型和股價(jià)同步性模型對(duì)65個(gè)國(guó)家的制造業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，股價(jià)同步性低的國(guó)家，資本流向回報(bào)率高的行業(yè)概率較高，而股價(jià)同步性高的國(guó)家資本配置效率也較低。[4]這就從國(guó)家層面證實(shí)了信息效率的提升有助于資本配置效率的改善。游家興(2008)則將Wurgler的研究拓展至中國(guó)市場(chǎng)，采用上市公司數(shù)據(jù)從行業(yè)及公司兩個(gè)層面進(jìn)行分析，結(jié)果表明股市信息效率與資本配置效率存在著因果承接關(guān)系。[1]

上述文獻(xiàn)均肯定了信息效率與資本配置效率正相關(guān)的結(jié)論。然而有學(xué)者對(duì)采用股價(jià)同步性模型衡量股價(jià)信息含量的做法提出了質(zhì)疑。Lee和Liu(2011)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性與以信息交易概率等六個(gè)指標(biāo)衡量的股價(jià)信息含量間不存在顯著的單調(diào)關(guān)系，而是顯著的U型關(guān)系。[7]林忠國(guó)等(2012)基于中國(guó)股票市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性與構(gòu)造的信息指標(biāo)及噪音指標(biāo)均存在顯著的U型關(guān)系。[8]可見(jiàn)上述基于股價(jià)同步性模型研究的結(jié)論有待選取新的衡量方法重新考證。黃政(2014)在比較分析各類衡量股價(jià)信息含量方法時(shí)指出信息交易度指標(biāo)最具優(yōu)勢(shì)。[9]因此本文在后續(xù)研究中將采用信息交易度指標(biāo)來(lái)衡量股市信息效率。此外，國(guó)內(nèi)有學(xué)者提出在采用Wurgler模型時(shí)對(duì)投入及產(chǎn)出指標(biāo)選取的隨意性可能會(huì)影響資本配置效率的衡量結(jié)果。如游家興(2008)[1]認(rèn)為采用固定資產(chǎn)及存貨凈值之和作為投入指標(biāo)并不合適，因?yàn)榇尕洸粌H包含原材料等投入物資，還包括大量的產(chǎn)成品等意味著產(chǎn)出的物質(zhì)產(chǎn)品，因而不宜納入投入指標(biāo)；以營(yíng)業(yè)毛利率作為產(chǎn)出指標(biāo)也不合適，原模型中工業(yè)增加值顯然不是比率指標(biāo)，且采用當(dāng)期比率除以上期比率并不能消除分母的影響。本文在后續(xù)研究中參照Wang(2003)[10]及黃政和吳國(guó)萍(2014)[11]的做法，選擇固定資產(chǎn)凈值和營(yíng)業(yè)毛利作為投入及產(chǎn)出指標(biāo)。

股價(jià)信息含量提升資本配置效率的作用可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。一是當(dāng)股價(jià)反映更多的公司價(jià)值信息時(shí)，外部投資者可以通過(guò)股價(jià)監(jiān)督、約束管理層，這有助于降低道德風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)度投資；二是股市信息效率的提升，降低了信息不對(duì)稱程度，提高了投資者的甄別能力，有助于稀缺資本投入到價(jià)值高的公司，緩解融資約束，避免投資不足；三是較高的股價(jià)信息含量也有助于管理層了解外部投資者對(duì)公司的預(yù)期(如對(duì)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)、產(chǎn)品市場(chǎng)需求及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手計(jì)劃等的判斷)，從而優(yōu)化投資決策。綜上，較高的股價(jià)信息含量既提高了投資者的甄別能力，促使資本流向報(bào)酬率高的行業(yè)或公司，也優(yōu)化了管理層的投資決策，避免了非效率投資，進(jìn)而促進(jìn)了資本配置效率的提高。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，股價(jià)信息含量越高，資本配置效率越高。

(二)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股價(jià)信息含量與資本配置效率關(guān)系的影響

眾多學(xué)者認(rèn)為良好的市場(chǎng)環(huán)境是提升資本配置效率的重要因素。我國(guó)的市場(chǎng)化改革雖然取得了巨大成就，但各地區(qū)及部門間的發(fā)展水平卻很不均衡(樊綱等，2011[12])。針對(duì)地區(qū)間市場(chǎng)環(huán)境的差異，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、市場(chǎng)化進(jìn)程及所有制結(jié)構(gòu)等對(duì)資本配置效率有顯著的影響(李青原等，2013[13]；潘越等，2015[14]；方軍雄，2007[15])。

市場(chǎng)環(huán)境的差異也會(huì)對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響。袁知柱和鞠曉峰(2009)認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境較好的地區(qū)，投資者獲取信息并參與治理的成本較低，有助于提升股價(jià)信息含量[16]，唐松等(2011)認(rèn)為，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)僅依靠市場(chǎng)原則難以獲取資源，尋求政治途徑是企業(yè)常用手段，這就導(dǎo)致具有政治關(guān)系的企業(yè)不必披露太多公司價(jià)值信息即可獲得資源，從而降低了股價(jià)信息含量。[17]本文認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境良好的地區(qū)，其司法體系更具效率，投資者保護(hù)水平更高，公司的信息披露也更加完善，有助于投資者在充分獲取公司層面信息的基礎(chǔ)上甄別、篩選優(yōu)質(zhì)公司，作出有效決策，從而實(shí)現(xiàn)資本流向報(bào)酬率高的地區(qū)或公司，提升資本配置效率。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，良好的市場(chǎng)環(huán)境增強(qiáng)了股價(jià)信息含量與資本配置效率的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為初始研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，按相關(guān)研究慣例，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除當(dāng)年新上市的公司；剔除年度個(gè)股收益率數(shù)據(jù)不足30個(gè)觀測(cè)值的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失及觀測(cè)值不正確的樣本。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。本文所使用的市場(chǎng)化指數(shù)選自王小魯?shù)鹊摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR及RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)關(guān)鍵變量的度量

1.資本配置效率

由于Wurgler(2000)[4]采用的投資彈性系數(shù)模型是衡量國(guó)家資本配置效率的，本文參考Wang(2003)[10]及黃政和吳國(guó)萍(2014)[11]的做法將該模型引入到微觀企業(yè)，并以固定資產(chǎn)凈值和營(yíng)業(yè)毛利作為投入及產(chǎn)出指標(biāo)。Wang(2003)和黃政(2014)[9]均證明了該做法的合理性，所不同的是前者采用分組檢驗(yàn)法，而后者采用非參數(shù)檢驗(yàn)法。

(1)

式中，Ii,t表示上市公司i第t年的固定資產(chǎn)凈值，V為營(yíng)業(yè)毛利。對(duì)該模型采用分年度分地區(qū)的普通最小二乘法得到投資彈性系數(shù)值η，該值越大表明資本配置效率越高。

2.股價(jià)信息含量

借鑒Fernandes和Ferreira(2008)[18]以及Frésard(2012)[19]等的做法，本文采用Llorente等(2002)[20]構(gòu)建的股票收益率與換手率動(dòng)態(tài)模型中交叉項(xiàng)的系數(shù)c度量股價(jià)信息含量，即采用模型(2)對(duì)各股票年度日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，求得交叉項(xiàng)系數(shù)c。為使收益率與年度報(bào)告對(duì)應(yīng)，本文將年度區(qū)間定義為當(dāng)年5月第一個(gè)交易日至次年4月最后一個(gè)交易日。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(2)

其中，Ri,d是股票i第d日的收益率；RM,d是第d日經(jīng)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率；V表示經(jīng)200個(gè)交易日平滑的日換手率，其計(jì)算過(guò)程如(3)和(4)式所示。其中，turnoveri,d是股票i第d日的流通股日換手率，對(duì)其取對(duì)數(shù)是考慮到換手率序列的不平穩(wěn)，加上0.00000255的極小正數(shù)是為了避免零換手率的影響。

(3)

logturnoveri,d=log(turnoveri,d+0.00000255)

(4)

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，借鑒游家興(2008)對(duì)Wurgler模型的運(yùn)用[1]，本文分別從地區(qū)和公司層面構(gòu)建模型考察股價(jià)信息含量與資本配置效率的關(guān)系以及市場(chǎng)環(huán)境在其中發(fā)揮的作用。

1.地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型

首先，采用模型(5)檢驗(yàn)股價(jià)信息含量對(duì)資本配置效率的影響：

(5)

式中，ηI,t表示地區(qū)I第t年的資本配置效率；c為對(duì)應(yīng)的股價(jià)信息含量；Control為控制變量，包括規(guī)模(size)、負(fù)債率(lev)、股東利益輸送(bigsh)、自由現(xiàn)金流量(fcf)、價(jià)值成長(zhǎng)性(tq)。此外，本文通過(guò)規(guī)模加權(quán)的方式將公司數(shù)據(jù)換算成地區(qū)值。如果H1成立，則系數(shù)a1應(yīng)顯著為正，表明提升股價(jià)信息含量可以改善資本配置效率。

其次，采用模型(6)檢驗(yàn)市場(chǎng)環(huán)境在股價(jià)信息含量影響資本配置效率中的作用：

(6)

式中，Market表示市場(chǎng)環(huán)境。對(duì)交叉項(xiàng)采取了中心化處理以避免共線性問(wèn)題。如果H2成立，則系數(shù)a3應(yīng)顯著為正，表明隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善，股價(jià)信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系增強(qiáng)。

2.公司層面交乘效應(yīng)模型

由于地區(qū)層面模型中多數(shù)變量的取值是由公司數(shù)據(jù)換算而來(lái)，存在一定的誤差；且樣本量偏少也易產(chǎn)生估計(jì)偏誤。為避免結(jié)果的不可靠，本文將地區(qū)層面模型代入Wurgler模型并作調(diào)整變換后，得到直接以上市公司數(shù)據(jù)分析的交乘效應(yīng)模型：

(7)

(8)

模型(7)是由模型(5)及模型(1)轉(zhuǎn)變而來(lái)，系數(shù)b2與a1對(duì)應(yīng)，當(dāng)H1成立時(shí)，b2顯著為正。模型(8)是由模型(6)及模型(1)轉(zhuǎn)變而來(lái)，系數(shù)b4與a3對(duì)應(yīng)，當(dāng)H2成立時(shí)，b4顯著為正。同上，交叉項(xiàng)均采取了中心化處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是地區(qū)層面各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。地區(qū)層面資本配置效率均值為0.178，低于Wurgler對(duì)65個(gè)國(guó)家20世紀(jì)60至90年代的估計(jì)均值(0.429)；最小值和最大值分別為-0.403和3.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.394，表明各地區(qū)間資本配置效率差異較大，有些地區(qū)甚至為負(fù)值。股價(jià)信息含量均值為-0.088，遠(yuǎn)低于Fresard(2012)采用同樣模型對(duì)美國(guó)上市公司計(jì)算的均值(0.029)；且在75分位及以下均為負(fù)值，表明我國(guó)上市公司的股價(jià)信息含量普遍偏低。市場(chǎng)化指數(shù)均值為6.423，標(biāo)準(zhǔn)差為2.133，表明各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大差異。表2是公司層面各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投入及產(chǎn)出的標(biāo)準(zhǔn)差較高，表明各公司間的資本配置效率差異較大。股價(jià)信息含量及市場(chǎng)化指數(shù)與行業(yè)層面統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本相同。

表1 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)(地區(qū))

注：η為Wurgler模型計(jì)算的地區(qū)投資彈性系數(shù)；解釋變量及控制變量均是通過(guò)規(guī)模加權(quán)的方式將企業(yè)數(shù)據(jù)換算成的地區(qū)值。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)(公司)

注：ΔLnI=Ln(Ii,t/Ii,t-1)；ΔLnV=Ln(Vi,t/Vi,t-1)。

(二)回歸分析

表3同時(shí)列示了地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型和公司層面交乘效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。

表3 回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；c×mar×ΔLnV=c× market×ΔLnV。

A、B、C及D列分別呈現(xiàn)了模型(5)、(6)、(7)、(8)的估計(jì)結(jié)果。從A列來(lái)看，地區(qū)層面股價(jià)信息含量的回歸系數(shù)顯著為正，表明股價(jià)信息含量越高，資本配置效率也越高，初步證實(shí)了假設(shè)1。B列則在A列基礎(chǔ)上添加了市場(chǎng)化指數(shù)以及股價(jià)信息含量與市場(chǎng)化指數(shù)的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果表明，股價(jià)信息含量、市場(chǎng)化指數(shù)以及它們的交乘項(xiàng)均顯著為正，即市場(chǎng)化指數(shù)越高，資本配置效率也越高；并且良好的市場(chǎng)環(huán)境有助于增強(qiáng)股價(jià)信息含量與資本配置效率間的正相關(guān)性。因此假設(shè)2也得到初步證實(shí)。

C和D列均是采用上市公司數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果。ΔLnV在兩次回歸中的系數(shù)均顯著為正，表明投資的增減對(duì)其收益的變動(dòng)十分敏感，一定程度上反映了資本配置的有效性。C列表明，股價(jià)信息含量與ΔLnV的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且達(dá)到了1%的顯著性水平，這進(jìn)一步證實(shí)了較高的股價(jià)信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設(shè)。當(dāng)進(jìn)一步納入市場(chǎng)化指數(shù)以及市場(chǎng)化指數(shù)與股價(jià)信息含量的交乘項(xiàng)后，D列結(jié)果表明，兩個(gè)新納入指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為正，即良好的市場(chǎng)環(huán)境有助于提升資本配置效率，并且隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善，股價(jià)信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系更強(qiáng)。這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)2。

五、研究結(jié)論

本文以2013～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，以Wurgler模型衡量地區(qū)層面的資本配置效率，以修正后的股票收益率與換手率動(dòng)態(tài)模型中的交乘項(xiàng)系數(shù)度量股價(jià)信息含量，并分別從地區(qū)層面和公司層面構(gòu)建投資彈性系數(shù)模型和交乘效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)股價(jià)信息含量對(duì)資本配置效率的影響，以及市場(chǎng)環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

研究結(jié)果表明，資本配置效率與股價(jià)信息含量均較低；無(wú)論是以地區(qū)層面投資彈性系數(shù)模型還是以公司層面交乘效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，較高的股價(jià)信息含量有助于提升資本配置效率的研究假設(shè)均成立，且在公司層面交乘效應(yīng)模型中更為顯著；市場(chǎng)化指數(shù)提升資本配置效率的作用在兩類模型也均顯著，并且隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善，股價(jià)信息含量與資本配置效率的正向關(guān)系更強(qiáng)。

[1]游家興.市場(chǎng)信息效率的提高會(huì)改善資源配置效率嗎?——基于R2的研究視角[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究, 2008, 25(2): 110-121.

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