趙吟

(西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶，401120)

在2017年7月14—15日召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記強調(diào)，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。分層次地解讀之，融資功能完備是動力，基礎(chǔ)制度扎實是前提，市場監(jiān)管有效是保障，而投資者合法權(quán)益保護則是目標。作為證券市場不可或缺的組成部分，投資者是重要的資金供給方，是市場融資功能發(fā)揮的助推者，亦是多層次資本市場安全穩(wěn)定發(fā)展的平衡器。投資者保護一直以來都是經(jīng)濟金融工作的重中之重，是資本市場功能完善和制度建設(shè)所依賴的持續(xù)力量和所指明的前進方向。為了切實保護投資者合法權(quán)益，市場參與者和監(jiān)管者強力抵制證券發(fā)行與交易中突出的欺詐問題，通過不斷的實踐逐漸摸索出新的糾紛解決機制，即證券市場的先行賠付。這不僅符合市場在資源配置中起決定性作用的基本邏輯，而且適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟法治建設(shè)的基本要求。

一、證券市場先行賠付的價值溯源

先行賠付并非證券市場中首創(chuàng)的糾紛解決機制。早在2010年《社會保險法》就規(guī)定，在第三人不支付或無法確定第三人的情況下，由基本醫(yī)療保險基金先行支付醫(yī)療費用，由工傷保險基金先行支付工傷醫(yī)療費用①。這無疑為避免個人墊付大量醫(yī)療費、保證工傷職工及時得到救治提供了有效的保障機制。2011年修訂后的《道路交通安全法》規(guī)定，保險公司在第三者責(zé)任強制保險的責(zé)任限額范圍內(nèi)先行支付搶救費用，賠償有關(guān)人身傷亡、財產(chǎn)損失；若費用超過責(zé)任限額，未參加強制保險或肇事后逃逸的，由道路交通事故社會救助基金先行墊付②。這不但使受害方能夠及時獲得救助，而且將困難重重的索賠轉(zhuǎn)嫁給具有較強實力的保險公司，有效平衡各方當(dāng)事人的權(quán)益。此后，2013年修訂的《消費者權(quán)益保護法》規(guī)定，網(wǎng)絡(luò)交易平臺提供者在不能提供銷售者和服務(wù)者相關(guān)真實信息的情況下，應(yīng)當(dāng)向消費者承擔(dān)先行賠付責(zé)任③。此規(guī)定是在消費者維權(quán)難、維權(quán)成本過高的情形下適時而生的，在一定程度上解決了由電子商務(wù)市場特殊性所導(dǎo)致的索賠困境。

不難發(fā)現(xiàn)，無論是作為應(yīng)急性的措施，還是作為替代性的機制，先行賠付均以保護弱勢一方為出發(fā)點和落腳點，在兼顧他方能力和權(quán)益的基礎(chǔ)上，將原本應(yīng)由弱勢方耗費大量時間和精力完成的賠償請求，轉(zhuǎn)由實力相對較強的當(dāng)事方或第三方通過追償來實現(xiàn)。盡管可能存在無法追償?shù)那樾?，但基于本身的職?zé)功能或先行行為，由先行賠付人承擔(dān)損失的風(fēng)險亦在情理之中。畢竟，弱勢方?jīng)]有足夠的能力和水平，在初始事件中因信息不對稱等屏障處于不利地位，爾后若須進一步承擔(dān)原本存在的和新發(fā)生的不利因素之共同作用的后果，那么極有可能面臨根本性的生存問題。如果這類問題僅是個別性的，尚可有針對性地提出解決辦法，平息矛盾。但如果這類問題因一時的疏忽呈量化發(fā)展，或出現(xiàn)難以阻止或駕馭的系列事件，那么可能通過滑坡效應(yīng)變得更加糟糕。

在技術(shù)性較強的證券市場中，投資者作為弱勢方的無助與乏力更為明顯[1]。一方面，投資者本身缺乏足夠的專業(yè)知識和風(fēng)險承受能力，尤其是中小投資者，往往沒有條件獲取充分的信息，只能依靠相對方出具的有關(guān)文件或一些網(wǎng)站信息做出投資判斷。另一方面，證券的發(fā)行人為了以較低的成本在較短的時間內(nèi)獲得足額的融資，通常會直接或變相利用信息優(yōu)勢，根據(jù)自身的實際需要調(diào)整財務(wù)狀況、盈利能力等重要信息披露的廣度和深度。同樣作為投資者，發(fā)行人的控股股東或被實際控制人控制的股東與普通投資者的目標有著根本上的差異，事實上站在發(fā)行人隊列與普通投資者形成利益對抗。此外，保薦人、主承銷商等相關(guān)證券公司及證券服務(wù)機構(gòu)受潛在巨大利益的驅(qū)動，會盡心盡力為發(fā)行人服務(wù)，甚至不惜觸犯法律的底線，以謀取超額的中介服務(wù)費用。盡管立法者已經(jīng)認識到證券市場存在的先天性不足，明令禁止包括欺詐發(fā)行、虛假陳述等在內(nèi)的證券違法行為，并規(guī)定嚴厲的處罰措施，但市場主體總能找到一些法律的縫隙，越過重重規(guī)則打擦邊球或者直接暗箱操作，企圖安全著陸。一旦證券違法行為被揭露，嚴密的事前監(jiān)管和事中監(jiān)管已無力回天，事后監(jiān)管也只能對違法行為人構(gòu)成一定的威懾，無法有效彌補投資者的現(xiàn)實損失。投資者僅能以傳統(tǒng)訴訟方式維護自身權(quán)益，通過提起證券民事賠償訴訟，請求有關(guān)主體承擔(dān)民事責(zé)任。

就現(xiàn)實情況來看，證券投資者的民事救濟之路道阻且長。其一，法律層面的《證券法》《公司法》等關(guān)于民事責(zé)任的規(guī)定大多是原則性的，不具有很強的可操作性，并顯示出重行輕民的特點，以行政性處罰和處置為主。其二，根據(jù)最高人民法院先后于2002年1月和12月通過的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《虛假陳述有關(guān)通知》)和《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》)④，證券投資者提起虛假陳述民事訴訟以證券監(jiān)督管理部門、財政部、其他行政機關(guān)及有處罰權(quán)的機構(gòu)作出行政處罰或法院作出刑事判決為前提⑤[2]。前置程序的規(guī)定雖然能夠有助于取證困難的投資者獲得有利的訴訟依據(jù)，但實質(zhì)上提高了訴訟門檻，無形中拖延了投資者獲取損失賠償?shù)臅r間。更為重要的是，違法行為人在接受相應(yīng)的行政處罰后，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的時間內(nèi)繳納罰沒款收歸國庫。待投資者獲得“準許”提起訴訟時，即便是在行政處罰決定做出后的第一時間起訴，違法行為人也完全有可能已經(jīng)沒有足夠的財產(chǎn)賠償投資者的損失，使《證券法》規(guī)定的“民事賠償優(yōu)先”原則形同虛設(shè)⑥。其三，《虛假陳述有關(guān)通知》明確的民事賠償案件訴訟方式為單獨訴訟或共同訴訟，不宜采用集團訴訟的形式。這對于人數(shù)眾多且單個受損額不大的證券欺詐類案件來說，無疑又增加一道障礙。勢單力薄的投資者可能因此消極對待訴訟，面對高昂的訴訟成本，沒有足夠的動力提起訴訟。即使有訴訟代表人制度作為支撐，代表訴訟的方式也會因信息溝通不暢、受害者人數(shù)過多等因素存在操作上的困難[3]。其四，在滿足前置程序及訴訟形式要求后，證券投資者獲得損害賠償也并非輕而易舉。據(jù)2013年11月至2016年9月的判決數(shù)據(jù)統(tǒng)計，投資者在一審中獲得賠償?shù)拇蠹s占比30%，在二審中獲得賠償?shù)恼急戎挥?.41%，而且投資者獲賠的數(shù)額也較低，與美國證券市場集團訴訟模式下的損害賠償數(shù)額形成鮮明對比[4]。

投資者通過民事訴訟途徑維護自身權(quán)益的意愿在種種主觀和客觀因素的作用下變得非常薄弱，真正提起訴訟的人數(shù)僅占投資者總數(shù)極小的比例。即便投資者積極提起或聲明參與訴訟，經(jīng)過較長時間的審理，最后的判決結(jié)果也差強人意，不僅不能足額補償投資者遭受的投資損失及期間的資金價值，而且會大大降低投資者對證券市場的信心。所以，與其讓分散的投資者個體地借助現(xiàn)有的行政、司法救濟手段保護自己的利益，耗費大量成本等待不確定的結(jié)果，不如要求有能力的發(fā)行人或相關(guān)方先行統(tǒng)一安排，確保投資者及時獲得相對確定的結(jié)果，以防止損失的進一步擴大并維護市場信心。而且，在經(jīng)過一定數(shù)量的反復(fù)操作后，先行賠付人會獲得有關(guān)先行賠付與事后追償?shù)挠幸娼?jīng)驗，不斷提高賠付和追償?shù)男?，進而形成行之有效的慣常模式，實現(xiàn)投資者個體化的經(jīng)驗積累與傳播無法比擬的規(guī)模效應(yīng)。

二、證券市場先行賠付的法律定性

與傳統(tǒng)的民事訴訟追責(zé)機制相比，證券市場的先行賠付至少具有幾個方面的優(yōu)勢：一是加強對投資者的保護力度，避免因相關(guān)責(zé)任主體之間的推諉導(dǎo)致求償失敗，使投資者從繁雜冗長的訴訟中解脫出來，及時有效地補償投資者損失。二是促進證券發(fā)行人自律，通過將來可能承擔(dān)巨額賠償責(zé)任的威懾力促使發(fā)行人自覺遵守發(fā)行交易規(guī)則，依法合規(guī)審慎經(jīng)營，阻止其實施違法行為的僥幸嘗試。三是提高證券經(jīng)營機構(gòu)水平，借助事前的專業(yè)盡責(zé)和事后的主動賠償提升服務(wù)能力，增加業(yè)界信譽度。四是維護證券市場穩(wěn)定，及時迅速平息證券欺詐等引起的糾紛，防止因信息傳遞效應(yīng)出現(xiàn)大規(guī)模的混亂。

鑒于先行賠付的諸種理論優(yōu)勢，證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書(2015年修訂)》中明確要求保薦人在招股說明書的扉頁上承諾，如果因其為發(fā)行人制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏導(dǎo)致投資者損失的，將先行賠償。證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中也有類似規(guī)定，涉嫌欺詐發(fā)行的公司或其控股股東、實際控制人在受到行政處罰前，按照公開承諾回購或收購全部新股，賠償中小投資者經(jīng)濟損失，可以從輕或減輕處罰。這些非借鑒他國經(jīng)驗的原創(chuàng)性規(guī)則源于實踐，又回到實踐接受檢驗，先后出現(xiàn)“萬福生科”“海聯(lián)訊”“欣泰電氣”三個先行賠付實例，并對后續(xù)的《證券法》修改產(chǎn)生一定的影響。2015年的《證券法》修訂草案一審稿和2017年的《證券法》修訂草案二審稿中均有關(guān)于先行賠付的規(guī)定，但具體表述上存在略微的差異。一審稿中將國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認可的投資者保護機構(gòu)，即中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司(以下簡稱投?；鸸?，列為先行賠付主體范疇，而二審稿中未將其列為先行賠付人，改為可受委托就賠償事宜與投資者達成協(xié)議的主體。雖然先行賠付主體范圍有所變化，但該項規(guī)定的宗旨始終是針對因欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失的，有關(guān)主體可以與投資者協(xié)議先行賠付，以及時有效地補償投資者的損失。這無疑表明了立法者試圖通過在《證券法》中明文規(guī)定的形式提高先行賠付規(guī)則的法律位階，助力其實現(xiàn)制度化，以更有力地保護證券投資者合法權(quán)益，順應(yīng)證券發(fā)行的市場化改革。作為回應(yīng)現(xiàn)實需求的措施，證券市場的先行賠付尚未有正式的法律定義。證監(jiān)會在2015年11月重啟新股發(fā)行時，對保薦機構(gòu)自行承諾先行賠付作出安排，將其定性為自律措施，交由證券業(yè)協(xié)會制定具體規(guī)則。按照證監(jiān)會新聞發(fā)言人的解釋，先行賠付本質(zhì)上是一種便利投資者獲得經(jīng)濟賠償?shù)奶娲灾贫劝才臶5]。既然為替代性安排的自律措施，那么先行賠付就不宜被認為是相關(guān)行為人必須負擔(dān)的強制性義務(wù)。從證監(jiān)會關(guān)于信息披露的文件規(guī)定來看，保薦人的先行賠付承諾屬于招股說明書應(yīng)載明的內(nèi)容，似乎是強制性要求⑦[6]。但就招股說明書本身而言，要約邀請的性質(zhì)使其不具有對后續(xù)行為的強制約束力，除非滿足一些特定的條件。所以，即使保薦人在招股說明書中作出先行賠付的承諾，事后仍然可以不履行承諾，且不會因此承擔(dān)合同責(zé)任。反之，如果保薦人沒有事先作出承諾，事后照樣可以主動先行賠付，且會因此獲得良好聲譽。相比而言，證監(jiān)會關(guān)于上市公司退市制度的文件規(guī)定內(nèi)容更為科學(xué)，將先行賠付作為從輕或減輕處罰的條件。同樣，《證券法》修訂草案中的規(guī)定亦為可取，用“可以委托”達成協(xié)議的表述，界定先行賠付的性質(zhì)，表明其具有平等主體之間基于意思自治形成法律關(guān)系的特征。由于自覺自愿地實施超出法律義務(wù)范圍之外的行為，總能比主動或被動履行法律義務(wù)取得更好的社會評價和效果，因此先行賠付的非強制性界定更有利于鼓勵發(fā)行方相關(guān)主體、證券中介機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)主動事前組織賠償，而且契合先行賠付的本質(zhì)認識。

先行賠付本質(zhì)上其實是一種和解，先行賠付協(xié)議是作為平等主體的賠付人與投資者之間自愿協(xié)商達成的和解協(xié)議。從契約的角度解讀，先行賠付具有兩方面的特殊性：一方面，先行賠付的自愿協(xié)商并不充分，表現(xiàn)出較強的附合性。先行賠付協(xié)議往往由先行賠付人單方面提供，未經(jīng)雙方充分討論，且大多數(shù)情況下不允許投資者更改。對于投資者而言，只能選擇接受或者放棄。另一方面，先行賠付所達成的約定包含有關(guān)第三方權(quán)利義務(wù)的內(nèi)容，表現(xiàn)出較強的涉他性。先行賠付人通常不是唯一的責(zé)任人，在先期承擔(dān)賠償義務(wù)后，有權(quán)利向其他連帶責(zé)任人追償。并且，為保證先行賠付公平公正地進行，資金的監(jiān)管和使用往往需要委托第三方完成。所以，先行賠付協(xié)議中會有向他方或由他方履行的義務(wù)之規(guī)定，也會有指向他方或由他方享有的權(quán)利之規(guī)定。與此同時，先行賠付可以進一步界定為訴訟外的和解，與訴訟形成多元化糾紛解決機制的不同層面。實踐中，先行賠付方案通常會載明，投資者簽署和解協(xié)議或和解承諾函即意味著放棄訴權(quán)，放棄向其他責(zé)任人請求賠償?shù)臋?quán)利。如果投資者不同意協(xié)議內(nèi)容，或者根本不接受和解，可以通過訴訟途徑請求責(zé)任主體賠償損失，自行承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險和費用。這是對投資者訴訟選擇權(quán)的尊重，亦是確保和解協(xié)議能夠順利履行的有效手段。投資者是自身利益的最佳判斷者，不同的投資者基于不同的因素考慮對先行賠付方案會有不同的認識。只有賦予投資者自主的選擇權(quán)，才能實現(xiàn)先行賠付的功效平衡。至于民事責(zé)任實際承擔(dān)與最終依法承擔(dān)之間可能存在的出入問題，則可以在先行賠付完成后，由先行賠付人向發(fā)行人及其他連帶責(zé)任人追償，依據(jù)證券法的民事責(zé)任分配規(guī)則及相關(guān)合同約定實現(xiàn)結(jié)果公平。

三、證券市場先行賠付的實踐檢視

證券市場的先行賠付在我國起初源于經(jīng)濟實踐，是市場主體在糾紛解決試錯中摸索出來的替代性機制。最早的實例是2012年的創(chuàng)業(yè)板公司萬福生科財務(wù)造假案，其保薦機構(gòu)平安證券設(shè)立專項基金先行賠付投資者損失。之后，創(chuàng)業(yè)板公司海聯(lián)訊因連續(xù)三年“算錯賬”，于2013年被證監(jiān)會立案調(diào)查，該公司四位大股東設(shè)立補償專項基金先行賠付。同樣是創(chuàng)業(yè)板公司，欣泰電氣因欺詐發(fā)行于2016年收到證監(jiān)會的《行政處罰決定書》，成為新退市制度實施以來首家被強制退市并不得重新上市的創(chuàng)業(yè)板公司，其保薦機構(gòu)興業(yè)證券設(shè)立規(guī)模超過以往的先行賠付專項基金。在此過程中，相關(guān)規(guī)則通過市場主體的認識更新不斷形成與完善，既有值得肯定的做法，亦有值得商榷的問題。

(一) 先行賠付的主體

根據(jù)《證券法》關(guān)于虛假陳述的民事責(zé)任規(guī)定，發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高管等人員和證券中介機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)都有可能承擔(dān)責(zé)任，只不過不同的主體適用不同的歸責(zé)原則⑧?！短摷訇愂鋈舾梢?guī)定》中亦有類似規(guī)范，明確列舉虛假陳述行為人的范圍，并設(shè)有兜底性款項⑨。從規(guī)則表述上來看，發(fā)行人和上市公司應(yīng)當(dāng)對虛假陳述承擔(dān)不可推卸的確定性責(zé)任，其他主體的連帶責(zé)任視主觀過錯情況而定。司法實踐中，投資者在請求損害賠償時，基于獲賠預(yù)期、舉證責(zé)任等因素的考慮，往往以發(fā)行人或上市公司為被告，甚少有將公司相關(guān)人員列為被告的。即使投資者將公司及有關(guān)人員列為共同被告，最后判決公司相關(guān)人員承擔(dān)連帶責(zé)任的也僅占少數(shù)⑩[7]。與此同時，證券中介機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的情況更是寥寥無幾，多層次責(zé)任主體的設(shè)置可以說流于形式。

考慮到現(xiàn)實中虛假陳述等證券欺詐行為的責(zé)任主體過于單一，造成發(fā)行人和上市公司的負擔(dān)過重，使可能是真正主導(dǎo)者的公司相關(guān)人員逃脫法律責(zé)任，使未盡到注意義務(wù)的證券中介服務(wù)機構(gòu)不必為自己的懈怠買單，所以先行賠付的設(shè)計拋開主觀過錯上的要求，對發(fā)行人的相關(guān)人員、相關(guān)的證券公司和證券服務(wù)機構(gòu)做一體化處理，使其在同等的起點上享有同等的主動賠付機會。就已有的三個實例來說，萬福生科案和欣泰電氣案均是由保薦機構(gòu)作為先行賠付人，海聯(lián)訊案則是由大股東作為先行賠付人。值得注意的是，作為欣泰電氣的保薦機構(gòu)，興業(yè)證券在欣泰電氣首次公開發(fā)行上市時并沒有做出先行賠付的承諾，而海聯(lián)訊的大股東也顯然沒有關(guān)于先行賠付的承諾?？梢杂纱送茢?，承諾與否本身并不構(gòu)成能否成為先行賠付人的前提條件，是否是先行賠付人取決于是否客觀承擔(dān)先行賠付責(zé)任。此外，從已有案例的行政處理結(jié)果來看，平安證券作為萬福生科的保薦機構(gòu)未履行盡職調(diào)查、審慎核查義務(wù)，未履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，被罰沒 7 665萬元，暫停保薦資格3個月。興業(yè)證券作為欣泰電氣的保薦機構(gòu)未遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，未勤勉盡責(zé)地審慎核查，被罰沒5 700萬元。海聯(lián)訊的四位主要股東雖主動出資設(shè)立專項補償基金，但仍然因為存在違法違規(guī)行為受到處罰，其中作為直接負責(zé)的主管人員章鋒被罰1 203萬元，邢文飚、楊德廣分別被罰60萬元，作為其他直接責(zé)任人員的孔飆被罰50萬元。三個實例中的先行賠付人皆為主觀上有過錯的欺詐行為人，且不是唯一的最終責(zé)任人。

(二) 先行賠付的對象

先行賠付的目的在于當(dāng)發(fā)生欺詐發(fā)行、虛假陳述或其他重大違法行為時，給予投資者高效便捷的損失補償。因此，哪些投資者能夠獲得補償是該項措施重點考慮的問題，合理劃定受償投資者的范圍是該項措施目的實現(xiàn)的關(guān)鍵。為了確立可識別、可判斷的客觀指標，盡量涵蓋各類受損投資者，已有案例均采用買賣股票的時間段標準，以虛假陳述的實施日、揭露日、更正日為重要時間點，判斷先行賠付對象范圍。在萬福生科案中，補償公告確定的虛假陳述實施日為2011年9月14日，揭露日為2012年9月15日，第一次更正日為2012年10月26日，第二次更正日為2013年3月2日。受償投資者范圍的確定均以虛假陳述實施日為起點，分別延伸至揭露日或兩次更正日，區(qū)分為三種不同的股票買賣持有情況?。在海聯(lián)訊案中，補償公告同樣確定了三類四個關(guān)鍵的時間點，虛假陳述實施日為2011年11月11日，揭露日為2013年3月22日，兩次更正日分別為2013年4月27日和2014年4月30日。與萬福生科案不同的是，受償投資者的范圍在四個關(guān)鍵點之間分為三段，前后相互銜接，沒有重合的情況?。在欣泰電氣案中，補償公告確定的關(guān)鍵時間點為2014年1月15日的實施日，2015年11月27日的第一次更正日，2015年12月10日的第二次更正日。由于欣泰電氣是在2016年才被證監(jiān)會立案稽查，故沒有將立案稽查日作為揭露日在公告中載明。受償投資者的范圍則區(qū)分為一級市場適格投資者和二級市場適格投資者，仍然采用關(guān)鍵時間點區(qū)分時間段的方式，形成前后相互銜接的三種適格情形?。

比較三個實例來看，先行賠付對象范圍之確定所遵循的思路基本是相同的，即不同時間段買入或賣出涉案股票的投資者是否遭受損失以及遭受多大程度的損失有所不同，因此需要借助關(guān)鍵時間點判斷其是否屬于應(yīng)當(dāng)獲得補償?shù)倪m格投資者，并進一步根據(jù)揭露或更正信息產(chǎn)生的不同效果區(qū)分不同時間段的投資者，為準確評估投資者的實際損失提供判斷依據(jù)。不同的是，萬福生科案中確定的受償投資者分為三類，相互之間是層層包含關(guān)系；而海聯(lián)訊案中受償投資者則被區(qū)分為前后相互銜接的三類，相互之間沒有重合關(guān)系；欣泰電氣案中的表述雖然與前兩個案例不同，但就實質(zhì)而言仍然可以劃歸前后銜接類型，與海聯(lián)訊的范圍劃定標準基本相同。不過，這方面的區(qū)別并不影響適格投資者的整體范圍，僅對不同的適格投資者受到補償?shù)某潭扔杏绊?。另外需要注意的是，海?lián)訊案的補償公告將事件責(zé)任方排除在受償范圍之外，欣泰電氣案的補償公告則更為具體地排除了三類主體：一類是欺詐發(fā)行事件責(zé)任方和首次公開發(fā)行前持有股份的股東及其關(guān)聯(lián)人；二類是欣泰電氣大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員增持買入股票的；三類是因政策性增持買入股票的?？梢姡ㄟ^實踐經(jīng)驗的不斷積累，先行賠付對象范圍的確定標準逐漸趨向合理化。

(三) 先行賠付的資金

先行賠付的資金問題涉及從哪里來到哪里去兩個方面，即需要考慮資金來源和資金分配兩個層面。資金來源是先行賠付能夠順利進行的前提，資金分配是先行賠付目標達成的手段。如果沒有充足可靠的資金來源，先行賠付無從談起。如果沒有合理科學(xué)的資金分配，先行賠付不但不能起到及時彌補損失的作用，反而可能造成新的不公平，引起二次傷害。所以，先行賠付的資金問題受先行賠付人、先行賠付對象、其他責(zé)任人以及監(jiān)管機構(gòu)等相關(guān)主體的高度關(guān)注和重視。當(dāng)萬福生科因謊報應(yīng)收賬款、虛構(gòu)在建工程、虛增營業(yè)收入等造假行為被立案調(diào)查后，平安證券采用“先償后追”的模式，未等證監(jiān)會作出行政處罰決定，先行獨家出資3億元設(shè)立專項補償基金。而后，海聯(lián)訊和涉案人員亦積極配合調(diào)查，四位主要股東在受到行政處罰之前主動出資2億元設(shè)立專項補償基金。就欣泰電氣案，興業(yè)證券在收到《行政處罰及市場禁入事先告知書》后啟動設(shè)立數(shù)額超前的5.5億元專項基金。與欺詐行為的波及范圍密切相關(guān)，先行賠付的基金規(guī)模均是在參考以往案例預(yù)估投資者損失并加算管理費用以及預(yù)留一定余量的基礎(chǔ)上確定的，且均為先行賠付人“自掏腰包”。

再就資金分配來看，三個實例在補償金額的計算方面都采用交易價差額計算法，沒有采用真實價值計算法?[8]。在萬福生科案中，如果投資者只符合其中一種時間段情形，那么就按照投資差額損失及相應(yīng)部分的傭金和印花稅外加資金利息計算補償金額。由于時間段的劃分上存在重合的部分，如果投資者同時符合兩種以上時間段情形，那么分別計算每一種情形下的補償金額，選擇其中金額較高的一種作為補償標準。在海聯(lián)訊案中，投資者受償金額的計算同樣是圍繞交易價差額展開，加算相應(yīng)的傭金、印花稅及利息。由于該案時間段的劃分前后銜接，所以投資者的損失可以單獨計算，無須比較選擇。如果投資者在不同時間段多次交易，那么分別計算每種情形下的受償額并加總。這兩個案例的補償額計算均體現(xiàn)了“充分補償”的理念，本著有利于投資者的原則確定具體的計算方法，簡便易行?[9]。而在欣泰電氣案中，投資者補償金額的計算表現(xiàn)出一些特殊之處：一是考慮到欣泰電氣因欺詐發(fā)行退市，所以先行賠付不設(shè)基準日；二是區(qū)分一級市場和二級市場，以發(fā)行價為基礎(chǔ)計算新股投資者的損失；三是二級市場投資者損失計算需扣減市場風(fēng)險因素所致的損失。相比前兩個案例而言，興業(yè)證券給出的補償方案更加精準，對各種情形及不同因素的考慮更加周全，但對投資者的補償力度隨著計算精確度的提高有所下降。

(四) 先行賠付的程序

程序的正義在一定程度上影響著結(jié)果的正義。投資者不僅需要得到正義，而且需要知曉正義實現(xiàn)的過程，借此判斷是否符合自己的正義認識。作為“看得見的正義”，程序正義是自由的內(nèi)核，是獲得公平、合理之結(jié)果的保障。在證券市場先行賠付過程中，三個實例均表現(xiàn)出較大的程序正義。首先，在先行賠付條件被觸發(fā)后，平安證券和海聯(lián)訊主要股東皆在較短的時間內(nèi)設(shè)立投資者專項補償基金，并廣泛征求有關(guān)專業(yè)人士的意見，多次反復(fù)論證，提出最大限度維護投資者利益的補償方案。如海聯(lián)訊案中，最初在投保基金公司的協(xié)調(diào)下各方形成了三個備選方案，最終選擇了補償金額最高的方案，比最低賠付方案高出 2 700余萬元。就這方面而言，興業(yè)證券的動作相對遲緩，在事發(fā)后近一年的時間才公告專項基金補償方案，披露先行賠付的方式和流程。當(dāng)然，這與欣泰電氣作為首個因欺詐發(fā)行而被強制退市的公司涉及更多復(fù)雜的細節(jié)問題有關(guān)。遺憾的是，三個實例的具體補償方案皆由先行賠付人單方面提供，缺少了投資者的充分參與。

其次，為保證資金的管理和使用符合先行賠付目的要求，三個案例中的專項補償基金均交由投?；鸸矩撠?zé)管理和運作，委托其擔(dān)任基金管理人。一方面，作為國務(wù)院批準設(shè)立的國有獨資公司，投資基金公司本身的宗旨就是切實維護投資者合法權(quán)益，不存在與發(fā)行人、上市公司及中介服務(wù)機構(gòu)等的利益往來，能夠保證行為的公正性。另一方面，投?；鸸救粘５墓ぷ骷磁c投資者賠付有關(guān)，具有專業(yè)的管理團隊和豐富的協(xié)調(diào)經(jīng)驗，能夠保證專項補償基金管理使用上的合理性。同時，為防止投資者補償資金被濫用或不當(dāng)轉(zhuǎn)移，專項補償基金均由第三方銀行進行專戶管理，委托其擔(dān)任基金托管人。萬福生科案和海聯(lián)訊案中的基金資產(chǎn)都由中國建設(shè)銀行設(shè)立專戶管理，欣泰電氣案中的基金資產(chǎn)由興業(yè)銀行設(shè)立專戶管理。由于海聯(lián)訊案是大股東先行賠付，所以還專門設(shè)置了專項補償基金顧問，委托平安證券為基金的實施運作提供技術(shù)支持與協(xié)助。

最后，從投資者的角度來看，每一個實例均在以往先行賠付經(jīng)驗總結(jié)的基礎(chǔ)上有所進步，朝著便利投資者的方向邁進。在萬福生科案中，投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)確認補償方案，全程依托電子操作平臺實現(xiàn)自動化，大大降低投資者獲取信息的成本，提高達成和解的速度。在海聯(lián)訊案中，投資者申報確認程序進一步簡化，取消了網(wǎng)簽和解承諾函的程序。在欣泰電氣案中，興業(yè)證券還專門設(shè)有投資者賠付熱線、專用郵箱及現(xiàn)場咨詢點，推動先行賠付工作的有序展開。與此同時，考慮到投資者人數(shù)以及資金安全問題，基金管理人委托中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡稱中國結(jié)算)劃付賠償金至適格投資者相應(yīng)賬戶，以確保賠付資金劃轉(zhuǎn)的準確、高效?。

四、證券市場先行賠付的路徑選擇

在市場化改革的進程中，先行賠付是利益平衡機制不斷作用的產(chǎn)物。其規(guī)則的進路不應(yīng)當(dāng)是弱者更弱或者強者更強，而應(yīng)當(dāng)是保護弱者抵御強者，以達至市場機制充分發(fā)揮作用所依賴的公平。為落實保護投資者合法權(quán)益的指導(dǎo)思想，《證券法》修訂草案設(shè)立投資者保護專章，并在其中明確規(guī)定先行賠付內(nèi)容，足以說明該項措施的重要意義。如何借助證券市場先行賠付的制度化促使其在未來實踐中實現(xiàn)常態(tài)化，是證券法律制度必須給予回應(yīng)的問題。

(一) 先行賠付的原則思路

一項制度的設(shè)計需要科學(xué)的理念作為支撐，科學(xué)的理念以指導(dǎo)思想的形式傳遞，表現(xiàn)在基本原則之中，進而引導(dǎo)具體規(guī)則的設(shè)計。作為市場實踐的產(chǎn)物，先行賠付不是嚴密邏輯推演的結(jié)果，而是實踐經(jīng)驗積累的質(zhì)變。通過總結(jié)已有的三個案例，并結(jié)合域外的投資者保護經(jīng)驗，至少可以歸納出三項證券市場的先行賠付基本原則。第一，公開公平原則。這項原則與證券法的基本原則相契合，在先行賠付方面體現(xiàn)為賠付條件和程序的公開公平。由于虛假陳述等欺詐行為侵害的范圍較廣，先行賠付會受到多方關(guān)注，需要依賴公開和公平獲取信任和認可，以保證系列工作能夠順利有序開展。第二，及時高效原則。這項原則其實是商法基本原則在證券市場先行賠付中的延伸，要求相關(guān)主體在盡可能短的時間內(nèi)有效益地補償投資者損失。及時表現(xiàn)為先行賠付前提成立后的反應(yīng)速度，高效表現(xiàn)為先行賠付過程中的效率和效用。只有秉持及時高效的原則，才能彌補司法救濟途徑之不足，才能體現(xiàn)先行賠付之先行的真正價值。第三，合理適當(dāng)原則。這項原則借鑒保險法中的損失補償原則，但需根據(jù)先行賠付的宗旨做相應(yīng)調(diào)整。所謂合理，主要是指合理確定賠付對象、合理規(guī)范賠付主體等主體界定方面的要求。所謂適當(dāng)，主要是指核心的損失補償問題，以賠付投資者的實際損失為底線要求。在此三項基本原則的指導(dǎo)下，先行賠付具體規(guī)則的設(shè)計既要注意吸取已有實踐經(jīng)驗的精華，又要注意去除實踐做法中有欠科學(xué)的糟粕，還要注意解決一些未決問題，從而形成相對完備的規(guī)則體系。

(二) 先行賠付的規(guī)則設(shè)計

在主體方面，先行賠付人的范圍除了包括發(fā)行人的控股股東、實際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)外，還應(yīng)當(dāng)納入發(fā)行人本身及其董事、監(jiān)事與高級管理人員，并且借鑒《虛假陳述若干規(guī)定》中的兜底性款項，為其他自愿主動承擔(dān)先行賠付責(zé)任的機構(gòu)或自然人預(yù)留空間。首先，先行賠付的突出特點在“先行”，亦即時間和效率問題。發(fā)行人作為違法行為實施者，雖然最終必將因欺詐行為承擔(dān)無過錯責(zé)任，但這不影響發(fā)行人在責(zé)任認定之前先行賠付，而且可以在一定程度上減少事后追償?shù)睦щy。其次，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員作為自然人可能往往沒有能力獨立出資設(shè)立補償基金，但不排除存在具有足夠?qū)嵙Φ南嚓P(guān)人員，抑或與其他主體一起出資設(shè)立補

償基金的可能。而且，這些人員通常對證券欺詐發(fā)行、虛假陳述等行為負有主要責(zé)任，在《證券法》及相關(guān)司法解釋中亦被認定為潛在的責(zé)任者，將其納入先行賠付人范圍有利于保持法律的統(tǒng)一性。再者，隨著先行賠付實踐的深入及良好效果的傳播，可能會有其他相關(guān)主體基于自身的理由愿意加入先行賠付人行列，規(guī)則的設(shè)計應(yīng)當(dāng)為此留有余地。另外，就投?；鸸径?，其不宜作為先行賠付人，理由在于：投?；鸸镜脑O(shè)立旨在解決證券公司破產(chǎn)或被撤銷、接管、托管時的賠付問題，其資金來源于交易手續(xù)費、會員上繳、投資收益等，更多地體現(xiàn)為政策性，用以解決市場自身不能妥善處理的問題，而不應(yīng)當(dāng)為個別市場主體的錯誤行為買單?[10]。最后，現(xiàn)階段為注冊制改革奠定基礎(chǔ)，先行賠付僅適用于證券發(fā)行階段的欺詐違法行為，待各方面的條件成熟后，應(yīng)拓展至違規(guī)信息披露情況更多的證券交易階段，將上市公司納入先行賠付人范疇。

在對象方面，先行賠付請求權(quán)主體范圍的劃定有賴于因果關(guān)系的認定，應(yīng)當(dāng)嚴格判斷違法行為與損害事實之間的前因后果，合理排除無關(guān)因素，并進一步合理排除不符合條件的投資者。對此，已有案例均是采用劃分時間段的方式，決定投資者是否能夠受償，以及按照不同時間段確定投資者能夠獲得多少補償。這是相對科學(xué)的做法。因為時間的判定具有較強的客觀性，不易受主觀因素的影響，且有《虛假陳述若干規(guī)定》中相關(guān)內(nèi)容作為參考，能夠獲得普遍的認可。按照市場風(fēng)險自負的要求，先行賠付須一視同仁地對待所有投資者，不宜區(qū)分機構(gòu)投資者和個人投資者。因為在違法行為面前，機構(gòu)投資者與個人投資者一樣因為信息屏障的存在而處于不利地位。如果說機構(gòu)投資者更具專業(yè)判斷能力，那么也已經(jīng)體現(xiàn)在買賣股票時點的選擇上，從而可以在確定賠償與否時不再另作考慮。需要注意的是，有些投資者因身份或所購買的證券產(chǎn)品具有特殊性，因果關(guān)系或損失難以認定，不應(yīng)被視為適格投資者，至少包括：與發(fā)行人具有利害關(guān)系的投資者，發(fā)行人關(guān)聯(lián)公司、子公司的投資者，與責(zé)任方具有利害關(guān)系的投資者(當(dāng)行政處罰已經(jīng)做出時可以認定)，權(quán)證等證券衍生交易產(chǎn)品的投資者，可轉(zhuǎn)換債券的持有者(無論是否已經(jīng)行使轉(zhuǎn)換權(quán))。當(dāng)然，如果這些投資者能夠舉證證明存在因果關(guān)系，那么應(yīng)當(dāng)允許其獲得先行賠付。

在資金方面，目前的做法是由保薦機構(gòu)或股東單獨出資設(shè)立專項補償基金，賠付投資者的利益損失，尚未有其他主體出資的實例。從性質(zhì)上來看，專項補償基金不同于投資者保護基金，是專門用于個別欺詐行為引發(fā)的損失補償，基于單一目的而設(shè)立。同時，專項補償基金也不同于美國的公平基金，無須法院的同意和認可。在創(chuàng)業(yè)板公司投資者人數(shù)相對較少、損失金額也相應(yīng)較少的情況下，資金實力雄厚的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)以及公司大股東、實際控制人等有足夠的能力獨立承擔(dān)先行賠付的責(zé)任。但如果恰逢發(fā)行人規(guī)模較大、遭受損失的投資者人數(shù)較多的情況，抑或?qū)⑾刃匈r付的理念推及主板上市公司范疇，那么有意成為先行賠付人的主體可能會因為巨額的賠償金望而卻步。此時需要的不僅僅是動力，更是實力，應(yīng)當(dāng)允許并鼓勵相關(guān)主體共同出資設(shè)立專項基金，以提高適格投資者的獲賠率。另外，就資金的去向問題，實踐中萬福生科與海聯(lián)訊均是秉持充分補償?shù)脑瓌t對投資者進行先行賠付的。該種做法不宜明令禁止，因為先行賠付的本質(zhì)是和解，是當(dāng)事人自由意志的產(chǎn)物。倘若相關(guān)主體愿意超額補償以顯示改過之心或基于其他合法目的，法律應(yīng)當(dāng)認可這類賠付協(xié)議的效力。但作為制度，規(guī)則的設(shè)計應(yīng)根據(jù)合理適當(dāng)原則，要求先行賠付人以賠償適格投資者的實際損失為基本目標，將先行賠付限定在損失填補功能，而非額外獲利的工具，同時允許其他未參加先行賠付的主體在滿足一定條件的情況下主張超額賠付抗辯，以實現(xiàn)責(zé)任人與受害者之間的利益平衡?[11]。

在程序方面，三個實例中委托投保基金公司擔(dān)任基金管理人、委托銀行擔(dān)任基金托管人、委托中國結(jié)算負責(zé)賠付資金劃轉(zhuǎn)的做法均值得肯定，其不僅有利于資金的合理使用，而且有利于保障資金的安全，還有利于提高資金流轉(zhuǎn)的準確性。如果是專業(yè)機構(gòu)以外的主體出資設(shè)立專項補償基金，還可以考慮設(shè)置基金顧問，在技術(shù)上協(xié)助與支持先行賠付人開展工作。由于大部分人都希望自主地管理自己的事務(wù)，不愿被別人主宰命運，即便別人可能比自己做得更好。所以先行賠付方案的形成應(yīng)當(dāng)保證投資者的充分參與，按照公開公平原則設(shè)立聽證程序，允許投資者或其代理人經(jīng)申請參與聽證會，就賠償標準和方式等核心問題與先行賠付各方進行磋商，并適當(dāng)聽取投資者的意見。如果投資者對補償方案有異議的，應(yīng)交由司法裁決。同時，為促進補償?shù)募皶r性和高效性，先行賠付在時間上應(yīng)受到限制，可以考慮以監(jiān)管部門立案稽查日(通常認為的揭露日)為起算點，于6個月之內(nèi)完成補償工作，情況特別復(fù)雜的案件可以適當(dāng)延長，借此讓投資者既能合理期待先行受償，又有足夠的時間尋求司法救濟。至于6個月的時間使用問題，大都由先行賠付人自主決定，不過在投資者申報確認的時間分配上應(yīng)當(dāng)確保充足，不應(yīng)絕對化地限制為2個月。對于未能在規(guī)定時間申報確認的投資者，可以考慮借鑒破產(chǎn)法上程序終結(jié)后追加分配的規(guī)則，允許其在先行賠付規(guī)定申報時間截止后的2個月內(nèi)補充申報，并按照先前補償方案所確定的標準給予補償。另外，由于先行賠付協(xié)議本質(zhì)上是一種契約，故投資者簽署協(xié)議后仍然可以反悔，拒絕接受先行補償，即使在協(xié)議中承諾放棄訴權(quán)，仍然可以通過司法途徑追究相關(guān)責(zé)任主體的侵權(quán)責(zé)任，從而導(dǎo)致多方面資源的浪費。為避免投資者出爾反爾，應(yīng)賦予經(jīng)司法裁決或公證的先行賠付協(xié)議強制執(zhí)行的效力，有效扼制道德風(fēng)險的發(fā)生。

注釋：

① 參見《社會保險法》第30條、第42條。

② 參見《道路交通安全法》第75條、第76條。

③ 參見《消費者權(quán)益保護法》第44條。

④ 《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》與《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》不一致的，以后者規(guī)定為準。

⑤ 按照最高人民法院的解釋，設(shè)置前置程序的原因在于：一是控制案件數(shù)量；二是使原告獲得相應(yīng)的證據(jù)；三是證券監(jiān)督管理部門在判斷行為是否違法并決定是否處罰方面比法院更為專業(yè)。

⑥ 《證券法》第232條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！?/p>

⑦ 有學(xué)者認為，保薦機構(gòu)的承諾并非基于商業(yè)動機自愿作出，而是根據(jù)監(jiān)管規(guī)則的要求在招股說明書中必須記載的內(nèi)容。一旦保薦機構(gòu)作出先行賠付的承諾，則該承諾就構(gòu)成其承擔(dān)先行賠付責(zé)任的基礎(chǔ)。

⑧ 參見《證券法》第69條、第173條。

⑨ 參見最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第7條。

⑩ 有學(xué)者曾對最高人民法院司法解釋發(fā)布以后的10年間我國證券虛假陳述民事賠償案件做過統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的董事、高級管理人員等很少被列為共同被告，就算列入也大多最終予以撤銷。

? 根據(jù)《平安證券有限責(zé)任公司關(guān)于設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》，投資者對萬福生科股票的交易具備如下情形之一的，屬于基金的補償范圍：(一)自2011年9月14日起，至2012年9月15日之前買入萬福生科股票，且在2012年9月15日之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的；(二)自2011年9月14日起，至2012年10月26日之前買入萬福生科股票，且在2012年10月26日之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的；(三)自2011年9月14日起，至2013年3月2日之前買入萬福生科股票，且在2013年3月2日之后因賣出或持續(xù)持有萬福生科股票而產(chǎn)生虧損的。

? 根據(jù)《深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司股東章鋒、孔飆、邢文飚、楊德廣關(guān)于設(shè)立海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》，投資者對海聯(lián)訊股票的交易具備如下情形之一的，屬于專項補償基金的補償范圍：(一)自 2011年 11月11日起，至2013年3月22日之前買入海聯(lián)訊股票，且在2013年3月22日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的；(二)自2013年3月22日起，至2013年4月27日之前買入海聯(lián)訊股票，且在2013年4月27日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的；(三)自2013年4月27日起，至2014年4月30日之前買入海聯(lián)訊股票，且在2014年4月30日及以后因賣出或持續(xù)持有海聯(lián)訊股票而產(chǎn)生虧損的。

? 根據(jù)《興業(yè)證券股份有限公司關(guān)于設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項基金的公告》，專項基金的賠付范圍為：(一)在欣泰電氣首次公開發(fā)行股票時申購新股，在股票上市后賣出或仍持有而存在虧損的投資者，為一級市場新股投資損失賠付的適格投資者。(二)欣泰電氣股票上市后，投資者對欣泰電氣股票的交易具備如下情形之一的，為二級市場損失賠付的適格投資者：其一，自欣泰電氣股票上市之日起至 2015年 11月26日期間買入，且在2015年11月27日及以后因賣出或者因持續(xù)持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風(fēng)險因素所致?lián)p失后仍存在投資差額損失的；其二，自2015年11月27日起至2015年12月10日期間買入股票，且在2015年12月11日及以后因賣出或者因持續(xù)持有欣泰電氣股票至退市，扣減市場風(fēng)險因素所致?lián)p失后仍存在投資差額損失的。

? 有學(xué)者認為，用平均買入價減去平均賣出價或基準價乘以可索賠的股票數(shù)量計算虛假陳述中的投資者損失，不符合證券市場的實際運作，可能誘發(fā)道德風(fēng)險，以及導(dǎo)致投資者獲得的賠償過多或過少等問題。

? 兩個案例在補償額計算上略有差別，萬福生科案的補償金額均按照與賣出或最后持有證券最為接近的揭露日或更正日及其對應(yīng)的基準日計算，而海聯(lián)訊案的補償金額按照與股票買入時點最接近的揭露日或更正日及其對應(yīng)的基準日計算。

? 萬福生科案中，實際賠付金額約為 1.79億元，覆蓋率達99.56%。海聯(lián)訊案中，實際賠付金額約為0.89億元，覆蓋率達95.7%。欣泰電氣案自2017年6月19日開放適格投資者申報起，截至2017年7月12日，已完成有效申報的適格投資者人數(shù)占比82.58%?？梢姡靡嬗诜奖憧旖莸某绦?，愿意通過先行賠付機制和解的投資者遠遠多于愿意通過民事賠償訴訟解決問題的投資者。

? 有學(xué)者提出，在先行賠付制度模式的選擇上，應(yīng)采用證券民事責(zé)任主體先行賠付和投資者保護基金先行賠付相結(jié)合的模式，形成“法定最低賠付+自愿賠付”的雙軌制結(jié)構(gòu)。

? 超額賠付抗辯的成立條件可以設(shè)為：超額賠付事實的存在；賠付額度顯著超過投資者的實際損失；先行賠付人主觀上存在故意或重大過失。

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