徐長寧｜文

套期保值是與現(xiàn)貨嚴(yán)格對(duì)應(yīng)的，與現(xiàn)貨的操作方向相反，投機(jī)指根據(jù)對(duì)市場的判斷，把握機(jī)會(huì)，利用市場出現(xiàn)的價(jià)差進(jìn)行買賣從中獲得利潤的交易行為。套期保值和投機(jī)都是期貨市場不可或缺的組成部分，但套期保值的實(shí)際操作中有投機(jī)的成分，因此套期保值者掌握一些投機(jī)的技巧是十分必要的，可以使套期保值的效果更好。

套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)，“品種相同、月份相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反”是套期保值的四大經(jīng)典原則。從這個(gè)定義中可以看出，套期保值是與現(xiàn)貨嚴(yán)格對(duì)應(yīng)的，與現(xiàn)貨的操作方向相反，中間不存在投機(jī)的成分，但在實(shí)際操作中，自產(chǎn)原料保目標(biāo)利潤、預(yù)防存貨跌價(jià)損失，甚至日常經(jīng)營管理中的產(chǎn)供銷平衡保值中都多多少少需要對(duì)價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行判斷等，即會(huì)涉及投機(jī)問題。但這些大多數(shù)屬于“被動(dòng)”投機(jī)，往往不容易事先就被察覺，或者是由于套期保值者對(duì)“套期保值”的概念理解不深刻造成的，并不是套期保值者的主觀意愿。本文以銅相關(guān)企業(yè)為例，就這一問題提供自己的看法和一些解決方法，供相關(guān)人士參考。

自產(chǎn)原料保值中的投機(jī)問題分析

自產(chǎn)原料的特點(diǎn)是成本相對(duì)穩(wěn)定，電解銅銷售價(jià)格對(duì)利潤影響很大。其保值的基本做法是，期初根據(jù)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)，利用財(cái)務(wù)模型推出實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的銅價(jià)格，商務(wù)部門從分析市場的角度對(duì)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，反復(fù)平衡達(dá)成賣出的最低入市目標(biāo)價(jià)，賣出之后按照自產(chǎn)原料的實(shí)際產(chǎn)量對(duì)應(yīng)平倉。這中間至少涉及兩方面的投機(jī)問題：第一，賣出的最低入市目標(biāo)價(jià)基本都是預(yù)測(cè)價(jià)格，能否達(dá)到并不能確定，這中間就存在對(duì)價(jià)格的走勢(shì)判斷，具有投機(jī)性。在價(jià)格沒有達(dá)到之前，自產(chǎn)原料生產(chǎn)的產(chǎn)品是按照市場價(jià)格賣出的，并沒有達(dá)到預(yù)期的銷售價(jià)格，如果價(jià)格繼續(xù)下跌，距離實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)會(huì)越來越遠(yuǎn)，即使之后價(jià)格上漲，為了達(dá)到既定的財(cái)務(wù)目標(biāo)，也必須通過上調(diào)原來的最低入市目標(biāo)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)，這樣一來就具有更大的投機(jī)性了。第二，目前對(duì)自產(chǎn)原料的賣出保值都是通過賣出電解銅來進(jìn)行的，屬于替代性保值，兩者之間的價(jià)值并不相等，如果簡單地按照金屬量來賣出，就有超賣的嫌疑，這部分的賣出量就很難完全界定為?！爸怠绷耍帽！傲俊眮斫忉寫?yīng)該更加合理，就是說，超賣的部分具有很大的投機(jī)性。筆者傾向于如果原料與產(chǎn)品之間的增值部分涉及的輔助材料也是上市的期貨品種，就將原料折算成產(chǎn)品、按價(jià)值相等的原則來保值，輔助材料也對(duì)應(yīng)保值更加合理；如果輔助材料無法保值，按金屬量賣出保值的實(shí)質(zhì)是用產(chǎn)品的賣出保值替代了輔助材料的保值，更多的是保產(chǎn)品的銷售價(jià)格，也是可以理解的。如果原料是上市的期貨品種，這個(gè)問題就迎刃而解了。

預(yù)防存貨跌價(jià)損失中的投機(jī)問題分析

存貨的特點(diǎn)是量大、期初價(jià)格和平倉時(shí)點(diǎn)已知，但不能交割。預(yù)防的方法大致有：以不低于財(cái)務(wù)期初的價(jià)格賣出保值，期末價(jià)格買進(jìn)平倉；將原料作價(jià)期移到期末的月份之后，減少庫存作價(jià)量，期末價(jià)格買進(jìn)之前少買原料；賣出到期日為下個(gè)期初的看漲期權(quán)（行權(quán)價(jià)為預(yù)測(cè)的期間最低上漲目標(biāo)價(jià)）、買進(jìn)到期日為下個(gè)期初的看跌期權(quán)（在市場價(jià)格遠(yuǎn)高于期初價(jià)格時(shí)考慮、行權(quán)價(jià)在期初價(jià)格以上）或者兩者的組合等等，被行權(quán)的空頭按期末價(jià)格平倉。這種操作和自產(chǎn)原料的賣出保值一樣，有價(jià)值匹配的投機(jī)問題，而且存貨的存在方式更多，各種存貨的價(jià)值也不相同，有些還無法通過市場價(jià)格來確定，所以更復(fù)雜。而預(yù)防存貨跌價(jià)損失操作中的最大投機(jī)問題是存貨不能交割，就是說在企業(yè)的存續(xù)期間，是沒有相應(yīng)可以賣出的產(chǎn)品與保值頭寸對(duì)應(yīng)的，到期只能買進(jìn)平倉，一旦在頭寸需要了結(jié)時(shí)市場出現(xiàn)逼空的情況，盡管跌價(jià)損失可以部分或者全部彌補(bǔ)，但存貨價(jià)值超過期初的部分無法變?yōu)槔麧?，而在期貨市場上產(chǎn)生的巨大平倉損失將立即體現(xiàn)，所以將原料作價(jià)期后移的做法比持有空頭頭寸相對(duì)穩(wěn)妥，但效果可能遠(yuǎn)不如持有空頭頭寸：在市場出現(xiàn)逼空的時(shí)候可以繼續(xù)后移，直到市場恢復(fù)正常結(jié)構(gòu)為止。但期初原料作價(jià)期的價(jià)格往往是某段時(shí)間的平均價(jià)，未必會(huì)高于期初價(jià)格。

日常產(chǎn)供銷平衡保值中投機(jī)問題分析

是指原料和產(chǎn)品兩頭在外部分的保值操作。這種保值一般以月度產(chǎn)供銷平衡為原則、以平均價(jià)為考核目標(biāo)進(jìn)行，只把不平衡的部分在期貨市場上對(duì)應(yīng)保值。由于企業(yè)要考慮資金的使用效率，會(huì)盡量降低產(chǎn)品庫存，所以銷售量基本等于產(chǎn)量，如果買進(jìn)原料的量小于產(chǎn)量，則在期貨市場進(jìn)行買進(jìn)保值，只要買進(jìn)價(jià)格低于月平均價(jià)，保值就是成功的，反之則賣出保值，只要賣出價(jià)格高于月平均價(jià)，保值就是成功的。這種操作表面上看相對(duì)簡單，不必對(duì)價(jià)格的中長期走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，但其中也蘊(yùn)涵了大量的投機(jī)問題：第一，假設(shè)某銅冶煉廠某月需要在期貨市場上買進(jìn)1000噸原料才能做到產(chǎn)供銷平衡，而該月共有20個(gè)交易日，則平均每天必須買進(jìn)50噸，且買進(jìn)的價(jià)格必須在日結(jié)算價(jià)以下，保值才算成功，這在無法做當(dāng)日結(jié)算價(jià)的期貨市場上就要求具體的操作人員對(duì)銅價(jià)的當(dāng)天走勢(shì)進(jìn)行判斷，也就是涉及到投機(jī)問題了。而按照隨機(jī)游走理論，這種超短期的價(jià)格走勢(shì)根本無法判斷。所以筆者建議用最大持倉量和控制累計(jì)虧損的方法對(duì)這部分操作進(jìn)行管理。比如說，如果規(guī)定某個(gè)操作人員的最大單邊持倉量為200噸，累計(jì)虧損不超過200萬，那么他每天必須買進(jìn)50噸的操作也可以變換成最大一次買進(jìn)200噸、4天操作一次了，就不一定要對(duì)每天的走勢(shì)進(jìn)行判斷了，也就是說，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下給了操作人員更大的自由度了，但這只是筆者的建議，并不能徹底解決這種操作中的投機(jī)問題。第二，生產(chǎn)電解銅的原料中，有銅精礦、冰銅、粗銅和陽極銅等，都按照銅量來保值，中間也存在投機(jī)的成份，這在前面已經(jīng)詳細(xì)論述過了，是替代性保值中普遍存在的問題。同樣的道理，下游的銅加工企業(yè)在進(jìn)行賣出產(chǎn)品的保值操作時(shí)，由于產(chǎn)品的價(jià)值比電解銅高，如果按銅量賣出，顯然保的“值”少了，最好也用加大保值量到價(jià)值相等的程度來解決。第三，公司的月度產(chǎn)量是計(jì)劃產(chǎn)量，與實(shí)際產(chǎn)量會(huì)有出入，保值也是按照計(jì)劃產(chǎn)量進(jìn)行的，保值的差額部分也有投機(jī)的成分，必須在實(shí)際產(chǎn)量出來之后及時(shí)調(diào)整。

保值中的其他投機(jī)問題分析

賣出保值時(shí)，如果約期在實(shí)現(xiàn)銷售之前，到期無法交割，只能移倉，這部分的頭寸實(shí)質(zhì)上有很大的投機(jī)成分，因?yàn)橐坏┰摷s期到期時(shí)出現(xiàn)逼空的情況，會(huì)顯著高于遠(yuǎn)期價(jià)格、甚至當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，移倉將遭受額外的損失。解決這個(gè)問題的方法就是賣出保值時(shí)，約期必須在實(shí)現(xiàn)銷售之后，不能因?yàn)楫?dāng)時(shí)的價(jià)格結(jié)構(gòu)問題而選擇過近的約期。買進(jìn)保值雖然也存在類似問題，但市場出現(xiàn)逼多的情況還是相對(duì)少見的。實(shí)際操作中必須重視約期與現(xiàn)貨交易實(shí)現(xiàn)時(shí)間之間的關(guān)系問題，才能避免潛在的不必要的損失。

當(dāng)匯率出現(xiàn)階段性單邊趨勢(shì)時(shí)，如果保值操作的市場與實(shí)際的現(xiàn)貨交易市場不一致，也可能降低保值效果，甚至產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的虧損，這也可以算成“另類”的投機(jī)吧。以人民幣兌美元為例，某銅冶煉企業(yè)的原料從國外進(jìn)口，以美元計(jì)價(jià)，而在國內(nèi)銷售電解銅，以人民幣計(jì)價(jià)。假設(shè)該企業(yè)某段時(shí)間要賣出保值，即使造成這種情況的原因是因?yàn)槎噘I了原料，按道理來說賣出保值也必須在國內(nèi)市場進(jìn)行，因?yàn)樵撈髽I(yè)一般不會(huì)將多余的原料直接在國外市場賣出，而是加工成電解銅在國內(nèi)市場賣出，實(shí)質(zhì)上保的是產(chǎn)品銷售，在電解銅實(shí)現(xiàn)銷售時(shí)再對(duì)應(yīng)買進(jìn)平倉，這樣做就沒有匯率變動(dòng)對(duì)相對(duì)價(jià)格波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)了。但如果這段時(shí)間人民幣兌美元持續(xù)升值，而該企業(yè)的賣出保值又是在國外市場進(jìn)行的，這極有可能出現(xiàn)國外市場銅價(jià)上漲，保值頭寸出現(xiàn)虧損，而國內(nèi)市場銅價(jià)滯漲甚至下跌、期貨和現(xiàn)貨市場雙虧的局面，就是實(shí)質(zhì)性的虧損了。解決這個(gè)問題的方法是：如果保值操作的市場與實(shí)際的現(xiàn)貨交易市場不一致，則必須同時(shí)對(duì)匯率進(jìn)行保值，否則就是匯率投機(jī)了。反之，如果是進(jìn)行買進(jìn)保值，則優(yōu)先考慮在國外市場進(jìn)行，如果選擇在國內(nèi)市場進(jìn)行，則也必須同時(shí)對(duì)匯率進(jìn)行保值，才能真正地達(dá)到保值的效果?？缡刑桌僮髦校绻话褏R率波動(dòng)當(dāng)成盈利的因素之一，只考慮獲得價(jià)差的變動(dòng)收益，也必須同時(shí)對(duì)匯率進(jìn)行保值。

結(jié)束語

套期保值和投機(jī)都是期貨市場的基本功能。兩者是相輔相成的，并不是對(duì)立的關(guān)系：沒有投機(jī)者參與，套期保值也將無法實(shí)現(xiàn)；只有投機(jī)者參與的市場，與賭場無異，根本沒有存在的必要。套期保值者必須掌握一些投機(jī)的技巧，才能達(dá)到更好的保值效果。比如說具體的交易日里一些價(jià)格最可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)、相對(duì)應(yīng)的技術(shù)分析和套利的基本知識(shí)等。必須杜絕打著保值的幌子進(jìn)行投機(jī)。從套期保值的角度來說，投機(jī)只能是戰(zhàn)術(shù)層面的問題，比如說在進(jìn)行賣出保值時(shí)，最多只能使賣出的價(jià)格高一點(diǎn)而已，并不能解決套期保值中戰(zhàn)略層面的問題。但在實(shí)際的保值實(shí)踐中，很多企業(yè)都是先從投機(jī)的角度出發(fā)，判斷價(jià)格的趨勢(shì)進(jìn)行操作，冠以“保值”的幌子，并沒有和實(shí)際的現(xiàn)貨操作對(duì)應(yīng)起來，長此以往，虧損將是不可避免的。