胡陽+丁爭爭+袁子敏+王佳宇+李娜

【摘 要】ETF在中國金融市場上得到了飛躍式的發(fā)展，以其獨特的魅力吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。以往的研究多以主動管理ETF為重點，然而對ETF投資的主動管理策略往往使投資者面臨較大的時機(jī)選擇風(fēng)險。本文則從消極管理ETF的角度出發(fā)，提出了基金定投于ETF的消極投資策略。通過研究分析發(fā)現(xiàn)，與一次性投資于ETF的主動投資策略相比，這一投資策略可以有效降低時機(jī)選擇風(fēng)險，并可以將這一風(fēng)險轉(zhuǎn)化為更高的收益。本文的研究在一定程度上豐富了關(guān)于ETF投資策略的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，也為投資者提供了與以往截然不同的并且較為有效的ETF投資策略。

【關(guān)鍵詞】ETF；時機(jī)選擇風(fēng)險；基金定投策略

一、引言

隨著中國金融市場的飛速發(fā)展，可供投資者選擇的投資產(chǎn)品越發(fā)豐富。最初證券市場只有較為單一的股票、債券等基礎(chǔ)產(chǎn)品，而現(xiàn)在，證券市場已涌現(xiàn)出了各式各樣的投資產(chǎn)品。與其他投資產(chǎn)品相比，諸多投資者都會選擇投資于指數(shù)基金，而作為指數(shù)基金的一類創(chuàng)新型產(chǎn)品，交易型開放式指數(shù)基金（Exchange- Traded Funds，以下簡稱ETF）更是受到投資者的青睞。這類產(chǎn)品不僅可以使投資者省時、省力，還可以為投資者帶來與市場基本一致的收益水平。

投資者進(jìn)行投資時都會面臨兩個基本的決策問題。一是選擇哪一支證券？選擇單一證券往往會使投資者面臨較大的特有風(fēng)險，眾所周知，選擇投資組合可以有效規(guī)避這一風(fēng)險。由于ETF在本質(zhì)上是一個以指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的投資組合，所以選擇投資于ETF解決了這一決策問題；二是何時投資？由于市場的不可預(yù)測性，投資者幾乎不能準(zhǔn)確判斷出買入或者賣出證券的最佳時機(jī)。投資者在做出選擇時機(jī)進(jìn)行投資的決策時，必將會承受因不能找到最佳時機(jī)而面臨的風(fēng)險，也即是時機(jī)選擇風(fēng)險。由于ETF特殊的交易機(jī)制，使其存在著更大的時機(jī)選擇風(fēng)險。該如何有效應(yīng)對ETF的這一風(fēng)險，現(xiàn)有研究很少涉及，本文提出以定期定額這一投資策略投資ETF可以有效降低ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險。

二、ETF的選時風(fēng)險與基金定投研究現(xiàn)狀

隨著中國金融市場上不斷涌現(xiàn)出越來越多的投資產(chǎn)品，風(fēng)險厭惡的理性投資者所持有的投資產(chǎn)品已經(jīng)不再是單一證券，其資產(chǎn)配置往往是多樣化的投資組合，進(jìn)而在最大程度上分散他們的投資風(fēng)險。ETF作為一個以跟蹤指數(shù)為標(biāo)的的投資組合，能夠滿足投資者分散投資的需求，同時，ETF便捷的運行機(jī)制以及較低的交易成本使其備受投資者認(rèn)可。投資者可以根據(jù)其自身的條件和需求選擇不同的投資策略。

但是，投資者在投資時會面臨“買什么”和“何時買”這兩個基本決策問題。ETF實質(zhì)上是以跟蹤指數(shù)為標(biāo)的的投資組合，所以選擇投資于ETF解決了“買什么”的決策問題；由于市場的不可預(yù)測性，投資者不能準(zhǔn)確判斷出買入或者賣出證券的最佳時機(jī)，這與以往的經(jīng)驗是如出一轍的，即投資者幾乎不具有良好的時機(jī)選擇能力。投資者在做出選擇時機(jī)進(jìn)行投資（何時買）的決策時，必將會承受因不能找到最佳時機(jī)而面臨的風(fēng)險，也即是時機(jī)選擇風(fēng)險。在1966年，根據(jù)CAPM理論，T reynor和Mazuy（1966）[1]以其構(gòu)建的T- M模型探究了基金的時機(jī)選擇能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)幾乎沒有基金能夠表現(xiàn)出良好的時機(jī)選擇能力。近階段，也有諸多學(xué)者對基金的時機(jī)選擇能力進(jìn)行了研究。例如Wei He et al（2015）[2]從中國證券市場選取樣本展開研究，結(jié)果表明，能夠體現(xiàn)出具備時機(jī)選擇能力的共同基金所占比例極小。

基金定投策略不要求投資者對交易的時機(jī)做出選擇，是一種消極選時的投資策略，其主要被用于股票和普通基金投資，但是這一策略的投資有效性一直飽受爭議。在降低投資風(fēng)險的有效性方面，Trainor Jr（2005）[3]指出基金定投策略可以有效應(yīng)對下跌風(fēng)險。

既然ETF存在時機(jī)選擇風(fēng)險，那么該怎樣有效應(yīng)對ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險？現(xiàn)有文獻(xiàn)還未提及。從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，有相關(guān)學(xué)者提出基金定投策略可以有效降低基金的時機(jī)選擇風(fēng)險，本文認(rèn)為定期定額這一消極投資策略也可以有效降低ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險，并試圖通過分析闡述基金定投于ETF的消極策略在降低時機(jī)選擇風(fēng)險的有效性方面優(yōu)于積極選擇時機(jī)的一次性投資策略。

三、ETF時機(jī)選擇風(fēng)險的應(yīng)對策略分析

首先，中國的證券市場日趨完善及有效，在該市場上交易的所有相關(guān)信息都可以被及時地通過市場價格反映出來，關(guān)于ETF的交易信息也不例外。在這一條件下，投資者總是試圖通過分析證券市場上的交易信息，以期獲取超出市場整體收益的行為是徒勞無用的。由于在有效市場條件下，與ETF相關(guān)的技術(shù)分析以及基本面分析并不能為投資者預(yù)測ETF市場價格的變化趨勢提供有價值的信息，投資者也就無法通過專業(yè)分析來判斷出交易ETF的最佳時間點。如果投資者選擇了并非最佳的時間點進(jìn)行交易，便會遭受損失，這也即體現(xiàn)了ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險。

其次，ETF獨特的運行機(jī)制賦予了ETF在交易時的諸多優(yōu)勢。ETF不僅可以在一級市場上申購和贖回，也可以在二級市場上實現(xiàn)自由交易；ETF在二級市場上交易時，對投資者的投入資金要求不高，最低的交易單位可以是1手，也即100份ET F份額，所以對投資者而言ETF投資的準(zhǔn)入門檻不高；此外，從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，與其他投資產(chǎn)品相比，ETF的交易成本較低；所以投資者則會利用這些條件，總是試圖尋找最佳的交易時點買入或者賣出ETF份額，進(jìn)而獲取超過大盤的收益水平。但是，證券市場是不可預(yù)測的，不管是普通投資者還是具備專業(yè)素養(yǎng)和豐富經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者都難以把握市場的變化趨勢，也就不能選擇出最合適的交易時點，如果投資者選擇了錯誤的時機(jī)進(jìn)行買入或賣出ETF的交易，那么投資者則會遭受損失，面臨ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險。交易成本低的優(yōu)勢又使得投資者有動力實現(xiàn)頻繁的選時交易，這便會造成ETF比其他投資產(chǎn)品具有更高的時機(jī)選擇風(fēng)險。endprint

為有效解決這一風(fēng)險，本文認(rèn)為采用定期定額的消極投資策略投資于ETF，可以有效降低ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險，同時還能將這一風(fēng)險轉(zhuǎn)化為收益。原因在于，投資者把其資金分為若干等份，以固定的等時間間隔分批買入ETF，這樣可以使得投資者在熊市時買入更多數(shù)量的ETF，最終在整個投資期間買入的總數(shù)量多于一次性投資買入的ETF數(shù)量。在投資結(jié)束賣出ETF時，選擇基金定投策略獲取的收益將高于一次性投資策略。綜上所述，基金定投策略能夠有效降低時機(jī)選擇風(fēng)險。

四、結(jié)論

ETF是指數(shù)基金中最具創(chuàng)新性、發(fā)展最快的分支，其交易特性決定了它的時機(jī)選擇風(fēng)險更為顯著。本文通過分析提出基金定投策略可以有效應(yīng)對這一時機(jī)選擇風(fēng)險，認(rèn)為投資于ETF的消極策略在降低時機(jī)選擇風(fēng)險的有效性方面優(yōu)于積極選擇時機(jī)的一次性投資策略。

本文的研究對投資者還有如下啟示：首先，作為消極投資策略，ETF是很好的選擇。因為ETF是指數(shù)基金最具創(chuàng)新性的產(chǎn)品，其不僅可以在二級市場上實現(xiàn)自由交易，而且準(zhǔn)入門檻不高、交易成本較低等，這些優(yōu)勢使得ETF成為了投資者優(yōu)選的極為簡單和便利的投資工具。但是，投資者在投資ETF時，要注意ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險。其次，為普通投資者提供了一種新的投資于ETF的策略——基金定投策略，這一消極投資策略不僅可以為投資者省時、省力，還能有效應(yīng)對ETF的時機(jī)選擇風(fēng)險。

（1.天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院；2.天津商業(yè)大學(xué)國際教育學(xué)院，天津 300134）

參考文獻(xiàn)：

[1]Mazuy K K. Can Mutual Funds Outguess the Market[J]. Harvard Business Review.1966，44（4）：131-136.[2]Cao B，He W，Baker H K. The Performance and Market Timing Ability of Chinese Mutual Funds[J]. Financial Services Review，2015，24（03）：289-311.

[3]Trainor W J. Within-horizon exposure to loss for dollar cost averaging and lump sum investing[J]. Financial Services Review，2005，14（04）：319-330.

作者簡介：

胡陽（1971—），男，湖南人，教授，管理學(xué)博士，主要從事證券投資、稅務(wù)籌劃、財務(wù)管理研究。

丁爭爭（1992—），女，河南人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。

袁子敏（1996—），女，山東人，本科生，研究方向：財務(wù)管理。

王佳宇（1996—），女，天津人，本科生，研究方向：財務(wù)管理。

李娜（1996—），女，安徽人，本科生，研究方向：財務(wù)管理。endprint