本刊研究員 周少鵬

銀行：2018年喜憂參半估值修復(fù)空間仍在

本刊研究員 周少鵬

各大券商對2018年銀行股看法喜憂參半，喜的是，一方面2018年利率將中樞維持高位，銀行資產(chǎn)端重新定價以及負債端成本回落，凈息差將繼續(xù)回升，另一方面經(jīng)濟企穩(wěn)帶來的資產(chǎn)質(zhì)量改善將驅(qū)動不良率繼續(xù)下降，二者對業(yè)績帶來正面效益。憂的是，2018年的金融大環(huán)境仍是“去杠桿、防風險”，理財、非標資產(chǎn)、通道等業(yè)務(wù)清理將導(dǎo)致規(guī)模下降，銀行非息收入端承壓。

不過，無論是與國外市場還是與其它行業(yè)相比，銀行股目前依然是兩市中估值最便宜的板塊，而且此前機構(gòu)對銀行股都是用PB予以估值，當經(jīng)濟企穩(wěn)后，銀行股估值體系可能切換至PE模式。

非息收入承壓

中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)將“防風險”放在明年經(jīng)濟任務(wù)首位，而央行此前談及的明斯基時刻、灰犀牛以及不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險等內(nèi)容，都預(yù)示著2018年整個金融環(huán)境還是以風險管控為主。金融防風險的重點領(lǐng)域在銀行，此前銀行通過加杠桿形成的信托資產(chǎn)、通道業(yè)務(wù)、大額同業(yè)存單等都將面臨規(guī)模去化風險。

數(shù)據(jù)顯示，2016年末銀行理財規(guī)模約為29萬億，到了2017年年中規(guī)模已經(jīng)下滑至28.4億元，資管新規(guī)執(zhí)行后，銀行理財規(guī)模繼續(xù)下行已是大勢所趨。此外表外融資規(guī)模也在持續(xù)縮減。據(jù)中信建投的數(shù)據(jù)，2017年三季度末的數(shù)據(jù)顯示，以委托貸款、信托貸款、商業(yè)承兌匯票為代表的表外融資新增規(guī)模從1月份的1.24萬億元下降至9月末3925億元，。

銀行非息收入主要包括手續(xù)費、理財業(yè)務(wù)、信貸承諾、通道業(yè)務(wù)等，在利潤結(jié)構(gòu)中非息收入占比一般在30%以上。但政策高壓下銀行理財和表外資產(chǎn)調(diào)整已經(jīng)開始影響到銀行非息收入。2017年前三季度，上市銀行整體非息收入占比下降至29.83%，其中大行的占比已經(jīng)降低至28.05%。整個非息收入增速也是持續(xù)下行，2016年四季度-2017年三季度增速分別為17.18%、-0.72%、-5.62%和-4.4%。

凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量改善

影響銀行凈利潤的因素有四個，凈息差、撥備、非息收入以及業(yè)務(wù)及管理費，其中最重要的因素是凈息差與不良率。據(jù)測算，凈息差每回升2-3個BP，將帶動利潤提升1%-2%，而不良率下降將帶來信用成本降低，每下降5-10個BP，可增厚凈利潤約2%-4%。雖然非息收入端2018年預(yù)計受政策影響可能會承壓，但凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量的改善將顯著提升銀行凈利潤規(guī)模。

2017年以來銀行整體凈息差企穩(wěn)回升，三季度較一季度提升4個基點至2.07%，預(yù)計未來凈息差還將上升，主要有兩個判斷，一個是央行2018年將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，利率中樞將維持高位，利率傳導(dǎo)機制下銀行貸款利率也將穩(wěn)重有升，央行貨幣政策執(zhí)行報告中的數(shù)據(jù)也顯示，自2016年12月開始非金融企業(yè)及其他部門的貸款加權(quán)平均利率連續(xù)上行，2016年12月當月為5.27%，今年三月為5.53%，六月為5.67%，到9月末，該數(shù)值已經(jīng)上升至5.76%。而A股上市16家老銀行中，低于1年期的貸款規(guī)模占比基本上在25-45%之間（寧波銀行高達60%），這部分貸款資金到期后需要重新定價。

二是負債端利率可能已經(jīng)到頂。今年同業(yè)存單被納入監(jiān)管考核范疇，同業(yè)存單與同業(yè)負債規(guī)模占比需要低于33%，存單利率高企的局面將有所緩解，同時存款在理財產(chǎn)品等表外高收益率資產(chǎn)的打壓下，上行空間有限。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，2016年全年商業(yè)銀行不良率為1.74%，同比上升7BP，但有個細微的變化是四季度不良率為五年來首季度下行，而且從券商微觀監(jiān)測的數(shù)據(jù)看，當季小型、微型企業(yè)及個人經(jīng)營性新增不良貸款形成率分別為-5.8%、-13.1%和-36.8%，新增不良貸款也主要集中在東北三省等傳統(tǒng)產(chǎn)能落后的地方。2017年已經(jīng)連續(xù)三個季度商業(yè)銀行不良率出現(xiàn)持平，上市銀行表現(xiàn)更加出色，16家上市老銀行中有11家不良率較2016年四季度下降，隨著供給側(cè)改革推進，未來銀行不良率會有望下行。

估值仍有提升空間

從估值的角度看，銀行板塊目前在A股所有行業(yè)中估值最低，平均只有9.8倍PE、1.1倍PB，而ROE卻高達15%。長江證券通過數(shù)據(jù)回歸指得出結(jié)論，銀行業(yè)PB估值水平與GDP增速和ROE有明顯的正相關(guān)性。中國的GDP增速超過大多數(shù)國家，但目前A股16家銀行平均PB值不僅低于美國、挪威等發(fā)達國家，也低于阿聯(lián)酋、沙特、泰國等發(fā)展中國家。ROE水平接近15%，高于瑞士、加拿大、印度等國，但PB估值也低于他們。

從資金的角度看，銀行板塊目前也是機構(gòu)低配的板塊之一，2017年前三季度公募重倉銀行股的比例為6.77%，雖然連續(xù)五個季度環(huán)比提升，但也只是到歷史中位附近，2012年熊市時機構(gòu)在銀行板塊的配置是超10%的比例。即便是與2014年牛市前8.8%相比，也有較大的提升空間，更何況當前的銀行股基本面比牛市前有更大的改善預(yù)期。

更重要的是，目前銀行股還是以PB來估值，主要是由于銀行股比較特殊，存在隱形不良資產(chǎn)在里面，用PE估值可能會高估銀行股價值。但在經(jīng)濟上行周期，或者說不良資產(chǎn)環(huán)比下行階段，PE估值可能更加有效，美國四大銀行在經(jīng)濟上行周期中，PE估值更加集中，而PB則較為分散。本屆政府以復(fù)興為任務(wù)，經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型中有企穩(wěn)的跡象，未來銀行股轉(zhuǎn)入PE模式有很大可能性。

當看不清行情的時候，買低估值的股票就是最好的策略，銀行股就是投資性價比最好的標的之一。今年A股估值將繼續(xù)與國際接軌，MSCI入市后配置的重點方向，繼續(xù)配置30多倍的茅臺以及50倍的恒瑞顯然不太可能。而國內(nèi)銀行無論是與國際大銀行還是A股其他板塊相比，都很便宜，目前行業(yè)整體ROE在15%左右，即便每年利潤沒有增長，凈資產(chǎn)每年也將抬升15%，如果股價不動，估值只會越來越低。

從安全性的角度看，我們今年重點推薦中國銀行和工商銀行，投資者也可適當關(guān)注轉(zhuǎn)型中的平安銀行以及零售銀行最成功的標的招商銀行。

表：部分銀行股財務(wù)指標一覽