國泰君安 羅志恒

經濟韌性的來源：高技術制造和外需

國泰君安 羅志恒

中國2017年12月官方制造業(yè)PMI為51.6，預期51.7，前值51.8；12月官方非制造業(yè)PMI為55，預期54.9，前值54.8。

PMI略有回落但仍較高

制造業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.2個百分點至51.6%，擴張略放緩，與全年均值一致，連續(xù)15個月位于51%以上。制造業(yè)有韌性，市場所擔心的環(huán)保限產停產的負面影響總體低于預期，主要原因在于結構改善支撐供需始終向好，供給側改革從減法到加法，新動能在加快成長。一方面北方采暖季水泥、鋼鐵等行業(yè)限產停產，12月高爐開工率平均較上月繼續(xù)下行，但月底有所回升，黑色、有色處于收縮區(qū)間；另一方面高技術制造業(yè)PMI為53.8%，比上月上升0.6個百分點，其年均值明顯高于去年和制造業(yè)總體水平。舊經濟趨弱與新經濟的成長趨勢也將伴隨著供給側改革從減法轉向加法而延續(xù)，從而實現(xiàn)經濟的高質量發(fā)展。從企業(yè)規(guī)模看，大企業(yè)略升0.1個百分點至53.0%，擴張速度仍快，說明供給側改革下的行業(yè)集中度和競爭力提高。與上月相比，中小企業(yè)PMI指數(shù)下降，其中，中型企業(yè)PMI為50.4%，比上月下降0.1個百分點，年均值為50.5%，全年總體處于擴張狀態(tài)；小型企業(yè)PMI為48.7%，比上月下降1.1個百分點，年均值為49.0%，小微企業(yè)的經營環(huán)境有待進一步改善。

供需有所回落但不弱

生產擴張略放緩，高耗能行業(yè)回落而高技術貢獻大。制造業(yè)生產指數(shù)為54%，較上月下降0.3個百分點，表明制造業(yè)生產擴張放緩，但仍處較好水平，環(huán)保限產停產的影響低于預期，與高技術產業(yè)生產加快有關，12月工業(yè)增加值可能較11月略下降。

需求仍較強，外需明顯強勁，新出口訂單和進口指數(shù)均上升。新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為53.4%和51.9%，分別較上月回落0.2個和上升1.1個百分點。新出口訂單指數(shù)上升為年內次高點，圣誕節(jié)帶動歐元區(qū)、日本、美國制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于擴張階段，外需強勁帶動我國出口較好。進口指數(shù)上升0.2個百分點至51.2%，內需依然旺盛，與基建、地產投資的相對穩(wěn)健有關。

原材料購進價格指數(shù)與出廠價格指數(shù)在連續(xù)兩個月大幅下降后回升，與12月的限產停產有關，但由于去年高基數(shù)故PPI將回落。出廠價格指數(shù)和主要原材料購進價格指數(shù)分別為54.4%和62.2%，分別比上月上升0.6和2.4個百分點，主要是高耗能行業(yè)受到供給壓制，但由于去年同期基數(shù)較高，PPI預計仍將回落。2018年的供給側改革將從減法轉向加法，所以減產能導致的價格上升力度趨弱，高基數(shù)之下價格同比也將有所回落；從結構看，下游行業(yè)的利潤可能改善。

制造業(yè)經營活動預期指數(shù)58.7%，上升0.8個百分點，反映企業(yè)對未來的發(fā)展繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。采購指數(shù)上升，也反映企業(yè)對未來有信心。從工業(yè)企業(yè)前11個月的經營情況看，利潤總體改善、資產負債率下降到較低水平（微觀杠桿率）、產能利用率為五年半以來新高，結合企業(yè)對經濟預期的樂觀態(tài)度，民企的資產負債率上升意味著企業(yè)舉債增加支出開支意愿較強，制造業(yè)投資增速在2018年將上升。經濟動能指數(shù)—新訂單與產成品庫存指數(shù)的差值繼續(xù)反彈，經濟后續(xù)動能較強。新訂單與產成品庫存指數(shù)的差值上升，從11月7.5個百分點上升到7.6，主要是因為產成品庫存的下降，庫存仍處收縮區(qū)間。

除建筑業(yè)從業(yè)人員持續(xù)擴張，制造業(yè)和服務業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均下降，可能對財政的就業(yè)保障和民生支出產生壓力，與環(huán)保限產停產也有較大關系。今年制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)僅3月份是高于臨界點，進入四季度加速收縮，下降0.3個百分點至48.5%。非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)全年處于收縮區(qū)間，12月較上月略回升0.1個百分點至49.3%。其中，服務業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.2%，比上月下降0.3個百分點；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為55.9%，比上月上升2.3個百分點。整體看，在經濟供需整體較好的情況下，人員減少，意味著經濟的效率和自動化程度的提高，但也要注意到環(huán)保限產停產對就業(yè)的影響，此種情況下民生社保財政支出必須跟上。建筑業(yè)的景氣度較高及從業(yè)人員指數(shù)處于擴張狀態(tài)，意味著房地產和基建保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

非制造業(yè)平穩(wěn)較快發(fā)展

非制造業(yè)PMI指數(shù)為55%，比上月回升0.2個百分點，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快的增長態(tài)勢。建筑業(yè)和服務業(yè)分別上升2.5和下降0.2個百分點至63.9%和53.6%。服務業(yè)今年以來一直處于較高的水平，運行平穩(wěn)。從行業(yè)情況看，郵政快遞、電信廣播電視、信息技術服務業(yè)、貨幣市場服務、保險業(yè)等行業(yè)位于高位景氣區(qū)間，業(yè)務總量持續(xù)快速增長。餐飲業(yè)、資本市場服務、地產、居民生活服務等行業(yè)指數(shù)低于臨界點，業(yè)務總量有所回落。

建筑業(yè)繼續(xù)處于高景氣度區(qū)間。建筑業(yè)商務活動指數(shù)為63.9%，比上月上升2.5個百分點，連續(xù)兩個月位于60.0%以上的高位景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產經營活動有所加快。新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均在上升，其中新訂單指數(shù)為58.1%，比上月上升3.0個百分點，連續(xù)兩個月位于較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)預期指數(shù)為64.1%，比上月回落1.5個百分點，仍處較高水平。

2018年經濟仍樂觀

我們對2018年中國經濟保持樂觀，GDP增速或達6.9%，并且認為2017年起已經出現(xiàn)“制造業(yè)繁榮”，高質量發(fā)展就是新經濟的成長過程和結構之變。全球朱格拉周期疊加新工業(yè)革命，2018年我國經濟主驅動力將由2016-2017年的房地產投資和加庫存小周期向上切換至中周期（企業(yè)技改、先進制造業(yè)產能擴張）。當前企業(yè)盈利增長保持高位，有利于企業(yè)技改，設備更新?lián)Q代，維持我們關于制造業(yè)投資由2017年的4%左右回升至2018年7%左右的預測。利潤的增加有利于傳統(tǒng)產業(yè)擴大技術改造投資，加快轉型升級；促進高端裝備制造業(yè)發(fā)展，總體看，利潤增加與資產負債率尤其是民企企業(yè)資產負債率的略提高均有利于制造業(yè)投資增速擴大。高質量發(fā)展是未來經濟工作的根本要求，實際上2017年的中國經濟的韌性就體現(xiàn)在結構改善的支撐，即使傳統(tǒng)產業(yè)在趨弱，但高技術產業(yè)在緩慢補位，即使在環(huán)保停產限產的背景下經濟也未大幅回落。

圖：制造業(yè)PMI略有回落但仍較高，非制造業(yè)PMI上升