摘要：“三類股東”在中小企業(yè)融資過程中起到了巨大的作用，更是市場(chǎng)逐漸僵化背景下活躍精靈。我們不應(yīng)視其為企業(yè)IPO的障礙，而是要順應(yīng)這一價(jià)值規(guī)律選擇的結(jié)果，了解其信托關(guān)系的內(nèi)涵，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，正視其風(fēng)險(xiǎn)，完善其發(fā)展。

一、背景分析：監(jiān)管困難，進(jìn)度凍結(jié)

所謂“三類股東”，是指新三板公司中以契約型私募基金、集合資金信托計(jì)劃和產(chǎn)資管理計(jì)劃為形式的股東?！敖刂?017年7月5日，1146家新三板掛牌公司被“三類股東”投資；在參與定增的機(jī)構(gòu)投資者中，“三類股東”占20%，出資共計(jì)456.5億元，”以上數(shù)據(jù)說明，“三類股東”在中小企業(yè)融資過程中起著巨大的作用。

然而由于“三類股東”非獨(dú)立法人、無法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，可能導(dǎo)致申報(bào)企業(yè)股權(quán)不清晰、不穩(wěn)定；私募產(chǎn)品接受規(guī)范監(jiān)管的時(shí)間較短，各類私募產(chǎn)品真實(shí)形態(tài)復(fù)雜，明股實(shí)債、變相融資問題，層層嵌套、持有人權(quán)利不清、普通合伙人與有限合伙人職責(zé)錯(cuò)位多有出現(xiàn)等原因，證監(jiān)會(huì)對(duì)攜帶“三類股東”的申報(bào)企業(yè)的IPO進(jìn)度予以“凍結(jié)”。以新三板掛牌企業(yè)海容冷鏈（830822）、有友食品（831377）、波斯科技（830885）為例，其首次申報(bào)時(shí)間大致在2015年底或2016年初，但直到2017年8月2日，三所企業(yè)才得到監(jiān)管層的預(yù)披露。又有數(shù)據(jù)顯示，在若干家攜帶三類股東的新三板企業(yè)申報(bào)IPO的背景下，截至目前，僅有常熟汽飾（603035）、海辰藥業(yè)（300584）、碳元科技（603133）、長川科技（300604）、中原證券（601375）五家企業(yè)成功完成IPO。

二、理論分析：三類股東”的法律性質(zhì)

首先從業(yè)務(wù)內(nèi)容來看，契約型私募基金是以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金，并且基金管理人、投資者和其他基金參與主體按照契約約定行使相應(yīng)權(quán)利，基于合同享有投資收益，承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任。資產(chǎn)管理計(jì)劃的運(yùn)行模式是證券公司、基金公司子公司或期貨公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶委托，擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)托管人，按約定為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的一種標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。信托計(jì)劃是由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將一個(gè)及以上委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。

從業(yè)務(wù)內(nèi)容可以看出，三類股東的業(yè)務(wù)本質(zhì)都是由金融機(jī)構(gòu)通過非公開方式向特定的出資人募集資金，由管理人合理運(yùn)用資金獲取收益，管理人和出資人之間按事先約定分配收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其不同之處在于發(fā)行產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)不同。

筆者認(rèn)為，“三類股東”的法律性質(zhì)可以總結(jié)為合同約定下的信托關(guān)系。

三、沖突分析：透過現(xiàn)象看本質(zhì)

目前，“三類股東”問題表現(xiàn)有三：第一，前述分析了“三類股東”事實(shí)上均屬于信托關(guān)系，關(guān)系內(nèi)涵是于已投資的公司，管理人代表三類股東行使股東權(quán)利，所產(chǎn)生的收益歸出資人，形成了事實(shí)上的委托持股，而委托持股又在一定程度上違背了“股權(quán)清晰”，由此帶來障礙；“第二，三類股東以契約為載體，可能到期終止，出資人購買、轉(zhuǎn)讓或贖回份額無需對(duì)外公布，會(huì)影響IPO審核過程中“股權(quán)穩(wěn)定”的判斷；”第三，三類股東非獨(dú)立的法律主體，不允許工商登記，因此在主體確定上缺乏權(quán)威的信息來源，而且投資門檻較低，單只產(chǎn)品投資人數(shù)較多，最終出資人身份及其關(guān)聯(lián)關(guān)系難以核查，將可能導(dǎo)致規(guī)避200人股東限制、實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資人規(guī)避鎖定期、持續(xù)經(jīng)營要求的情況，也容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益輸送、資金池投資、不符合股東適格性、突擊入股、實(shí)控人隱藏持股等問題。

攜“三類股東”IPO的風(fēng)險(xiǎn)表象如上所述，但筆者認(rèn)為，“三類股東”成為企業(yè)IPO攔路虎的本質(zhì)在于三類金融產(chǎn)品背后的核心運(yùn)營理念和運(yùn)營方式與跨類別（IPO）監(jiān)管制度目標(biāo)之間存在價(jià)值上的迥異與沖突——即民商法價(jià)值追求同金融法價(jià)值追求的沖突。三類金融產(chǎn)品的理念更多側(cè)重于追求效率與利益原則，同時(shí)由于委托人無論從標(biāo)的財(cái)產(chǎn)投資領(lǐng)域、期限、內(nèi)部份額轉(zhuǎn)讓變動(dòng)等條件都可以通過與受托人約定決定，其產(chǎn)品具有相當(dāng)?shù)撵`活性，本質(zhì)上講雙方通過合同約定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系屬于民商事關(guān)系。民商事法律關(guān)系價(jià)值追求在于維護(hù)“個(gè)體利益”，其講求意思自治，雙方在簽訂信托類合同時(shí)并不會(huì)考慮整體金融安全和后續(xù)可能產(chǎn)生的宏觀制度的問題，而金融法卻在追求效率的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)“整體金融效益”，而維護(hù)金融效益的基礎(chǔ)在于維護(hù)整體金融安全，因此其受民商法調(diào)整還是金融法調(diào)整的界限就在于是否會(huì)影響到整體金融安全。正因?yàn)樵擃惍a(chǎn)品進(jìn)入到金融領(lǐng)域可能會(huì)引起整體金融風(fēng)險(xiǎn)，所以金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)才會(huì)針對(duì)三類金融產(chǎn)品設(shè)置相應(yīng)的規(guī)則去調(diào)整。但目前相關(guān)規(guī)則僅是對(duì)三類金融產(chǎn)品的成立和正常運(yùn)營過程中可能產(chǎn)生的問題的“基礎(chǔ)范圍”進(jìn)行了規(guī)范，當(dāng)初制定相應(yīng)規(guī)則時(shí)由于受到客觀金融發(fā)展水平的限制并未考慮到可能會(huì)出現(xiàn)的跨領(lǐng)域的“衍生范圍”的法律問題與制度沖突，因此才會(huì)出現(xiàn)一個(gè)具有“積極意義”金融產(chǎn)品同具有“積極意義”的監(jiān)管制度的裂縫與錯(cuò)位，從而產(chǎn)生了目前的僵局。

四、目標(biāo)分析：信托關(guān)系主體化

由于三類股東并非同擬上市公司的其他股東一樣具有獨(dú)立法人地位，其在背后運(yùn)營模式上亦是靈活多變、持有份額、持有人等可以相對(duì)隨意轉(zhuǎn)讓，加之實(shí)務(wù)上對(duì)三類金融產(chǎn)品備案登記制度并非完善，因此穿透核查至三類金融產(chǎn)品背后的自然人并保持持續(xù)的動(dòng)態(tài)監(jiān)管在監(jiān)管角度可能存在相對(duì)高成本與難度的問題。因此，是否應(yīng)當(dāng)將依托“信托關(guān)系”產(chǎn)生的股東賦予一定的法人地位，將其視為“類法人”看待，值得探討。

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作者簡介：

孫沁（1992——），女，河北省張家口市人，民族漢，職稱無，碩士研究生在讀，經(jīng)濟(jì)法專業(yè)證券法方向.endprint