普通投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，常缺乏宏觀的視野，對(duì)金融行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和運(yùn)行規(guī)律也缺乏相應(yīng)的了解。但是具有對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀把握、明白金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在邏輯，對(duì)我們進(jìn)行資產(chǎn)合理配置，具有重要的現(xiàn)實(shí)參考意義。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力有三種：消費(fèi)、投資和對(duì)外貿(mào)易。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2017年GDP增速為6.9%，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)貢獻(xiàn)了4.1個(gè)百分點(diǎn)，投資貢獻(xiàn)了2.2個(gè)百分點(diǎn)，凈出口貢獻(xiàn)了0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果只考慮消費(fèi)和投資，2017年GDP的增長(zhǎng)率為6.3%，同2016年GDP7.2%的增速比較起來(lái)看，增速下滑了近1個(gè)百分點(diǎn)。我們不難得出結(jié)論，在不考慮外需變化因素的前提下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2017年出現(xiàn)了明顯放緩，這既有自然回落因素，又有政策調(diào)控因素。

讓我們的目光投向10年前。2008年全球金融危機(jī)之后，主要依靠出口拉動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式遇到了挑戰(zhàn)，于是政府隨即轉(zhuǎn)向主要依靠?jī)?nèi)需和投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式，在這個(gè)模式中，內(nèi)需調(diào)動(dòng)起來(lái)稍微遲緩一些，主要還是依靠?jī)?nèi)部投資來(lái)進(jìn)行。自那以后，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、周期性行業(yè)開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)10年的債務(wù)快速擴(kuò)張之路。以我們現(xiàn)在都比較關(guān)注的地方政府債務(wù)問(wèn)題為例，在過(guò)去的10年中，廣義的債務(wù)規(guī)模每年都以萬(wàn)億級(jí)別增長(zhǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，金融市場(chǎng)上注重的是融資，而非投資效率，融資文化成為金融市場(chǎng)的主流。

可以說(shuō)，過(guò)往中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的10年，也是中國(guó)債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的10年，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，更是資產(chǎn)負(fù)債表和影子銀行大幅擴(kuò)張的10年。在這10年中，商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司等都成了這個(gè)擴(kuò)張鏈條中的締造者和搬運(yùn)工。

然而這種擴(kuò)張是難以為繼的。大幅的債務(wù)增長(zhǎng)雖然保證了經(jīng)濟(jì)總體向好，但同時(shí)也引發(fā)了諸多問(wèn)題。無(wú)論是近兩年的全國(guó)金融工作會(huì)議，還是陸續(xù)出臺(tái)的地方政府融資相關(guān)政策，以及十九大報(bào)告中關(guān)于金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無(wú)序舉債、房地產(chǎn)行業(yè)庫(kù)存高企以及過(guò)剩產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)而展開(kāi)的。2017年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中不再提“適度擴(kuò)大總需求”，十九大報(bào)告中也指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)該以“質(zhì)”為先。這些信息無(wú)不在向外界傳遞著這樣一個(gè)信號(hào)：未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將不再走以往債務(wù)盲目擴(kuò)張的老路。

但是，金融業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中已占到了相當(dāng)大的比重。為了擺脫2008年金融危機(jī)的負(fù)面影響，我國(guó)從2009年就實(shí)行了積極的貨幣政策，對(duì)整個(gè)金融體系，在很多方面放松了監(jiān)管，帶來(lái)的后果是金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比過(guò)重。具體而言，金融業(yè)2015～2016年的增加值占GDP的比重達(dá)到8.4%，這一比重明顯過(guò)高。對(duì)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重在80%左右的英國(guó)和美國(guó)而言，金融業(yè)的增加值占比也分別只有8.1%和7.2%；日本作為制造業(yè)大國(guó)，第三產(chǎn)業(yè)占比為72%左右，但金融業(yè)占GDP的比重也只有5.7%左右；中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重只有51%，金融業(yè)卻已占那么高的比重，顯然存在很大隱患。 因此，這兩年來(lái)，國(guó)家已經(jīng)從政策層面引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，剛剛公布的?shù)據(jù)顯示，2017年金融業(yè)增加值的占比回落至7.9%，但即使這樣仍然偏高。宏觀上來(lái)講，這產(chǎn)生了影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)核心問(wèn)題：金融資源配置的低效和錯(cuò)配、資金的脫實(shí)入虛與金融資產(chǎn)價(jià)格虛高和金融本身作為加速器加快并放大了前兩個(gè)問(wèn)題的內(nèi)生循環(huán)。所以可以預(yù)言，今后金融監(jiān)管的力度不會(huì)減小，金融業(yè)的總量擴(kuò)張速度將放緩，金融行業(yè)將進(jìn)入到一個(gè)存量主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)代。

金融機(jī)構(gòu)偏好低風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，過(guò)去資金源源不斷地流向嵌入了政府信用的融資平臺(tái)和國(guó)資背景的過(guò)剩產(chǎn)能。起初，債務(wù)還只是躺在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，隨后影子銀行的擴(kuò)張，使得巨量的債務(wù)囤積在了銀行的表外。商業(yè)銀行押寶政府信用，通過(guò)表內(nèi)、表外多渠道向其輸送信貸資源。這樣就導(dǎo)致了金融資源錯(cuò)配之下，金融綁定政府信用、債務(wù)大量堆積的問(wèn)題。

相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，金融創(chuàng)新，被認(rèn)為就是繞監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管銀行理財(cái)，理財(cái)就借道信托繼續(xù)套利；監(jiān)管層限制銀信合作，銀信就再把券商拉進(jìn)來(lái)，搞“銀+證+信”合作。監(jiān)管不讓理財(cái)資金進(jìn)交易所，機(jī)構(gòu)就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進(jìn)入交易所市場(chǎng)。銀行發(fā)同業(yè)存單買(mǎi)貨幣基金，貨幣再返回頭購(gòu)買(mǎi)銀行發(fā)行的存單，循環(huán)往復(fù)，規(guī)模不斷虛增，泡沫不斷增大。這樣就導(dǎo)致了金融運(yùn)轉(zhuǎn)低效之下，資金空轉(zhuǎn)、套利叢生的問(wèn)題。

金融機(jī)構(gòu)層面，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，同業(yè)業(yè)務(wù)作為中小銀行突圍的一個(gè)出路，在過(guò)去發(fā)展迅猛，表外規(guī)模比表內(nèi)規(guī)模還大的銀行屢見(jiàn)不鮮；金融產(chǎn)品層面，1：6、1：9的股票和債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品曾比比皆是；在貨幣市場(chǎng)層面，自營(yíng)類賬戶、產(chǎn)品類賬戶紛紛通過(guò)回購(gòu)融資，杠桿買(mǎi)入金融資產(chǎn)?，F(xiàn)在回看起來(lái)，建立在杠桿之上的金融市場(chǎng)，充斥著不穩(wěn)定性，這也是最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、債券違約的一個(gè)很重要原因。這樣就導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格虛高之下，杠桿過(guò)大、風(fēng)險(xiǎn)積聚的后果。

從2016年年底開(kāi)始的金融監(jiān)管，拉開(kāi)了整飭上述金融問(wèn)題的大幕。在監(jiān)管措施逐步落地的過(guò)程中，不僅僅是債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)會(huì)受到影響，金融機(jī)構(gòu)未來(lái)的發(fā)展方向、業(yè)務(wù)形態(tài)也會(huì)受到影響。嚴(yán)管之下，曾經(jīng)很多基于監(jiān)管套利、杠桿盈利的業(yè)務(wù)模式都將衰減或消失。此前人們更關(guān)注“吃不吃得飽” 的問(wèn)題，2018年以后，可能更多需要關(guān)注“未來(lái)還有多少飯碗” 的問(wèn)題。

2017年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)生一個(gè)無(wú)法忽視的、令我們喜憂參半的問(wèn)題，是實(shí)體企業(yè)向大向強(qiáng)的發(fā)展趨勢(shì)。從上游到下游，從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域到周期性行業(yè)，“馬太效應(yīng)”好像都在起作用，似乎都能看到大者愈大、強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。一時(shí)間，行業(yè)龍頭市場(chǎng)占有率提升，小、散、亂、弱等企業(yè)將逐步被淘汰出局，這好像慢慢成了大勢(shì)所趨。在這個(gè)趨勢(shì)下，一級(jí)市場(chǎng)的投資方向發(fā)生了明顯變化，二級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯隨之發(fā)生了改變，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式似乎也要變了。可以說(shuō)，進(jìn)入2018年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，那么這種變化將給金融領(lǐng)域帶來(lái)怎樣的影響呢？

于銀行而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的馬太效應(yīng)，意味著中小銀行的出清可能也不會(huì)太遠(yuǎn)。從根本上說(shuō)，金融的本質(zhì)要求是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，現(xiàn)在國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其目的就是為了滿足不同經(jīng)濟(jì)體量的企業(yè)能夠在資本市場(chǎng)獲得資源支持。大銀行服務(wù)大企業(yè)，中小銀行對(duì)接中小企業(yè)，在過(guò)往，中小銀行想擠進(jìn)大企業(yè)的合作白名單要比小企業(yè)向大銀行申請(qǐng)貸款難得多。那么，當(dāng)中小企業(yè)逐漸收縮時(shí)，曾經(jīng)聚焦中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)是否也將面臨收縮？

于券商而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的馬太效應(yīng)，券商們?cè)诮?jīng)過(guò)上一輪傭金價(jià)格戰(zhàn)之后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局已定，未來(lái)?yè)碛懈嗫蛻艋A(chǔ)的機(jī)構(gòu)可以通過(guò)交叉營(yíng)銷、財(cái)富管理等多種方式進(jìn)一步蠶食對(duì)手的戰(zhàn)場(chǎng)。投行業(yè)務(wù)，在證信地產(chǎn)收縮、中小企業(yè)出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個(gè)環(huán)節(jié)，無(wú)論是價(jià)格戰(zhàn)還是綜合服務(wù)，大機(jī)構(gòu)都更勝一籌。投資類業(yè)務(wù)，囿于本輪監(jiān)管對(duì)凈資本的約束，大機(jī)構(gòu)天然占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。資管的未來(lái)，壁壘也將更高，投資類業(yè)務(wù)將基金化，核心是管理能力，融資類業(yè)務(wù)會(huì)投行化，核心的還是企業(yè)客戶基礎(chǔ)。

于基金子公司而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的馬太效應(yīng)，基金子公司作為一個(gè)特定時(shí)代的產(chǎn)物，在隨后一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展將會(huì)受限很多，各類專業(yè)化的通道也許是基金子公司的一個(gè)出路。而對(duì)于母公司而言，本輪年初資本市場(chǎng)的二八分化，已經(jīng)拉開(kāi)了大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)的距離。如果二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期見(jiàn)不到普漲行情，那么資金必然會(huì)流向那些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的管理人，基于業(yè)績(jī)與管理規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，更多的資源也將會(huì)向這些機(jī)構(gòu)傾斜。

從宏觀循環(huán)的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)體系有兩個(gè)系統(tǒng)，一個(gè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一個(gè)是金融體系，從本質(zhì)上說(shuō)，實(shí)體和金融應(yīng)該是一個(gè)硬幣的兩面，相輔相成，那么這就要求當(dāng)一面的內(nèi)在結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化時(shí)，另一面也必然要隨之發(fā)生變化。金融行業(yè)的未來(lái)，即將上演的，也必將是強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場(chǎng)的戲碼。曾經(jīng)野蠻生長(zhǎng)、快速擴(kuò)張的景象終難再現(xiàn)，隨之而來(lái)的將是精耕細(xì)作、步步為營(yíng)。下一階段，大的金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是在業(yè)務(wù)的開(kāi)展層面，還是在二級(jí)市場(chǎng)的市值層面，都會(huì)享受更高的溢價(jià)。那時(shí)，金融牌照或許將不再是萬(wàn)金油，唯有能真正把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的機(jī)構(gòu)才有可能基業(yè)長(zhǎng)青；普通的投資者想要在這個(gè)市場(chǎng)上生存，也需要具備同樣的能力。

2018年或許將成為一個(gè)分水嶺，曾經(jīng)支持金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展的核心引擎將開(kāi)始降速，這種降速不是簡(jiǎn)單的行業(yè)周期循環(huán)的走弱階段，而極有可能成為整個(gè)融資大時(shí)代緩緩落幕的標(biāo)志。對(duì)于處在龐大債務(wù)鏈條上的金融機(jī)構(gòu)而言，這將是一場(chǎng)巨大的變革。

回望金融行業(yè)過(guò)往輝煌的10年，機(jī)構(gòu)的盈利幾乎一路飛漲，造富的神話似乎每天都在上演，但當(dāng)我們習(xí)慣了舒服的日子，是否還能夠再承受業(yè)務(wù)重整所帶來(lái)的痛苦煎熬呢？