正當(dāng)人們沉浸在新年伊始的節(jié)日氛圍中時，避險之王——黃金悄然發(fā)動上漲攻勢。僅僅3周時間，紐約黃金的漲幅就達(dá)到7.2%，良好的開局為2018年的金價走勢定下強(qiáng)勢的基調(diào)。筆者認(rèn)為，美國稅改將成為“黃金之友”，而全球風(fēng)險或?qū)⑴c日俱增，這兩大因素將合力共同促成黃金的王者歸來。

稅改——“黃金之友”

2017年年底，美國政府正式批準(zhǔn)通過30年來美國最大規(guī)模，同時也是首次全方位的稅改法案。減稅無疑對美國經(jīng)濟(jì)增長起到積極的提振作用。根據(jù)美國智庫稅收政策中心的測算，稅改集中影響的未來8年中，每年的GDP增長將得到0.4%～0.7%不等的提升。但減稅容易被忽視的是其帶來的副作用——政府收入減少，赤字和債務(wù)攀升。

根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的評估，最終版本的稅改法案將在未來10年為美國政府增加近1. 5萬億美元的赤字。另據(jù)測算，稅改也將使 2027 年政府債務(wù)占 GDP 的比重從現(xiàn)有框架下的 91%提升至約 97%。

20世紀(jì)80年代以來，美國主要推行過的減稅有：里根的《經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案》（1981）和《減稅稅制改革法案》（1986），以及小布什的《經(jīng)濟(jì)增長與減稅協(xié)調(diào)法案》（2001）和《就業(yè)與增長稅收減免協(xié)調(diào)法案》（2003）。而里根和小布什的減稅均伴隨發(fā)生了明顯的財政赤字和債務(wù)比重增加。對特朗普來說，雪上加霜的是，由于2008年金融危機(jī)的“歷史包袱”，他面臨著更大的政府赤字和債務(wù)掣肘。2008年美國政府以債務(wù)規(guī)模大幅增加為代價應(yīng)對危機(jī)，聯(lián)邦政府債務(wù)比重從56%大幅飆升至2017年的 104%。作為對比，里根和小布什減稅時期的債務(wù)比重僅有30%～40%的水平。

一般認(rèn)為，黃金和美國政府債務(wù)有著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)越多，貨幣價值越低，黃金的價值就越高。另外，美國國債還牽涉到美國主權(quán)評級，債務(wù)比重越高，主權(quán)評級越有可能調(diào)低，黃金價格也就越強(qiáng)勢。另外，回顧歷史，歷次美國減稅后，債務(wù)的增加也都導(dǎo)致美元出現(xiàn)貶值。由于美元與黃金天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，弱勢美元也對應(yīng)強(qiáng)勢的金價。綜上，稅改對黃金影響的清晰邏輯就展現(xiàn)在我們眼前——稅改提升債務(wù)，打壓美元，利好黃金。

避險助攻金價

過去歷次美聯(lián)儲的加息周期，都有一個驚人的巧合，就是總能擠破當(dāng)時的一個金融泡沫。美聯(lián)儲在1980年美國經(jīng)濟(jì)剛復(fù)蘇之時就開啟加息以打擊頑固的通脹，聯(lián)邦基金利率短短幾個月就從8%飆升至22%，直接導(dǎo)致以美元為外債的拉美國家債務(wù)危機(jī)。美聯(lián)儲1988年至1989年的快速加息，導(dǎo)致虛高的日元匯率急速下跌，造成日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美聯(lián)儲在1994年1月至1995年2月的加息直接導(dǎo)致了墨西哥金融危機(jī)以及推動了隨后1997年的亞洲金融危機(jī)。美聯(lián)儲1999年的加息幅度雖然不大，累計僅加息150bp，但仍足以刺破當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫。進(jìn)入新千年，美聯(lián)儲2004年開始的加息周期，被認(rèn)為是讓房地產(chǎn)市場出現(xiàn)惡化端倪，從而形成2008年金融風(fēng)暴的“蝴蝶翅膀”。雖然，目前從2015年開始的美聯(lián)儲加息周期還沒有明顯看到一個倒下的“犧牲者”，但隨著美聯(lián)儲加息的進(jìn)一步推進(jìn)，“縮表”規(guī)模也逐步擴(kuò)大，再疊加美國減稅導(dǎo)致資本回流的影響，全球美元流動性收緊成為大趨勢。筆者預(yù)計，全球的避險情緒上升是大概率，而作為避險之王的黃金，顯然將是受益者。

除了美聯(lián)儲加息周期帶來的避險需求之外，由波動率回歸引發(fā)的避險也不可忽視。與美股連創(chuàng)新高帶給市場火熱氛圍形成鮮明對比的是波動率市場呈現(xiàn)出的一潭死水般的低迷狀態(tài)。雖然美聯(lián)儲不斷加息，但金融條件持續(xù)寬松。這造成股市波動率與債市波動率被死死按在歷史的“地板價”上，2017年VIX指數(shù)波動率創(chuàng)出歷史的倒數(shù)第二低值。

聰明的投資者當(dāng)然是“棋先一著”，極低的波動率不但不意味著可以高枕無憂，反而應(yīng)當(dāng)被視作潛在風(fēng)險的警報而未雨綢繆。歷史的教訓(xùn)告訴我們，低波動率通常先于市場崩盤而來。1995年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前兩年，VIX指數(shù)觸及當(dāng)時的歷史最低。2006年，也就是全球金融危機(jī)前一年，VIX也創(chuàng)出歷史最低水平。一旦市場在低波動環(huán)境中過久，一些輕微的風(fēng)險事件就可能成為情勢急轉(zhuǎn)而下的導(dǎo)火索。正是這樣的理由，讓2018年更可能產(chǎn)生黑天鵝。目前可能的黑天鵝候選者有朝鮮局勢、美國債務(wù)上限、美國中期選舉、恐怖襲擊、股市閃跌、數(shù)字貨幣崩盤、原油飆升等。無論如何，避險將是貫穿2018年的重要主線。黃金既然能在低波動率中穩(wěn)住陣腳，那一旦進(jìn)入高波動率環(huán)境，其靚麗表現(xiàn)顯然更值得期待。

把握季節(jié)性主線

作為兼具商品和金融雙重屬性的黃金，受自身基本面供需以及宏觀因素的影響，其價格波動也顯示出明顯的季節(jié)性特征。統(tǒng)計歷史黃金的單月平均收益可以看出，一季度是黃金的旺季。一旦過了3月份，到年中都大概率偏弱。7～8月是金價一般轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢上漲的走勢。在9月見高點回落后，10月又大概率反彈，但其反彈幅度低于9月初的高點。其后至年底都是大概率出現(xiàn)下跌。

我們需要重點把握黃金季節(jié)性的主線，并與宏觀驅(qū)動因素結(jié)合起來考慮后，就可以比較好地把握多空的節(jié)奏。展望第一季度黃金的走勢，筆者認(rèn)為金價將出現(xiàn)季節(jié)性與宏觀面共振，呈現(xiàn)先漲后跌的行情。如果投資者把握得當(dāng)，將獲得漲跌通吃的豐厚回報。

由于寒冬對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，歷史上看，第四季度到第一季度的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不甚理想，對美元有一定的壓制。同時，再疊加黃金在中國春節(jié)前后的消費旺季，1、2月黃金的上漲可期。3月是美聯(lián)儲加息的一個關(guān)鍵窗口，而黃金也恰好大概率見季節(jié)性高點回落，兩者形成共振后，將走出一波跌勢。

第二季度往后，就目前來看，由于通脹表現(xiàn)存在不確定性，美聯(lián)儲加息預(yù)期也難下定論。值得注意的是，由于2017年歐元區(qū)出色的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，歐洲央行在第二、三季度退出寬松的預(yù)期將逐步加強(qiáng)，對美元形成牽制，讓第二季度黃金淡季跌勢受限。美聯(lián)儲加息不確定性疊加歐元區(qū)貨幣政策的退出，目前仍然難以得出與黃金的季節(jié)性主線相結(jié)合的策略。但可以確定的是，兩大經(jīng)濟(jì)體相繼收緊對全球風(fēng)險偏好將有打壓的效應(yīng)，這顯然也是黃金的利多加分項。

綜上，展望2018年，稅改為黃金奠定了慢牛的基調(diào)，金價也大概率收獲避險帶來的“紅包”。黃金總體將在美聯(lián)儲的加息周期中砥礪前行，而把握第一季度先揚(yáng)后抑的節(jié)奏將是投資策略的明智之選。