摘 要：為有效緩解未來(lái)養(yǎng)老金缺口帶來(lái)的壓力，山東劃轉(zhuǎn)省屬企業(yè)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金，通過(guò)對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)作管理，實(shí)現(xiàn)社?；饝?zhàn)略性?xún)?chǔ)備功能。因此，本文立足山東社?；饘?shí)際，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外投資運(yùn)營(yíng)相關(guān)理論進(jìn)行分析，合理選擇資產(chǎn)投資組合，進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)和收益分析，進(jìn)而提出提高社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)水平的具體措施和實(shí)施路徑。

關(guān)鍵詞：社?；?；投資運(yùn)營(yíng)；投資組合；保值增值

引言

隨著人口老齡化現(xiàn)象的加重、人口紅利的逐漸消失，我國(guó)社保資金收支壓力越來(lái)越大，黑龍江、遼寧等省城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期已經(jīng)出現(xiàn)“入不敷出”，相對(duì)來(lái)說(shuō)，山東整體情況相對(duì)好些。經(jīng)過(guò)多年積累，山東社會(huì)保險(xiǎn)基金在“十二五”期間累計(jì)結(jié)余2304億元。截至2017年末，全省社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余將近4000億元。但隨著人口老齡化的加速到來(lái)，在不久的將來(lái)，山東也將面臨著養(yǎng)老金兌付問(wèn)題，養(yǎng)老金支付壓力逐漸顯現(xiàn)。

一、社保基金投資運(yùn)營(yíng)原則

社?；鹨员Ｖ翟鲋禐槟繕?biāo)，必須堅(jiān)持積極審慎的理念開(kāi)展投資運(yùn)營(yíng)，主要包括以下幾個(gè)原則。

（一）安全性原則

在確保投資本金安全收回的前提下，能夠獲得預(yù)期收益，當(dāng)預(yù)期投資盈利的概率大于虧損概率時(shí)，進(jìn)行投資，反之，當(dāng)預(yù)期投資虧損概率較大時(shí)，選擇不投資。

（二）流動(dòng)性原則

由于社?；鹱鳛槲磥?lái)養(yǎng)老金的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備資金，當(dāng)養(yǎng)老金支付不足時(shí)，需要基金隨時(shí)變現(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充。因此，基金所投資的各種金融產(chǎn)品必須包含能夠隨時(shí)變現(xiàn)的產(chǎn)品，通過(guò)對(duì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合，來(lái)規(guī)避和轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）期限匹配原則

項(xiàng)目投資期限應(yīng)當(dāng)與資金期限相匹配。為有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，堅(jiān)持期限匹配原則，避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)健性原則

基金投資運(yùn)營(yíng)不可避免的會(huì)遇到風(fēng)險(xiǎn)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，需要堅(jiān)持穩(wěn)健謹(jǐn)慎的原則，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前制定預(yù)案化解風(fēng)險(xiǎn)，并防范風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)確保社?；鸬馁Y金安全，實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)。

二、投資運(yùn)營(yíng)相關(guān)理論

（一）投資組合理論

投資組合理論最早是由Tobin和Markowitz于1952年提出，其被定義為最佳風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)量分析，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要找到有效投資組合前沿。實(shí)際操作中，對(duì)于社?；疬M(jìn)行投資組合選擇時(shí)，首先選定相關(guān)投資工具，找出它們的歷史收益率，然后在給定方差下選擇最優(yōu)收益投資組合，或者在給定收益下選擇最小方差組合，這些有效組合的期望收益率和最小方差之間所形成的曲線，就是有效投資組合前沿。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（The Capital Assets Pricing Model/CAPM）

CAPM模型主要揭示了投資回報(bào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。CAPM曲線是投資預(yù)期回報(bào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間有效率的組合。CAPM模型對(duì)全國(guó)社?；疠^為適用，原因在于全國(guó)社?；鹬攸c(diǎn)投資于資本市場(chǎng)，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社?；鸬耐顿Y收益影響較大。通過(guò)CAPM模型尋找有效的資產(chǎn)組合，盡可能的降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)較好收益。不同于全國(guó)社保基金，山東社?；鹬饕菍?shí)業(yè)投資，包括債權(quán)投資、直接股權(quán)投資、股權(quán)基金投資等。

（三）套利定價(jià)理論（The Arbitrage Pricing Theory/APT）

套利定價(jià)理論是一種廣泛使用的投資策略，它是通過(guò)用一種證券或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的不同價(jià)格，來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，投資回報(bào)越高，風(fēng)險(xiǎn)越小，投資回報(bào)越低。APT理論的核心在于，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者因希望得到更高的回報(bào)而產(chǎn)生購(gòu)買(mǎi)較高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。套利定價(jià)理論同樣適用于社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，當(dāng)社?；鹜顿Y的實(shí)物資產(chǎn)或證券在市場(chǎng)上存在不同價(jià)格時(shí)，通過(guò)套利定價(jià)模型進(jìn)行套利，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差。這就需要獲取充分的資產(chǎn)價(jià)格信息，及時(shí)捕捉到市場(chǎng)上的套利空間，以期獲得一定的投資回報(bào)。

不論是投資組合理論，還是CAPM模型和套利定價(jià)理論，均表明投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正向關(guān)系。社?；鸬氖滓繕?biāo)是保值增值，屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小和可控的條件下，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益率。此外，社?；鸪墒於纫矔?huì)影響其選擇不同的投資組合。在社?；鸪跏茧A段，資產(chǎn)組合中流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不宜過(guò)大，因?yàn)槿绻鲃?dòng)性資產(chǎn)較多的話，不僅收益較低，而且會(huì)增加參與風(fēng)險(xiǎn)水平較高的套利投資的動(dòng)機(jī)，使投資風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，山東社保基金投資運(yùn)營(yíng)上還是應(yīng)以股權(quán)、債權(quán)投資為主，并配有適當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)。

三、提高社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)水平的路徑

根據(jù)社保基金投資運(yùn)營(yíng)原則、相關(guān)理論、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的分析，結(jié)合山東社?；饘?shí)際情況，提出了以下關(guān)于山東社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的實(shí)施路徑。

（一）采取多元化的投資策略

投資組合理論主張投資要采取多元化，才能實(shí)現(xiàn)最佳的風(fēng)險(xiǎn)管理，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多元化投資指的是社?；鹜ㄟ^(guò)將資金分散投入到若干個(gè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限都不相同，避免“將雞蛋放在一個(gè)籃子里”，從而降低社?；鹫w投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)馬科維茲的投資組合理論，同時(shí)借鑒全國(guó)社?；鸬耐顿Y經(jīng)驗(yàn)，山東社?；鹂梢圆捎萌缦聨追N投資工具進(jìn)行投資組合：直接股權(quán)投資、股權(quán)基金投資、以?xún)?yōu)先股方式投資、參與私募股權(quán)投資基金、委托貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債務(wù)融資工具、私募可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)等。通過(guò)借鑒全國(guó)社?；鸬淖龇ǎ贫ǘ嘣耐顿Y策略，優(yōu)化投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值。

（二）選擇合適的最低收益率

為了確保山東社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資金安全，在進(jìn)行投資前應(yīng)明確其最低收益率，以使其保值增值。只有確定了最低收益率，才能保證社?；鸬耐顿Y效果，也為后續(xù)進(jìn)行投資評(píng)價(jià)和可行性評(píng)估提供決策參考。設(shè)置最低收益率時(shí)，首先要測(cè)算出選擇的投資品種的中長(zhǎng)期投資的平均收益率，其次還要考慮通貨膨脹率，確保最低收益率不能低于實(shí)際通貨膨脹率，最后考慮資金成本。由于山東社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的資金大多來(lái)自中長(zhǎng)期政府發(fā)債資金，因此最低收益率的設(shè)置應(yīng)當(dāng)不低于債券資金成本。結(jié)合以上三點(diǎn)，按照孰高的原則來(lái)確定最低收益率。當(dāng)山東社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的實(shí)際收益率低于設(shè)置的最低收益率時(shí)，應(yīng)及時(shí)推出或不投資，當(dāng)實(shí)際收益率高于最低收益率時(shí)進(jìn)行投資，實(shí)際收益率越高，整個(gè)社保基金收益越大，才能更好地完成社保基金保值增值的目標(biāo)。

（三）逐漸豐富社保基金投資品種

山東社?；鹪谕顿Y運(yùn)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)更多的參考借鑒全國(guó)社保基金的投資路徑。全國(guó)社?；鹜顿Y品種很多，不僅可以進(jìn)行債權(quán)投資、股權(quán)投資，還可以投資資本市場(chǎng)和海外市場(chǎng)。不僅可以投資于結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)，還可以投資于抵押貸款、金融衍生品等。投資渠道多樣化，不僅可以增加社?；鸬牧鲃?dòng)性，還可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)APT套利定價(jià)理論，發(fā)展一些多元的基金品種，并在此基礎(chǔ)上鼓勵(lì)創(chuàng)新，研究利用套利定價(jià)模型，豐富社?；鹜顿Y類(lèi)型。山東社保基金還可以借鑒國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)在投資運(yùn)營(yíng)方面的模式和經(jīng)驗(yàn)，大膽創(chuàng)新，嘗試多種投資組合，豐富基金投資品種。隨著山東社保基金投資運(yùn)營(yíng)路徑逐漸成熟后，還可以進(jìn)一步嘗試股票等資本市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步提高社?；鸬挠芰?。

（四）量化投資組合資產(chǎn)比例

隨著山東社?；鹨?guī)模不斷擴(kuò)大，投資品種和渠道的多樣化，需要對(duì)資產(chǎn)的投資組合比例進(jìn)行量化處理。如《全國(guó)社保基金投資管理暫行辦法》規(guī)定了全國(guó)社?；鸬耐顿Y限制比例，該辦法中規(guī)定投資于銀行存款和國(guó)債、企業(yè)債和金融債、證券投資基金和股票投資的比例分別不得高于50%、10%、40%。目前山東社?；鹜顿Y品種相對(duì)較少，并且資金大多都是有成本的，加之不確定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，按照CAPM定價(jià)模型和投資組合理論，我們應(yīng)當(dāng)確定量化指標(biāo)，合理選擇量化的投資組合以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的比例，科學(xué)制定山東社?；鹜顿Y戰(zhàn)略和年度配置計(jì)劃，不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置比例，在風(fēng)險(xiǎn)可控下投資有較高收益的產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。

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作者簡(jiǎn)介：

朱德進(jìn)（1984-），男，山東金鄉(xiāng)人，就職于山東省社會(huì)保障基金理事會(huì)。