摘 要：本文以地方政府債務(wù)置換工作為切入點(diǎn)，通過梳理2015-2016年全國(guó)及江蘇省政府置換債發(fā)行有關(guān)數(shù)據(jù)，探究江蘇省政府債務(wù)形成的原因，分析了江蘇省政府公開發(fā)行和定向發(fā)行政府債券的金額、時(shí)間以及利率情況，分析了江蘇省政府債券發(fā)行置換工作的影響，并結(jié)合工作實(shí)際，提出了后續(xù)建議，具有較強(qiáng)的可操作性。

關(guān)鍵詞：江蘇省政府；置換政府債券；國(guó)債；利率；發(fā)行

引言

2009年以來，地方融資平臺(tái)數(shù)量逐年增長(zhǎng)，平臺(tái)公司由于管理不規(guī)范、市場(chǎng)化程度低，使得其普遍存在項(xiàng)目效益差不足以彌補(bǔ)貸款利息高，期限錯(cuò)配、到期貸款集中等問題，違約事件漸次發(fā)生。

一、地方政府債務(wù)置換背景情況

（一）債務(wù)置換概述

所謂債務(wù)置換，實(shí)際上是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來融資平臺(tái)履行政府職能通過理財(cái)產(chǎn)品、銀行貸款等形式，融資負(fù)擔(dān)的期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長(zhǎng)的債務(wù)。

1.政策出臺(tái)的背景

根據(jù)審計(jì)署2013年對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)情況，截至2013年6月末，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額為10.89萬億元，2014年到期需償還的地方政府負(fù)有償還責(zé)任占債務(wù)總額的21.89%，在2014年8月召開的十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十次會(huì)議上，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，對(duì)高成本融資的存量債務(wù)，允許地方申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。

2.置換債券的相關(guān)要素

（1）發(fā)行主體

為進(jìn)一步強(qiáng)化地方償還責(zé)任，根據(jù)新預(yù)算法要求，置換存量債券由各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市自發(fā)自還，發(fā)行和償還主體為各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市政府。地方財(cái)政部門按照市場(chǎng)化原則組織債券發(fā)行工作，并開展相關(guān)信息披露和信用評(píng)級(jí)工作。

（2）置換債券用途

置換債券必須用于償還審計(jì)署確定的2013年6月30日政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，2015年以及以后年度到期的債務(wù)本金。地方政府已經(jīng)安排其他資金償還的，可以用于償還審計(jì)確定的政府負(fù)有償還責(zé)任的其他債務(wù)本金；置換債券優(yōu)先置換高息債務(wù)，不得用于償還應(yīng)有企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)；不得用于付息，不得用于經(jīng)常性支出。

（3）置換債券類別

置換債券分為一般債券和專項(xiàng)債券，一般債券必須納入一般公共預(yù)算管理，專項(xiàng)債券必須納入政府性基金預(yù)算管理。

（二）江蘇省政府債務(wù)摸底情況

目前，江蘇省政府債務(wù)信息尚不公開、也不透明，根據(jù)與江蘇省財(cái)政廳的走訪了解，截至2015年底，江蘇省政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10556.26億元[]；或有債務(wù)為7569.42億元，其中，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為568.77億元，政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為7000.65億元。

（三）江蘇省政府債務(wù)成因分析

江蘇省政府債務(wù)的形成存在諸多歷史原因，本文主要分析自2008年以來形成的政府債務(wù)，我認(rèn)為主要是指由地方政府及其職能部門直接或間接借入、提供擔(dān)保和反擔(dān)保、欠賬等形成的，具體原因主要有以下兩個(gè)方面：

一是江蘇省固定資產(chǎn)投資增速較快。2008年以來，江蘇省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，社會(huì)公共事業(yè)、人民生活水平都取得了較大的改善，這些都離不開基礎(chǔ)設(shè)施的投入，因此，政府性的固定資產(chǎn)投資不可或缺，江蘇省政府債務(wù)增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

二是江蘇省財(cái)政收入支出金額不匹配。1994年開始，中央開展分稅制改革，國(guó)家稅收收入按稅種比劃分為中央稅、地方稅和中央、地方共享稅。

二、2015-2016年全國(guó)及江蘇省政府債券發(fā)行情況分析

2015-2016年全年，我國(guó)共發(fā)行政府債券[]98809.02億元（含新增債18830.85億元），其中：公開發(fā)行75103.5億元，定向發(fā)行23705.52億元。

（一） 2015-2016年公開發(fā)行江蘇省政府債券情況分析

1.發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)

2015-2016年，江蘇省通過公開方式累計(jì)發(fā)行地方政府債券63支，發(fā)行金額合計(jì)6676.9687億元，其中：一般債券32支，發(fā)行金額3950.3億元；專項(xiàng)債券31支，發(fā)行金額2726.6687億元。

2 .發(fā)行時(shí)間分布

江蘇省于2015年5月19日，率先發(fā)行全國(guó)首批政府置換債券，發(fā)行金額522億元，之后基本按照每季度發(fā)行一次的頻率進(jìn)行發(fā)行，具體發(fā)行情況如下圖。

3.公開發(fā)行政府債券票面利率和利差統(tǒng)計(jì)分析

從發(fā)行利率情況看，以公開招標(biāo)方式發(fā)行的江蘇省政府債，不同期限的票面利率基本是同步變動(dòng)，但是7年期與10年期的票面利率在2015年6月至2016年6月之間存在倒掛情況。

此外，從下圖可以看出，2015年6月之前，由于江蘇省政府是全國(guó)首次發(fā)行自發(fā)自還的政府債券，投資人參與度不足或資本市場(chǎng)存在試水的可能，江蘇省政府債券票面利率明顯較高，但從2015年9月以后，由于政府債券發(fā)行常態(tài)化，各期限政府債券利率開始逐步下行，政府債券發(fā)行利率市場(chǎng)化進(jìn)程顯著加快。

分析2015-2016年江蘇省發(fā)行政府債利率升水情況可以發(fā)現(xiàn)，2015年5、6月發(fā)行的江蘇省政府債券，可能存在政策性因素影響，發(fā)行利率基本與同期限國(guó)債利率持平。

（二） 2015-2016年定向發(fā)行江蘇省政府債券情況分析

1.發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)

2015-2016年，江蘇省通過公開方式累計(jì)發(fā)行地方政府債券32支，發(fā)行金額合計(jì)1028.7797億元，其中：一般債券16支，發(fā)行金額609.3076億元；專項(xiàng)債券16支，發(fā)行金額419.4721億元。

2. 發(fā)行時(shí)間分布

從發(fā)行時(shí)間來看，定向發(fā)行的江蘇省政府債券發(fā)行時(shí)間較為集中在4、6、8、11月，應(yīng)該與平臺(tái)公司向商業(yè)銀行貸款時(shí)約定的還本付息周期有一定關(guān)系，且發(fā)行量較公開發(fā)行的政府債券少很多。

3.定向發(fā)行政府債券票面利率和利差統(tǒng)計(jì)分析

從定向發(fā)行的江蘇省政府債券票面利率情況看，定向發(fā)行的江蘇省政府債券票面利率均較前五日國(guó)債收益率均值上浮15%。

三、江蘇省政府債券發(fā)行置換的影響及分析

（一）初步建立了規(guī)范的地方政府融資和財(cái)政資金運(yùn)作機(jī)制

從設(shè)計(jì)初衷上看，政府融資平臺(tái)應(yīng)當(dāng)是由政府發(fā)起、以市場(chǎng)化原則運(yùn)作的，但在實(shí)踐中，融資平臺(tái)的負(fù)債往往由地方政府提供或明確或隱性的擔(dān)保，與商業(yè)化、市場(chǎng)化尚存在較大差距。通過政府債的發(fā)行置換，地方政府將確認(rèn)之前的債務(wù)情況，厘清了銀行、政府、平臺(tái)企業(yè)和投資者之間的關(guān)系，之后地方政府將通過債券融資方式自我約束，而融資平臺(tái)則回歸本源，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

（二）緩解了政府債務(wù)集中到期償債風(fēng)險(xiǎn)

鑒于最初設(shè)計(jì)地方政府定向債發(fā)行后置換的主要為2015年度以及以后到期的貸款項(xiàng)目，因此江蘇省財(cái)政廳主動(dòng)放棄了發(fā)行1年期品種，在第二批公開債發(fā)行時(shí)，甚至放棄了3年期品種，將債務(wù)期限拉長(zhǎng)的意圖十分明顯。

（三）有效降低了政府債務(wù)融資成本

從實(shí)際發(fā)行利率來看，公開發(fā)行的江蘇省政府債利率各期限較同期國(guó)債略有上浮，但整體利率仍遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率；定向發(fā)行的政府債券雖然整體上較同期國(guó)債利率均上浮15%，平均升水約在42BP左右，但10年最高利率也僅為4.05%，較5年期以上貸款利率4.9%仍有90BP利差，且定向置換債券不需要現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，其結(jié)果實(shí)際是變相為江蘇省政府存量債務(wù)降息18.36%。

（四）有利于增加信貸資源的供給，降低履約風(fēng)險(xiǎn)

定向置換債券提供了資產(chǎn)證券化的天然渠道，有助于盤活存量資產(chǎn)。同時(shí)降低了政府債務(wù)履約風(fēng)險(xiǎn)，鎖定銀行一類政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口、提高銀行政府類項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，江蘇省政府債券的發(fā)行置換工作是由財(cái)政部統(tǒng)一部署的重要工作，商業(yè)銀行首先應(yīng)服從國(guó)家戰(zhàn)略、克服困難、配合財(cái)政完成政府債的發(fā)行和置換工作。但在實(shí)施過程中，應(yīng)積極協(xié)調(diào)江蘇省各級(jí)財(cái)政部門，在政府債發(fā)行置換的總量、節(jié)奏上爭(zhēng)取空間，盡可能保全商業(yè)銀行利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉昊：《地方政府債務(wù)理論：國(guó)內(nèi)外研究比較與國(guó)內(nèi)研究展望》，載《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2013，（11）：59-70.

作者簡(jiǎn)介：周煒（1982-），男，江蘇省靖江，研究生，畢業(yè)于南京理工大學(xué)；現(xiàn)有職稱：經(jīng)濟(jì)師；研究方向：金融。