本文基于當(dāng)前債券市場主要外部擔(dān)保增信措施的梳理及實踐應(yīng)用案例的對比，分析不同保證人提供的擔(dān)保增信效果差異及原因，并總結(jié)分析當(dāng)前外部擔(dān)保增信措施在評級實務(wù)中需關(guān)注的主要問題。

當(dāng)前中國債券市場上債券發(fā)行采用擔(dān)保措施進(jìn)行債券增信，提高債券信用等級，但擔(dān)保增信效果存在差異。本文基于主要外部擔(dān)保增信措施的實際案例對比，分析不同保證人提供的擔(dān)保增信效果差異及原因，同時總結(jié)分析評級實務(wù)中對于評估外部擔(dān)保增信措施關(guān)注的主要問題。

一、當(dāng)前債券市場外部擔(dān)保增信情況

現(xiàn)階段中國債券市場擔(dān)保增信措施主要以外部保證擔(dān)保為主，其中集團(tuán)母公司提供的不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保最為常用。2017年1～10月，全國債券市場新發(fā)行債券合計8，187只，其中存在擔(dān)保增信的債券為593只，多用于公司債及企業(yè)債券，其中外部提供的不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保的債券占比86.51%，內(nèi)部擔(dān)保的抵、質(zhì)押擔(dān)保合計占比13.49%。

外部擔(dān)保按保證人劃分主要為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、第三方擔(dān)保，其中關(guān)聯(lián)方包括母子公司、集團(tuán)兄弟公司、實際控制人或者同一實際控制人下的關(guān)聯(lián)方；第三方（非關(guān)聯(lián)方）主要為業(yè)務(wù)及債務(wù)往來方、專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。2017年1～10月，全國新發(fā)行債券采用外部保證擔(dān)保增信的513只，其中保證人為集團(tuán)母公司的占比31.19%，保證人為專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的占比44.83%。理論上講，外部擔(dān)保增信核心考量指標(biāo)是聯(lián)合違約率，其取決于擔(dān)保人與被擔(dān)保人各自的違約率和兩者之間的違約相關(guān)系數(shù)，在信用評級中違約率表現(xiàn)為償債能力分析，體現(xiàn)在信用等級上為“擔(dān)保人與被擔(dān)保人兩者的主體信用等級”及其調(diào)整（即擔(dān)保對債券的額外等級增信）。下面就外部擔(dān)保增信信用評級實例對比分析。

二、外部擔(dān)保增信實際案例比較分析

（一）集團(tuán)母公司擔(dān)保增信實例對比分析

案例一：肥城礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“肥礦集團(tuán)”）發(fā)行的 “12肥城礦MTN1”2013年新增山東能源能源集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山東能源”）提供的全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)評定山東能源主體信用等級為AAA，基于此肥礦集團(tuán)債項級別為AAA。后因肥礦集團(tuán)自身情況持續(xù)惡化，評級機(jī)構(gòu)一再下調(diào)其主體信用等級，最新級別為C；而債項信用等級因擔(dān)保增信維持AAA。本期中票到期按時兌付。

案列二：廣匯汽車服務(wù)有限責(zé)任公司（以下簡稱“廣匯有限”）發(fā)行的“17廣匯G1”，由其母公司廣匯汽車服務(wù)股份公司（以下簡稱“廣匯汽車”）提供全額不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，鑒于廣匯汽車作為上市公司，具有較強的融資能力和資源整合能力，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為廣匯汽車提供的擔(dān)保對本期債券的信用水平有著顯著的提升作用，在主體級別AA的情況下，評定債項級別AA+。

從公開財務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營情況來看，（1）肥礦集團(tuán)為山東能源全資子公司且是其旗下六大礦業(yè)集團(tuán)之一，其資源、經(jīng)營及利潤等水平占集團(tuán)母公司比重較小，其變動對山東能源影響不明顯；山東能源提供的擔(dān)保具有明顯增信效果。（2）廣匯有限是廣匯汽車全資子公司，母公司控制力很強；同時廣匯有限是廣匯汽車的主要收入及利潤來源，在母公司合并范圍中地位極高，其變動將對母公司產(chǎn)生很大影響，因此廣匯汽車提供的擔(dān)保增信效果雖不具明顯優(yōu)勢，但有一定效果。

（二）其他關(guān)聯(lián)方擔(dān)保增信對比分析

同一實際控制人/兄弟公司擔(dān)保增信實例對比分析

案例一：山西潞安礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“潞安集團(tuán)”）發(fā)行的“17潞安01”，由同一實際控制人及同一控股股東旗下山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“晉城無煙煤”）提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)定其擔(dān)保具有一定增信效果，在主體級別為AAA的基礎(chǔ)上，評定債項級別為AAA。

案例二：信陽市弘昌管道燃?xì)夤こ逃邢挢?zé)任公司（以下簡稱“弘昌燃?xì)狻保┌l(fā)行的 “13弘昌燃?xì)鈧保赏还蓶|控股的河南信陽毛尖集團(tuán)有限公司（以下簡稱“信陽毛尖”）以其擁有的50，045畝林地使用權(quán)及林木資產(chǎn)提供抵押擔(dān)保，抵押倍率為3。評級機(jī)構(gòu)初次評定主體級別AA-，債項級別AA。2016年，由于弘昌燃?xì)庾陨碣Y金鏈條緊張、債務(wù)已現(xiàn)違約、專項償債賬戶被司法凍結(jié)，及擔(dān)保主體信陽毛尖資金鏈條緊張，抵押資產(chǎn)集中變現(xiàn)存在困難等，追加弘昌燃?xì)庾庸静豢沙蜂N連帶責(zé)任保證與保證金擔(dān)保；但基于其自身風(fēng)險及擔(dān)保執(zhí)行的不確定性等風(fēng)險，評級機(jī)構(gòu)分別下調(diào)主體及債項級別至BBB+和A-；之后因其經(jīng)營及資金鏈情況未改善、被列入失信被執(zhí)行人名單以及擔(dān)保執(zhí)行不確定性與債券實際回售等風(fēng)險，評級機(jī)構(gòu)一再下調(diào)主體及債項級別，最新分別至C和CC。擔(dān)保措施實際執(zhí)行中未到位，本次債券違約，擔(dān)保增信失效。

從上述案例可看出，（1）潞安集團(tuán)和晉城無煙煤除為兄弟公司關(guān)系外，還存在行業(yè)及地域等關(guān)聯(lián)，因此其經(jīng)營變化具有一致性，其擔(dān)保效果變化亦具此特點。（2）弘昌燃?xì)馀c信陽毛尖為同一實際控制人下關(guān)聯(lián)方，且存在債務(wù)互保關(guān)系，關(guān)聯(lián)度較高，由信陽毛尖為其債券發(fā)行提供擔(dān)保增信，且抵押比率保持穩(wěn)定，實際中因擔(dān)保方出現(xiàn)問題且抵押資產(chǎn)集中變現(xiàn)存在困難，及弘昌燃?xì)庾陨韨鶆?wù)、經(jīng)營與對信陽毛尖等外擔(dān)保代償風(fēng)險明顯增加，追加其子公司保證擔(dān)保和保證金擔(dān)保，保證金實際執(zhí)行未到位，且子公司也未在本期債券本息總額無法償付的情況下承擔(dān)全部保證擔(dān)保責(zé)任，執(zhí)行效果較差。

（三）第三方連帶責(zé)任保證擔(dān)保對比分析

就保證人來看，第三方可分為存在業(yè)務(wù)或債務(wù)往來的非關(guān)聯(lián)方、無往來關(guān)系的非關(guān)聯(lián)方。對于存在業(yè)務(wù)或債務(wù)往來的非關(guān)聯(lián)方，其擔(dān)保主要為借款擔(dān)保，在債券市場上業(yè)務(wù)往來方的擔(dān)保目前表現(xiàn)為供應(yīng)鏈融資，常見為應(yīng)收賬款的資產(chǎn)支持專項計劃，其債項級別受往來方自身情況影響。

無往來關(guān)系的非關(guān)聯(lián)方目前主要為專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其實例對比分析如下：

案例一：鄭州通航建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行的“ 17鄭通01”債券，由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（以下簡稱‘中債增’）提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為中債增提供的擔(dān)保能有效增強本期債券本息到期償付的安全性，在評級主體級別AA-的基礎(chǔ)上，評定債項級別AAA。

案例二：中科招商投資管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“中科招商”）發(fā)行的“14中科招商債01”和“14中科招商債02”，均由河北融投擔(dān)保集團(tuán)有限公司（以下簡稱“河北融投擔(dān)?！保┨峁┎豢沙蜂N連帶責(zé)任保證擔(dān)保；評級機(jī)構(gòu)初次評定認(rèn)為本次擔(dān)保有效提升了上述公司債券償還的安全性，在主體級別AA-的基礎(chǔ)上，評定債項級別AA+。2015年3月，評級機(jī)構(gòu)關(guān)注到河北融投擔(dān)保控股股東被托管，其業(yè)務(wù)及管理進(jìn)行被全面調(diào)查分析；業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險增大。擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身出現(xiàn)風(fēng)險，其擔(dān)保增信產(chǎn)生一定不確定性。2015年7月13日，中科招商發(fā)布提前兌付公告稱7月21日完成本息兌付。

案例三：華珠（泉州）鞋業(yè)有限公司未能在付息日如期兌付 “13華珠債” 800萬利息構(gòu)成違約，而其提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保的中海信達(dá)擔(dān)保有限公司因本身償還能力有限，且已被列入國家失信被執(zhí)行人名單等因素未能按照擔(dān)保條款進(jìn)行償付，擔(dān)保增信明顯失效。

綜合來看，擔(dān)保機(jī)構(gòu)存在規(guī)模差異，一般大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)因自身實力較強及風(fēng)險管理水平較高等，擔(dān)保增信效果明顯，而中小型擔(dān)保機(jī)構(gòu)因其自身實力等因素?fù)?dān)保增信效果不具優(yōu)勢，兩者擔(dān)保效果仍需關(guān)注代償意愿等因素，需謹(jǐn)慎跟蹤監(jiān)測，就目前來看，中小型擔(dān)保機(jī)構(gòu)已現(xiàn)不同程度拒絕代償；此外我國融資性擔(dān)保行業(yè)長期缺乏統(tǒng)一的經(jīng)營規(guī)范和監(jiān)管制度，擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，業(yè)務(wù)參差不齊，且擔(dān)保機(jī)構(gòu)還普遍缺乏有效的風(fēng)險管理機(jī)制，其經(jīng)營管理、發(fā)展及風(fēng)險管控等面臨一定風(fēng)險。

三、外部擔(dān)保增信效果差異分析

就目前債券市場外部擔(dān)保增信表現(xiàn)來看，其對債券的增信效果差異將從擔(dān)保主體和被擔(dān)保人的關(guān)聯(lián)度、擔(dān)保主體的代償意愿和代償實力分析。

從關(guān)聯(lián)度及代償意愿來看，對關(guān)聯(lián)方而言，一是母子公司，兩者經(jīng)營、財務(wù)相關(guān)性較高，代償意愿較好；同時實際控制人因考慮公司發(fā)展、集團(tuán)聲譽、自身財產(chǎn)狀況與較強關(guān)聯(lián)性等，代償意愿一般亦較好；而同一實際控制人下關(guān)聯(lián)方或兄弟公司考慮整體聲譽等因素，存在一定代償意愿，但其行業(yè)關(guān)聯(lián)度、業(yè)務(wù)及債務(wù)往來情況等仍是影響代償意愿的重要因素。對非關(guān)聯(lián)方來說，若存在債務(wù)或業(yè)務(wù)往來，其代償意愿受關(guān)聯(lián)度及擔(dān)保條款影響；對于專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，除非其擔(dān)保業(yè)務(wù)特定區(qū)域或行業(yè)集中度極高，才可能與被擔(dān)保人存在一定相關(guān)性，通常僅為擔(dān)保協(xié)議關(guān)系，其代償意愿與擔(dān)保條款設(shè)定存在較大關(guān)系。

從代償實力看，對于關(guān)聯(lián)方，一是對于集團(tuán)母公司若其綜合實力較子公司很強，其代償實力較強，若呈現(xiàn)子公司業(yè)務(wù)占比很高、母公司控制力不強的情況，其代償實力受子公司影響很大，需加強分析；二是對于實際控制人而言，若為地方機(jī)構(gòu)和企業(yè)，其代償實力與自身實力情況具有較大關(guān)聯(lián)性，如國資委，其代償實力較強；若為個人，由于個人財產(chǎn)受被擔(dān)保企業(yè)情況影響較大，且存在資產(chǎn)信息不對稱及其他主觀因素，代償實力存在不確定性；三是對于同一實際控制人、兄弟公司，需考慮自身經(jīng)營、行業(yè)關(guān)聯(lián)、業(yè)務(wù)或債務(wù)往來情況等，存在一定不確定性。非關(guān)聯(lián)方方面，具有業(yè)務(wù)或債務(wù)往來的非關(guān)聯(lián)方，其代償實力受自身實力及往來情況影響較大；對于專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，除中債增等大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)外，中國多數(shù)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍存在單體公司資本規(guī)模普遍較小、缺乏有效風(fēng)險管控機(jī)制、抗風(fēng)險能力弱等問題，整體代償實力較弱，且執(zhí)行受擔(dān)保條款影響。

四、外部擔(dān)保分析需關(guān)注的重點問題解析

從實踐應(yīng)用及擔(dān)保效果對比來看，在評級實務(wù)中對外部擔(dān)保增信評估時需注意以下幾點：

（一）在集團(tuán)母子公司擔(dān)保中，需關(guān)注子公司占母公司業(yè)務(wù)規(guī)模情況，母公司自身抗風(fēng)險能力，母公司對子公司管理及控制力，擔(dān)保及債務(wù)往來情況。若子公司整體規(guī)模占母公司比重極高，母公司經(jīng)營及財務(wù)情況受子公司影響很大；若母公司再對子公司控制力較弱，其風(fēng)險增加明顯；上述兩種情況下?lián)Ｔ鲂棚L(fēng)險均需加強分析。同時加強對集團(tuán)母公司業(yè)務(wù)多元化及自身抗風(fēng)險能力分析，抗風(fēng)險性越高，其擔(dān)保增信效果明顯。此外兩者對外擔(dān)保及債務(wù)往來也需納入評估，其對雙方償債能力及聯(lián)合違約率均產(chǎn)生一定影響。

（二）對于其他關(guān)聯(lián)方擔(dān)保主體，需要關(guān)注業(yè)務(wù)及債務(wù)往來情況，同時需加強行業(yè)及地域等關(guān)聯(lián)性分析。一是債務(wù)往來方，加強互保、互保雙方償債能力及償債來源，大額往來借款等分析，一是由于互保會導(dǎo)致?lián)ｋp方各自違約概率和違約相關(guān)性增長，再者若互保雙方債務(wù)、或有負(fù)債及資產(chǎn)負(fù)債率增加對雙方償債能力均有影響，一旦一方違約，另一方代償風(fēng)險將增加，上述兩者均導(dǎo)致聯(lián)合違約概率增加，擔(dān)保增信效果將明顯打折。二是業(yè)務(wù)往來方，雙方往來賬款情況及自身經(jīng)營情況、行業(yè)或地域關(guān)聯(lián)度均需加強分析，同時也需考慮是否存在債務(wù)關(guān)系疊加，因為關(guān)聯(lián)度越高，變化一致性越高，聯(lián)合違約概率越高，如同行業(yè)的上下游客戶，當(dāng)其供應(yīng)鏈關(guān)系較強時，雙方受行業(yè)波動等因素影響呈現(xiàn)的變化一致性較高，若行業(yè)或一方經(jīng)營呈弱勢，兩者各自違約率及聯(lián)合違約率將會增加，其擔(dān)保增信作用明顯降低，反會加大雙方風(fēng)險。

（三）非關(guān)聯(lián)方擔(dān)保方面，需關(guān)注業(yè)務(wù)及債務(wù)往來、行業(yè)及區(qū)域等關(guān)聯(lián)分析，再者對于專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)需關(guān)注風(fēng)險承擔(dān)能力、風(fēng)險抵御能力及擔(dān)保或有風(fēng)險等分析。一是存在業(yè)務(wù)及債務(wù)往來，需加強往來情況分析，其對代償意愿、代償實力產(chǎn)生影響。二是專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)本身是經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，對其信用評估時需重點關(guān)注其風(fēng)險承擔(dān)能力和風(fēng)險抵御能力，尤其是兩者上限值；在風(fēng)險承擔(dān)能力上，加強其在保資產(chǎn)規(guī)模及分散情況、在?？蛻羧后w信用狀況等分析；風(fēng)險抵御能力方面，關(guān)注股東背景和支持力度、資本金實力和補充能力、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、準(zhǔn)備金提取情況、代償追索能力及內(nèi)控管理能力等因素。此外注意擔(dān)保義務(wù)屬于或有風(fēng)險，在發(fā)生代償前，擔(dān)保風(fēng)險在報表中無法反映，以及擔(dān)保結(jié)構(gòu)等詳細(xì)情況披露有限，所以在財務(wù)報表分析的基礎(chǔ)上加強對其風(fēng)險投資、關(guān)聯(lián)資金往來情況等自身資產(chǎn)質(zhì)量分析，對于資產(chǎn)構(gòu)成復(fù)雜、關(guān)聯(lián)往來頻繁的擔(dān)保機(jī)構(gòu)需謹(jǐn)慎分析。

（四）評級實務(wù)中加強擔(dān)保執(zhí)行的監(jiān)測分析，同時建立多維指標(biāo)體系加強多組合擔(dān)保增信方式評估。擔(dān)保執(zhí)行是否到位決定擔(dān)保增信的實際效果；此外多種擔(dān)保方式組合增信若采用單一指標(biāo)評估，其風(fēng)險及作用評估存在片面性。

五、結(jié)語

綜上所述，外部擔(dān)保增信效果差異主要受關(guān)聯(lián)度、代償意愿及代償實力影響，當(dāng)前集團(tuán)母公司在上述三方面變現(xiàn)明顯。評級實務(wù)中對外部擔(dān)保增信需加強分析，一是關(guān)聯(lián)方方面，母子公司雙方自身實力及母公司控制力、關(guān)聯(lián)方債務(wù)及業(yè)務(wù)往來等關(guān)聯(lián)問題，二是非關(guān)聯(lián)方方面，關(guān)注其業(yè)務(wù)、債務(wù)及行業(yè)關(guān)聯(lián)等問題，以及專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)需關(guān)注自身實力、投資及管理風(fēng)險等問題；加強擔(dān)保執(zhí)行監(jiān)測分析。此外評級實務(wù)中需建立多維指標(biāo)體系加強多組合擔(dān)保增信方式分析。（作者單位為大公國際資信評估有限公司）