前言

自20世紀(jì)90年代以來，并購浪潮動(dòng)能十足。銀行業(yè)為解決國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)、業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)進(jìn)步等發(fā)展問題，將收購兼并作為解決問題的重要手段之一。2000年至2008年，香港及澳門市場(chǎng)共發(fā)生16起銀行業(yè)的收購與兼并。其中，以中資背景的收購方取得控股權(quán)的收購案例7起。在7起案例中交易規(guī)模最大，收購方使用財(cái)務(wù)杠桿最高的是招商銀行收購香港永隆銀行的案例。

2008年9月招商銀行以193.02億港元的對(duì)價(jià)獲得永隆銀行53.12%的股權(quán)，2008年10月完成全面要約收購以363.37億港元、3.07倍PB的總對(duì)價(jià)獲得永隆銀行100%的股權(quán)。為此，招商銀行于2008年9月以5.8%的平均成本發(fā)行300億人民幣次級(jí)債，占發(fā)行前資本總額的40.16%，以保持其資本充足率符合監(jiān)管要求。2010年招行配股募集資金176億人民幣，補(bǔ)充一級(jí)資本。

本文擬運(yùn)用收購兼并中協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)理論為指導(dǎo)，以招商銀行收購香港永隆銀行為案例，結(jié)合當(dāng)時(shí)的收購戰(zhàn)略規(guī)劃，評(píng)估其收購的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)問題，總結(jié)商業(yè)銀行收購中協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的要點(diǎn)，并提出相應(yīng)建議。

第一章 商業(yè)銀行并購的理論基礎(chǔ)

第一節(jié) 商業(yè)銀行并購中戰(zhàn)略協(xié)同的路徑選擇

一、銀行并購的動(dòng)因

斯蒂芬·戴維斯（2003）①在對(duì)33家國(guó)際性銀行進(jìn)行訪談后，將銀行的收購（合并）的動(dòng)因歸納為：

1.擴(kuò)張規(guī)模。任何并購都會(huì)帶來規(guī)模的擴(kuò)張。規(guī)模通常意味著物理屬性，物理規(guī)模的大小是衡量一家銀行經(jīng)營(yíng)成績(jī)的傳統(tǒng)指標(biāo)。20世紀(jì)90年代，由于市場(chǎng)資本化的重要性，規(guī)模被強(qiáng)化為擴(kuò)張的工具。規(guī)模擴(kuò)張?zhí)N涵著安全防御的理由：因?yàn)殂y行規(guī)模越大，可以對(duì)其構(gòu)成威脅的對(duì)手就越少。

2.擴(kuò)大市場(chǎng)份額。擴(kuò)大市場(chǎng)份額是戰(zhàn)略的天陸目標(biāo)，對(duì)利潤(rùn)豐厚且前景看好的行業(yè)來說更是真理。作為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，可以享有諸多優(yōu)勢(shì)，如擁有定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)成本經(jīng)濟(jì)，并能洞察消費(fèi)者行為，更具客戶吸引力等。

3.拓展地域范圍。進(jìn)入新的市場(chǎng)是一個(gè)可以理解的動(dòng)機(jī)。特別是對(duì)那些已經(jīng)達(dá)到本國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)展極限的銀行來說，往往會(huì)受到國(guó)際化的美好前景的誘惑，被理論上廣闊的發(fā)展空間所吸引。

4.擴(kuò)展產(chǎn)品線。即擴(kuò)大提供產(chǎn)品的范圍。隨著金融行業(yè)管制的放松，金融服務(wù)的含義越來越包羅萬象，銀行服務(wù)只是其中的一個(gè)分支。能夠提供綜合化的金融服務(wù)被認(rèn)為是銀行發(fā)展的方向。

5.實(shí)施戰(zhàn)略防御。防御作為戰(zhàn)略目標(biāo)的觀點(diǎn)較少被公開提及。而在現(xiàn)實(shí)中，的確有一些銀行并購是為了保持自己的獨(dú)立性或是相對(duì)自主權(quán)而展開的。

斯蒂芬·戴維斯通過對(duì)33家并購銀行的訪談發(fā)現(xiàn)，有1/3并沒6hzSO1ry/ChnFDRGykVNdA==有對(duì)將要從并購中獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)加以量化，也沒有確定通過并購可以實(shí)現(xiàn)多少個(gè)百分點(diǎn)的綜合成本節(jié)省。大多數(shù)實(shí)施并購戰(zhàn)略的銀行都把擴(kuò)大市場(chǎng)份額和規(guī)模作為戰(zhàn)略目標(biāo)，以加強(qiáng)自己在一體化市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

二、銀行并購中戰(zhàn)略協(xié)同的路徑

戰(zhàn)略協(xié)同是指通過協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，滿足和鞏固企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要。實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，包含了三個(gè)方面的內(nèi)容：

1.收購銀行必須明確自身的戰(zhàn)略定位。即銀行依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)而制定的要在未來長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)方向。例如，目前市場(chǎng)上有著力于零售業(yè)務(wù)的銀行，有專注于中小企業(yè)貿(mào)易融資的銀行，也有以協(xié)助客戶進(jìn)行直接融資為主而自身提供配套服務(wù)的銀行。合理、明確的定位是一切業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)。

2.實(shí)現(xiàn)兩家甚至多家銀行或機(jī)構(gòu)的協(xié)同。這一舉措有三種方式可供選擇：第一，依靠自身的力量新建一家企業(yè)或機(jī)構(gòu)。這種方式多見于企業(yè)為發(fā)展細(xì)分產(chǎn)品或服務(wù)的種類，并單獨(dú)做大做強(qiáng)，以和原有的產(chǎn)品或服務(wù)形成互補(bǔ)。例如，中國(guó)銀行、工商銀行等銀行為發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)在香港成立中銀國(guó)際、工銀國(guó)際等公司，和境內(nèi)銀行業(yè)務(wù)形成良性互動(dòng)。第二，直接購買。即在市場(chǎng)上直接收購可能滿足戰(zhàn)略發(fā)展需求的公司，補(bǔ)充產(chǎn)品線或業(yè)務(wù)線。如摩根士丹利為拓展其零售業(yè)務(wù)收購添惠公司，合并成摩根士丹利添惠。第三，通過收購或合資購買牌照，并通過管理植入和業(yè)務(wù)支持將小機(jī)構(gòu)做大，與原企業(yè)形成互補(bǔ)。如高盛和高華證券合資成立高盛高華，由高盛負(fù)責(zé)全面管理。

3.在收購過程中保持交易成本可控，同時(shí)執(zhí)行整合的過程中確保協(xié)同效益規(guī)劃可實(shí)現(xiàn)。收購過程中的交易成本直接影響商譽(yù)、當(dāng)期損益、資本公積等財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而影響股東收益和財(cái)務(wù)協(xié)同的量化指標(biāo)。因此在交易中必須著力控制、動(dòng)態(tài)調(diào)整。而執(zhí)行整合的力度關(guān)系到管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同能否按照既定規(guī)劃如期實(shí)現(xiàn)。

第二節(jié) 商業(yè)銀行并購中協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的條件和關(guān)鍵點(diǎn)

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的理論，協(xié)同分為管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同。管理協(xié)同的前提是高效率的管理機(jī)構(gòu)向相對(duì)低效的機(jī)構(gòu)輸出管理以提高整體效應(yīng)。而財(cái)務(wù)協(xié)同的前提是降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本成本。管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)共同作用達(dá)到提高股東價(jià)值的目的。

一、銀行并購中管理協(xié)同的實(shí)現(xiàn)條件

1.遴選適當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)

判斷和遴選適當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)意義重大。不同的目標(biāo)可能擁有不同的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。而管理效率高的銀行對(duì)于自身熟悉的業(yè)務(wù)其管理經(jīng)驗(yàn)具備輸出的條件，而如果被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)比較陌生，則存在協(xié)同效應(yīng)為負(fù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這主要是因?yàn)榭缡袌?chǎng)、跨業(yè)務(wù)種類間的管理能力轉(zhuǎn)移存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

2.關(guān)注人力資源的整合

人力資源是銀行管理能力的重要載體之一，是銀行戰(zhàn)略執(zhí)行的保障。因此，并購過程中人力資源的整合就顯得意義重大。一方面，根據(jù)收購的“100天”原則，并購后客觀、有效的人力資源管理辦法應(yīng)盡快制定，這樣即有利于穩(wěn)定隊(duì)伍，也可以在人的方面為未來業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。另一方面，建立內(nèi)部人才市場(chǎng)，有利于在銀行內(nèi)部實(shí)現(xiàn)人才培訓(xùn)、交流與共享，使業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、工作習(xí)慣和主流價(jià)值觀可以正向交流。

3.切實(shí)關(guān)注文化差異可能形成的障礙

企業(yè)文化是一種融合文化，只要有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、有利于戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，就應(yīng)該在符合整體戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的情況下允許多元文化的存在。既不能單純的“洗腦”，也不宜“放任自流”。

二、銀行并購中財(cái)務(wù)協(xié)同的實(shí)現(xiàn)條件

銀行并購財(cái)務(wù)協(xié)同的動(dòng)因是降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和資本成本，從而帶來財(cái)務(wù)績(jī)效的改進(jìn)，進(jìn)而提高股東收益。并購中各種動(dòng)因、舉措，最后都會(huì)在財(cái)務(wù)指標(biāo)中反映出來。在并購實(shí)踐中，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的條件至少包含以下四點(diǎn)：

1.在并購進(jìn)行前確定目標(biāo)銀行的公允價(jià)值區(qū)間

公允價(jià)值區(qū)間是指主要依據(jù)目標(biāo)銀行的折現(xiàn)現(xiàn)金流、PB②并參考可比交易價(jià)格確定的目標(biāo)企業(yè)的可交易價(jià)格區(qū)間。

2.全面了解目標(biāo)銀行的基本狀況

通過詳細(xì)的盡職調(diào)查了解目標(biāo)銀行的業(yè)務(wù)種類、業(yè)務(wù)規(guī)模、各類業(yè)務(wù)的收入費(fèi)用比例和資本成本以及未來的拓展空間是測(cè)算未來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)。

3.收購方詳細(xì)測(cè)算收購對(duì)自身財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

收購的最終目的是提高股東價(jià)值。而不同的收購方案和價(jià)格會(huì)直接影響當(dāng)期及未來一段時(shí)間的股東價(jià)值。根據(jù)不同的收購方案，詳細(xì)測(cè)算收購對(duì)現(xiàn)有財(cái)務(wù)的影響，進(jìn)而結(jié)合目標(biāo)銀行的預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析未來特定時(shí)間內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及對(duì)市值的影響，做到心中有數(shù)，是規(guī)劃和實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同的基礎(chǔ)。

4.制定科學(xué)、合理的整合計(jì)劃并確保執(zhí)行

一般來說，目標(biāo)銀行的估值都會(huì)超過其可辨認(rèn)的帳面資產(chǎn)價(jià)值，因此對(duì)于收購銀行而言，商譽(yù)③的產(chǎn)生是必然的。而商譽(yù)的變動(dòng)會(huì)影響當(dāng)期損益，進(jìn)而直接影響股價(jià)和市值。通過制定科學(xué)、合理的整合計(jì)劃并嚴(yán)格執(zhí)行，至少可以使目前銀行的財(cái)務(wù)狀況可控。從而保證其價(jià)值不低于市場(chǎng)公允價(jià)值，或至少不低于交易時(shí)的價(jià)格，以避免或減少商譽(yù)的大幅減值對(duì)收購銀行的影響。

三、銀行并購中協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵點(diǎn)

如果將銀行間的并購舉措概括成決策和執(zhí)行兩個(gè)步驟，筆者認(rèn)為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)或者說達(dá)到收購目的真正關(guān)鍵點(diǎn)有兩條：

第一，始終思考并購的戰(zhàn)略步驟是否恰當(dāng)？是否有利于合理利用稀缺資源？是否有利于股東利益最大化？多久能夠?qū)崿F(xiàn)？

第二，始終思考并購計(jì)劃如何能有效執(zhí)行并及時(shí)修正？如果不行，影響如何？怎樣止損？

只有時(shí)刻關(guān)注以上關(guān)鍵點(diǎn)，才能至少保證并購可控，而只有可控的并購才具備實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)。

第二章 招商銀行收購永隆銀行的意向分析

第一節(jié) 招商銀行和永隆銀行的概況

一、招商銀行概況

招商銀行成立于1987年，為全國(guó)性股份制商業(yè)銀行。2002年其A股上市，2006年其H股上市。截至2007年12月31日，招行總資產(chǎn)13105.52億元，凈資產(chǎn)679.84億元。資本充足率10.67%，核心資本充足率9.02%，資本凈額747.26億。④

在A股、H股上市后，招行已經(jīng)初步具備了通過并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的條件。

二、永隆銀行概況

永隆銀行起源于伍宜孫先生1933年在香港創(chuàng)辦的“永隆銀號(hào)”。截至2007年，已有75年歷史，是香港歷史最悠久的銀行之一。1973年永隆銀行改組為有限公司，1980年在聯(lián)交所上市。截至2007年12月31日，永隆銀行總資產(chǎn)930億港元，存款705億港元，貸款419億港元，凈資產(chǎn)125億港元，資本充足率為14.7%，核心資本充足率12.3%，不良率0.26%，不良貸款撥備覆蓋率141.9%。

永隆銀行在香港銀行業(yè)中屬于中等規(guī)模。2007上半年按總資產(chǎn)排名，其位列香港上市銀行第10位，在香港的貸款份額為1.3%，存款市場(chǎng)份額為1.5%。永隆銀行在香港設(shè)有36家分行，在國(guó)內(nèi)共有4家分、支行，在美國(guó)洛杉磯及開曼群島各1家分行。員工總數(shù)1400余人。

第二節(jié) 招商銀行的收購動(dòng)因

招商銀行20年的發(fā)展所取得的成績(jī)，完全是通過一個(gè)分行、一個(gè)支行的逐步設(shè)立的內(nèi)涵式發(fā)展形成的。2006、2007年，招行存款每年增長(zhǎng)1000多億元，增長(zhǎng)率為22%，高于全國(guó)的平均16%增長(zhǎng)速度，市場(chǎng)占有率達(dá)到了2.2%。但，即使在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持每年增長(zhǎng)10%的環(huán)境下，招行按常規(guī)的發(fā)展速度，5年左右資產(chǎn)規(guī)模再翻一翻，其市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)也僅可提高到3%。

如果招行國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為提高規(guī)模優(yōu)勢(shì)和綜合競(jìng)爭(zhēng)力而大量實(shí)施收購兼并（目前已有這種趨勢(shì)），則將會(huì)呈現(xiàn)跨躍式發(fā)展的態(tài)勢(shì)。屆時(shí)招行不僅與國(guó)有大銀行的差距可能進(jìn)一步拉大，而且處于相同水平的股份制銀行也可能會(huì)超越招行。招行的市場(chǎng)份額和品牌影響力可能會(huì)大幅下降。由此，招行要實(shí)現(xiàn)“百年招銀”的夢(mèng)想，做強(qiáng)做大，必須順應(yīng)并購潮流，加快實(shí)施并購戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)跨躍發(fā)展，快速提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

在與國(guó)內(nèi)同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，招行已切身體會(huì)到并購發(fā)展帶來的優(yōu)勢(shì)。如興業(yè)銀行于2004年12月以4.3億元的代價(jià)收購了佛山城市信用社，而在2007年，興業(yè)銀行佛山分行實(shí)現(xiàn)盈利1億元多，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到180億元。這樣的規(guī)模和盈利水平幾乎是同時(shí)開業(yè)的招行佛山分行的3倍。

在進(jìn)行收購永隆銀行前的1-2年，招行已開始在國(guó)內(nèi)進(jìn)行相關(guān)并購的嘗試。其收購了招商基金33.4%股權(quán)，收購了臺(tái)州市商業(yè)銀行10%股權(quán)，收購了招商信諾50%股權(quán)，收購了西藏信托60.5%的股權(quán)，同時(shí)還積極開展入股其他的城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行的談判。同時(shí)，還積極設(shè)立招銀金融租賃公司和養(yǎng)老金管理有限責(zé)任公司。

招行的收購舉動(dòng)主要圍繞兩大序列展開，一方面是銀行主業(yè)項(xiàng)下，另一方面是非銀行業(yè)務(wù)項(xiàng)下，逐步打造招行的金融集團(tuán)構(gòu)架。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，招行主要進(jìn)行股權(quán)方面的投資，其并購整合的任務(wù)相對(duì)較小；在國(guó)際市場(chǎng)上，招行謹(jǐn)慎開展，主要是在文化背景相同的市場(chǎng)小心翼翼的尋找適合自己的目標(biāo)，在自身能力允許的前提下，循序漸進(jìn)的展開并購交易。

第三節(jié) 永隆銀行的股權(quán)出售意向和價(jià)值分析

一、永隆銀行的股權(quán)出售意向

作為香港歷史最悠久的銀行之一，已有75年的歷史。永隆銀行管理層是伍家第二代，年齡老化，13位董事中有10位超過60歲，多位超過70歲。其經(jīng)營(yíng)較保守，在日益激烈的香港市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，管理層已無力對(duì)永隆進(jìn)行脫胎換骨地改造和提升，因此，開始準(zhǔn)備出售股權(quán)。

二、永隆銀行的價(jià)值分析

由于香港銀行業(yè)現(xiàn)存的收購機(jī)會(huì)不多，且有多家國(guó)內(nèi)銀行計(jì)劃競(jìng)購永隆銀行，據(jù)賣方財(cái)務(wù)顧問UBS⑤介紹，競(jìng)價(jià)預(yù)計(jì)將非常激烈，伍氏家族很可能將香港和澳門近期已完成的可比銀行并購交易作為估值基礎(chǔ)。如工行2007年8月收購澳門誠(chéng)興商業(yè)銀行的PB為3.25倍，大新銀行2005年收購澳門商業(yè)銀行PB為3.13倍等⑥。

據(jù)市場(chǎng)流傳，此次伍氏家族是一同出售永隆銀行合計(jì)約53.1%的股權(quán)，其底價(jià)約為2007年底數(shù)據(jù)3倍的市凈率，否則不會(huì)出售。也就是說，以永隆銀行2007財(cái)年約53港元的每股賬面價(jià)值計(jì)算，3倍賬面值相當(dāng)于每股出價(jià)159港元。

2008年3月11日永隆銀行的收盤價(jià)為78.95港幣，市凈率（2007年）為1.47倍，市盈率（2007年）13.4倍。受2007年度業(yè)績(jī)公布影響，永隆銀行在3月12日前15日、60日和120日的均價(jià)分別為91.13港元、91.56港元和85.85港元。

招行分別采用了股息折現(xiàn)法、可比交易分析法和控股權(quán)溢價(jià)法三種方法對(duì)永隆銀行進(jìn)行估值。

股息折現(xiàn)法是最常用的針對(duì)銀行業(yè)的絕對(duì)估值方法。招行預(yù)測(cè)了永隆銀行2008～2013年的股息派放金額，剩余價(jià)值按2.25倍市凈率、12.5倍市盈率、3.5%的永續(xù)增長(zhǎng)率和8.5%的折現(xiàn)率進(jìn)行假設(shè)。在此方法下，不考慮協(xié)同效應(yīng)，永隆銀行的價(jià)值為每股118～149港元?？紤]協(xié)同效應(yīng)，永隆銀行的價(jià)值為每股169～200港元。

可比交易分析法是最常用的一種相對(duì)估值方法。從2000年以來香港和澳門共13起銀行并購交易中選擇最相關(guān)的3個(gè)交易案例進(jìn)行對(duì)比分析：（1）2007年中國(guó)工商銀行收購澳門誠(chéng)興銀行（Seng Heng Bank）交易。選擇該交易的原因是該交易是港澳地區(qū)最近的一筆銀行交易；（2）2006年日本信用保證集團(tuán)（JCG holdings）收購亞洲商業(yè)銀行（Asia Commercial Bank）的交易。選擇該交易的原因是該交易是香港最近一宗銀行交易；（3）新加坡星展銀行（DBS）收購道亨銀行（Dao Heng Bank）的交易。選擇該交易的原因是這是0ae8ccdb1cc03366649d83e34b26464272c0266f988f337867164c32eec0e3fd2001年以來唯一在規(guī)模上與永隆銀行可比的銀行交易。按上述三宗交易的中值（市凈率3.18倍，市盈率22.4倍）正負(fù)10%的范圍計(jì)算，永隆銀行的估值分別為每股162～198港元（市凈率3.18倍上下浮動(dòng)10%）及每股118～144港元（市盈率22.4倍上下浮動(dòng)10%）。

由于永隆出售的是控股權(quán)，購買控股權(quán)通常有一個(gè)溢價(jià)，因此招行還采取了控股權(quán)溢價(jià)法。由于在香港歷史上上市金融機(jī)構(gòu)控股權(quán)被收購的交易很少，所以可參考的交易包括3個(gè)銀行交易和1個(gè)保險(xiǎn)公司交易。在這4筆交易中，因?yàn)槭召從繕?biāo)的盈利能力較強(qiáng)（股權(quán)回報(bào)率均高于10%），星展銀行收購道亨銀行（50%的溢價(jià)）以及富通收購盈科保險(xiǎn)的交易（70%的溢價(jià)）是與永隆交易最具相關(guān)性的可比交易。在此方法下，以永隆銀行出售消息公布前30天的加權(quán)平均價(jià)每股89.7港元為基礎(chǔ)，得出永隆銀行的價(jià)值為每股135～153港元。

綜合考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和對(duì)永隆銀行的各種估值分析，招行初步認(rèn)為對(duì)永隆的投標(biāo)價(jià)格應(yīng)在2.5-3.5倍PB，即每股135港元-188港元。收購永隆銀行100%股權(quán)的總對(duì)價(jià)為：312-437億元港幣，與永隆銀行3月11日78.95港幣收盤價(jià)相比有70%-139%的溢價(jià)。

第三章 招商銀行收購永隆銀行的方案設(shè)計(jì)

第一節(jié) 收購方案設(shè)計(jì)

依據(jù)香港《公司收購及合并守則》關(guān)于要約收購的規(guī)定，招行需在交割53.12%股份后的七日內(nèi)以不低于港幣156.5元/股的價(jià)格向剩余的46.88%股份發(fā)起全面要約收購。根據(jù)香港法律，此次全面要約收購可能產(chǎn)生三種結(jié)果：

1.如果剩余46.88%的股東中至少90%的股東接受收購（即獲得所有已發(fā)行股份中95.31%所有權(quán)），那么招行可以強(qiáng)制收購所有剩余股東（46.88%）的所持有的股份。永隆銀行將會(huì)100%歸招行所有并退市。

2.如果在全面要約收購后招行獲得超過75%但低于95.31%（在全面要約收購中低于90%的剩余股東接受招行收購要約），招行需要通過減持永隆銀行的股份或發(fā)行永隆銀行新股來保持香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司25%的最低流通股份要求，以保持永隆銀行的上市地位。無論是減持股份還是發(fā)行新股對(duì)招行來說代價(jià)將非常昂貴，因?yàn)檎行袩o法在市場(chǎng)中以要約收購的價(jià)格，即每股156.5元，出售永隆股份或增發(fā)永隆的新股。至于減持股份時(shí)的出售價(jià)格，由于市場(chǎng)前景比較不明朗，很難預(yù)測(cè)出準(zhǔn)確的價(jià)格。但是因收購價(jià)格高于2008年3月14日永隆出售的消息出現(xiàn)之前3個(gè)月的79-99港元，根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境配股價(jià)或增發(fā)新股的價(jià)格將大大低于招行的收購價(jià)，給招行帶來較大的損失，并且配售價(jià)格在很大程度上還將取決于配售當(dāng)天市場(chǎng)因素。

3.如果招行在全面要約收購后累計(jì)獲得低于永隆銀行的75%股份（包括從伍氏家族中購買的53.1%股份），則永隆銀行可以保持上市地位。

第二節(jié) 收購方案的實(shí)施結(jié)果及成本

一、失控的二十一天

招行于2008年9月30日如期完成53.12%的股權(quán)收購。而從10月6日開始全面要約收購到10月27日全面要約結(jié)束，這21天可謂看似波瀾不驚，實(shí)際上驚心動(dòng)魄?？赡軐?duì)未來的協(xié)同效益產(chǎn)生不可預(yù)計(jì)影響的事項(xiàng)可能會(huì)在這段時(shí)期內(nèi)發(fā)生。

如前所述，如果不能成功收購95.31%的股權(quán)，根據(jù)香港收購守則，招行將減持或增發(fā)新股，以使永隆銀行對(duì)外流通股份不低于總股份的25%，并保持上市地位。由此，溢價(jià)產(chǎn)生的巨額商譽(yù)減值或折價(jià)出讓股份，將使招行產(chǎn)生重大損失。

在全面要約收購期間，永隆銀行并不停牌，每天仍保持了一定的交易量。表3-4列示了從9月30日以來永隆銀行每日的成交情況：

在9月30日交割后，永隆銀行的股票交易一直持續(xù)很高的成交量，但成交價(jià)格低于全面要約的價(jià)格1港元左右。股票的賣單比較容易理解：股東愿意提前變現(xiàn)或免去填表接受招行全面要約的麻煩。那么買股票的人的意圖是什么呢？而且從9月30日到10月20日，成交量一共為1169.2萬股，占總股數(shù)的5.04%，如果這部分股份不通過全面要約收購賣給招行，招行最多持有永隆的股份將不超過95%，即在剩余46.88%的股份中有10%以上沒有接受招行的全面要約收購。

永隆銀行股票交易量在招行完成收購的9月30日大幅上漲，總交易量達(dá)到了約646萬股，大大高出了之前30天以及從宣布交易到交割日之前的日均交易量（分別為71萬股以及77萬股）。需要指出的是，在當(dāng)天交易的646萬股中，90%以上是在交割公告發(fā)出之后的下午2：30至4：00之間成交。由此可見，9月30日成交量驟升的主要原因是收購?fù)瓿梢约凹磳㈤_始的全面要約給投資者造成的沖擊。

招行分析認(rèn)為，在交割日當(dāng)天賣出永隆股票的投資者以散戶投資者為主，其中包括少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者。賣出永隆股票的動(dòng)機(jī)主要是在距離全面要約收購價(jià)很近的155港元左右的價(jià)格鎖定投資收益，并且提早至少17天⑦將賣出股票的收益拿到手。對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)較小并以較低價(jià)格買入永隆股票的散戶投資者來說，盡早鎖定投資收益比多掙1、2港元更為重要。

在交割日當(dāng)天及之后的幾天買入永隆股票的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，其中不乏對(duì)沖基金以及長(zhǎng)線基金。由于2008年10月份香港市場(chǎng)的投資環(huán)境不容樂觀，市場(chǎng)波動(dòng)較大，好的投資機(jī)會(huì)有限，所以以155港元左右的價(jià)格買入永隆股票意味著在17天后獲得約0.8%的收益，其相應(yīng)年化收益率為16.4%。

另外一個(gè)造成交易日當(dāng)天成交量驟升的原因是，由于收購交割日之前被2次向后延遞，市場(chǎng)對(duì)交易能否完成有些疑慮，所以有些基金借此機(jī)會(huì)在前一段時(shí)間沽空永隆股票。但是當(dāng)交割公告于9月30日中午公布后，這些沽空永隆股票的基金需要盡快買回永隆股票來平倉，造成的一定量的買入活動(dòng)。

下圖列示了從招行從持有永隆銀行53.12%股份到97.8%股份的全面要約收購每日新增的股份比例。

從圖3-1中可以看出，招行全面要約收購前十天進(jìn)展比較順利，到2008年10月15日，招行收購了31%的股份，即占剩余46.88%的66%，但從10月16號(hào)開始到10月24日，每天只能接受到1.5%左右的股份，原來樂觀的可以輕松完成全面要約收購的想法開始動(dòng)搖了。招行每天緊張等待收購結(jié)果：每天下午五點(diǎn)香港中央登記有限公司會(huì)將當(dāng)天接到的股份數(shù)報(bào)給招行項(xiàng)目組，項(xiàng)目組統(tǒng)計(jì)后將每日全面要約收購最新進(jìn)展上報(bào)行領(lǐng)導(dǎo)。

雖然隨著流通在外的股份數(shù)額的減少，每天接受的股份下降是必然的，但到10月24日，招行仍只持有永隆93.27%的股份，距離全面要約收購的目標(biāo)95.31%還差兩個(gè)百分點(diǎn)，也就是說10月27日當(dāng)天要接受到至少460多萬股的股份。按照10月16號(hào)以后每天的收購量，可能達(dá)不到全面收購的目標(biāo)，招行已開始準(zhǔn)備延長(zhǎng)全面要約收購期限的公告。

到10月27日下午3點(diǎn)50分，香港收市前10分鐘，依然差400多萬股。就在招行認(rèn)為10月27日達(dá)不到要約收購的目標(biāo)，需要延長(zhǎng)收購期，將準(zhǔn)備的延長(zhǎng)要約收購公告已上報(bào)聯(lián)交所的時(shí)候，中央證券收到一筆900多萬股的接受表格，使招行持有永隆的股份一下子達(dá)到了97.82%，超過了全面要約收購的目標(biāo)，招行可以進(jìn)行強(qiáng)制要約收購，啟動(dòng)永隆下市的程序了。但這筆對(duì)招行來說曾預(yù)示著巨大風(fēng)險(xiǎn)的賣單背后的秘密至今未知。

二、順利完成全面要約收購

截至10月27日，招行累計(jì)接收103 794，637股，占總股數(shù)的44.70%，占剩余股份（46.88%）的95.35%。加上9月30日收購53.12%，招行共持有永隆銀行97.82%。因已超過剩余股份的90%，招行于10月27日晚發(fā)出強(qiáng)制收購剩余2.18%股份公告，永隆銀行自2008年10月28日起停牌，直至下市。

三、收購的成本

1.資金成本

招商銀行收購永隆銀行總對(duì)價(jià)為363億港元，按照向國(guó)家外匯管理局報(bào)批付匯時(shí)點(diǎn)（2008年8月18日）的中間價(jià)計(jì)算，折合人民幣319.33億元。

9月4日，招行成功發(fā)行300億次級(jí)債，其中：

品種1：10年期，190億元，利率5.7%（附5年贖回權(quán)）

品種2：15年期，70億元，利率5.9%（附10年贖回權(quán)）

品種3：10年期，40億元，利率R+1.53%（第一年R=4.14%）（附5年贖回權(quán)）

年利息成本總計(jì)約為17.23億，五年利息約為86.15億元。

2.資本充足率

收購前（2007年）招行資本充足率10.67%，核心資本充足率9.02%；

收購后（2008年）資本充足率11.34%，核心資本充足率6.56%；⑧

收購?fù)瓿珊?，招行核心資本充足率下降了2.46個(gè)百分點(diǎn)。

3.商譽(yù)

根據(jù)招商銀行2008年年報(bào)，收購形成商譽(yù)101.77億元，年末帳面值95.98億元，當(dāng)期減值5.79億元。

第四章 招商銀行收購永隆銀行后的整合及效益評(píng)估

第一節(jié) 收購后的業(yè)務(wù)協(xié)同

一、業(yè)務(wù)協(xié)同的舉措

2008年，收購永隆銀行完成后，招行將整合策略細(xì)化為分三步走的策略，力爭(zhēng)“一年奠定基礎(chǔ)，三年明顯見效，五年取得成功， 用五年時(shí)間樹立永隆銀行全新的品牌形象，將招商銀行與永隆銀行打造成為在跨境金融服務(wù)領(lǐng)域具競(jìng)爭(zhēng)力的，在大陸、香港、東南亞乃至國(guó)際上有鮮明特色的、適應(yīng)國(guó)際化發(fā)展的、有管理國(guó)際化水平的、綜合化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀商業(yè)銀行?！辈⒅饕劳锌缇辰鹑诜?wù)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。在產(chǎn)品主要以內(nèi)保外貸、匯款清算、國(guó)際結(jié)算的聯(lián)動(dòng)為主。2011年12月，招行再次細(xì)化了批發(fā)業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)重點(diǎn)：

1.調(diào)整業(yè)務(wù)及客戶結(jié)構(gòu)，提高中間業(yè)務(wù)收入及中間業(yè)務(wù)規(guī)模

（1）提高中小客戶占比，通過貿(mào)易融資、跨境結(jié)算等中小企業(yè)特色聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品，擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，提高凈息差水平；

（2）通過IPO收款⑨、派息行服務(wù)、股權(quán)投資、債權(quán)融資、票據(jù)融資等多元化服務(wù)，培育和壯大高價(jià)值客戶群體；

（3）大力發(fā)展負(fù)債業(yè)務(wù)，利用境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，充分挖掘客戶群中中資赴港企業(yè)的跨境結(jié)算、現(xiàn)金管理需求，抓住內(nèi)地創(chuàng)新型成長(zhǎng)企業(yè)赴港IPO的機(jī)遇，將存款服務(wù)作為對(duì)赴港IPO企業(yè)的重要服務(wù)內(nèi)容之一。

2.充分利用香港平臺(tái)，打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的境內(nèi)外批發(fā)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品體系

（1）重點(diǎn)圍繞跨境人民幣、境內(nèi)外投融資的政策，加強(qiáng)離岸人民幣跨境清算平臺(tái)、資金結(jié)算、公司理財(cái)、現(xiàn)金管理等新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的研究與推動(dòng)力度，通過產(chǎn)品組合的差異化策略提升收入水平；

（2）發(fā)揮綜合牌照優(yōu)勢(shì)和境內(nèi)外客戶資源優(yōu)勢(shì)，加快人民幣債、股權(quán)融資、并購、財(cái)務(wù)顧問等投行業(yè)務(wù)的開展；

（3）加強(qiáng)兩行同業(yè)部門合作，加大境內(nèi)分行推薦境內(nèi)中小銀行與永隆銀行開展包括資金交易、同業(yè)清算、貿(mào)易融資、客戶轉(zhuǎn)介等方面合作；

（4）完善資產(chǎn)池建立機(jī)制和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓渠道的建設(shè)。

3.完善聯(lián)動(dòng)管理平臺(tái)建設(shè)，建立永隆批發(fā)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)溝通協(xié)調(diào)常態(tài)機(jī)制

（1）總行永隆批發(fā)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)工作小組設(shè)立季度會(huì)議制度，重點(diǎn)研究新熱點(diǎn)新政策，并及時(shí)協(xié)調(diào)解決日常業(yè)務(wù)中的具體問題；

（2）統(tǒng)一數(shù)據(jù)平臺(tái)、營(yíng)銷平臺(tái)、培訓(xùn)平臺(tái)等信息平臺(tái)的建設(shè)，優(yōu)化資源配置，提高聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率；

（3）加強(qiáng)兩行間管理人員的交流，重點(diǎn)對(duì)監(jiān)管政策、市場(chǎng)環(huán)境、信用風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)運(yùn)作流程等關(guān)鍵問題進(jìn)行探討，加快達(dá)成兩行對(duì)業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)的共識(shí)，提高業(yè)務(wù)辦理效率；

（4）利用CRM系統(tǒng)⑩建立更加順暢的商機(jī)管理渠道，加強(qiáng)對(duì)客戶價(jià)值的綜合分析，為客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整提供數(shù)據(jù)支持，并提高營(yíng)銷服務(wù)能力；

（5）加大考核激勵(lì)資源配置，實(shí)施專項(xiàng)激勵(lì)，提高境內(nèi)外交叉銷售率。

二、永隆的業(yè)績(jī)狀況

1.從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

截至2008年12月31日，永隆銀行注冊(cè)資本為港幣15億元，總資產(chǎn)為港幣1006億元，凈資產(chǎn)為港幣104億元。凈利潤(rùn)-8.16億港元，資本充足比率及核心資本充足比率仍分別維持于13.8%和12.0%。

截至2009年底，永隆集團(tuán)總資產(chǎn)為港幣1173.10億元，較2008年底增長(zhǎng)16.62%；凈資產(chǎn)為港幣114.04億元，較2008年底上升9.63%。凈利潤(rùn)8.84億港元，資本充足比率及核心資本充足比率分別為16.3%和9.86%。

截至2010年底，永隆集團(tuán)總資產(chǎn)為港幣1370.75億元，較2009年底增長(zhǎng)16.85%；凈資產(chǎn)為港幣127.50億元，較2009年底增長(zhǎng)11.80%。于2010年12月31日，永隆集團(tuán)資本充足比率為14.87%，核心資本充足比率為9.65%。

截至2011年底，永隆集團(tuán)總資產(chǎn)為港幣1638.51億元，較2010年底增長(zhǎng)19.53%；凈資產(chǎn)為港幣144.95億元，較2010年底增長(zhǎng)13.69%；貸存比率為61.85%，較2010年年底下降4.48個(gè)百分點(diǎn)。于2011年12月31日，永隆集團(tuán)資本充足比率為13.86%，核心資本充足比率為.63%。

截至2012年底，永隆集團(tuán)總資產(chǎn)為港幣1789.41億元，較2011年底增長(zhǎng)9.21%；凈資產(chǎn)171.41億元，凈利潤(rùn)21.31億港元。資本充足比率為14.92%，核心資本充足比率為9.97%。

2.聯(lián)動(dòng)數(shù)據(jù)分析

截至2009年末，招行境內(nèi)分行已向永隆銀行成功推薦敘做對(duì)公貸款港幣32.61億元，對(duì)公存款余額達(dá)港幣10.94億元，實(shí)現(xiàn)對(duì)公中間業(yè)務(wù)收入港幣2225萬元；推薦敘做個(gè)人貸款港幣8796萬元，存款港幣8302萬元；永隆銀行和招商銀行相互提供的香港與境內(nèi)信用卡優(yōu)惠商戶分別為61家和62家，分別涉及750間和89間分店。2009年內(nèi)，永隆銀行順利獲得香港金融管理局批準(zhǔn)的“見證開戶”和“首次公開招股副收款行”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)資格，成功推出了“中港中小企業(yè)融資通”和“匯款快線”等頗受市場(chǎng)歡迎的跨境特色產(chǎn)品，正式在香港推出了“金葵花”理財(cái)服務(wù)。

截至2010年末，招行境內(nèi)分行已向永隆銀行成功推薦敘作對(duì)公貸款港幣 156.87 億元，對(duì)公存款港幣35.43 億元，實(shí)現(xiàn)對(duì)公業(yè)務(wù)中間收入港幣1.75 億元；推薦敘作個(gè)人貸款港幣1.37 億元，存款港幣1.30 億元，管理總資產(chǎn)余額港幣3.59 億元，推薦客戶證券交易量港幣10.72 億元；永隆銀行和招商銀行相互提供的香港與境內(nèi)信用卡優(yōu)惠商戶分別為67 家和52 家。2010年內(nèi)，永隆銀行成功推出了上市公司派息行服務(wù)、“離岸匯款快線”、“專業(yè)投資者計(jì)劃”、“資本投資者入境計(jì)劃”等特色創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并將“見證開戶”服務(wù)延伸至珠三角以外的其他地區(qū)，進(jìn)一步完善了金融產(chǎn)品體系。

截至2011年末，招行境內(nèi)分行已向永隆銀行成功推薦敘作對(duì)公存款港幣78.54 億元，對(duì)公貸款港幣315.12 億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)對(duì)公業(yè)務(wù)中間收入港幣3.60 億元，同比增長(zhǎng)105.71%；推薦敘作零售存款港幣3.94 億元，個(gè)人貸款港幣3.06 億元，管理總資產(chǎn)余額港幣8.94 億元，分別比年初增長(zhǎng)203.08%、123.36%和149.03%。

截至2012年末，招行境內(nèi)分行已向永隆銀行成功推薦敘作對(duì)公存款港幣104.85 億元，對(duì)公貸款港幣466.57 億元；推薦敘作零售存款港幣17.72 億元，個(gè)人貸款港幣3.42 億元，管理總資產(chǎn)余額港幣40.70 億元。

3.整體效益分析

根據(jù)表4-1，在收購?fù)瓿珊?，永隆銀行的凈利潤(rùn)逐年上升，從2008年末的-8.16億港元上市至2012年末的21.31億港元。但增長(zhǎng)的幅度逐年降低，從2009年的208.33%下降到2012年的14.75%。盡管貢獻(xiàn)利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)在上升，但增長(zhǎng)開始乏力。

2008年至2012年香港本地銀行可比公司數(shù)據(jù)：

筆者在香港本地上市銀行中選擇龍頭銀行恒生銀行、歷史上與永隆銀行相當(dāng)?shù)挠篮嚆y行以及規(guī)模較小，但具有代表性的創(chuàng)興銀行進(jìn)行比較。

從對(duì)股東的利潤(rùn)貢獻(xiàn)中可以看出（見表4-2），恒生銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)絕對(duì)額和變動(dòng)幅度都處于穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)；創(chuàng)興銀行的利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)穩(wěn)中有升，但在2012年有小幅下降，由于絕對(duì)數(shù)較小，其變動(dòng)幅度上下變化較大；永恒銀行利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)從2008年至2011年呈上升態(tài)勢(shì)，2012年略有下降，其變動(dòng)幅度在2010年和2011年較為穩(wěn)定。

永隆銀行的利潤(rùn)水平一直低于永亨銀行。在2012年，即被招行收購后的第4年超過了永亨銀行。由此可以看出，被招行收購后，永隆銀行在收入穩(wěn)定性、客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得了一定成績(jī)。但這一趨勢(shì)的可延續(xù)性還需通過未來幾年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

第二節(jié) 收購后的整體效益評(píng)估

招商銀行在準(zhǔn)備參與競(jìng)購永隆銀行時(shí)曾提出七項(xiàng)動(dòng)因：（1）進(jìn)一步拓展香港市場(chǎng)；（2）站穩(wěn)和打開香港市場(chǎng)是招行實(shí)現(xiàn)海外發(fā)展的關(guān)鍵一步，是招行國(guó)際化戰(zhàn)略的重要一步；（3）有助于招行改善和優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行相比，永隆銀行的收入來源較為多樣化，尤其是非利息收入占比為46.70%，已經(jīng)接近國(guó)際先進(jìn)銀行的平均水平；（4）幫助招行在一定程度上繼續(xù)推進(jìn)綜合化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目標(biāo)。招行并購永隆銀行，相當(dāng)于一舉取得多種金融業(yè)務(wù)牌照，可以通過這些子公司進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)運(yùn)作，在香港市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)招行的綜合化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，同時(shí)也可為招行將來在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全面開展綜合化經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)備人才、積累經(jīng)驗(yàn)、積蓄力量；（5）永隆銀行在內(nèi)地尚未打開局面，而招行在香港也發(fā)展比較緩慢，雙方通過分享各自業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，更好為現(xiàn)有客戶服務(wù)的同時(shí)，開發(fā)新產(chǎn)品及開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如按揭貸款、財(cái)富管理、消費(fèi)者金融產(chǎn)品、汽車金融、保險(xiǎn)、證券、信用卡等領(lǐng)域可以相互借鑒學(xué)習(xí)和交叉銷售，提高服務(wù)和開發(fā)新產(chǎn)品能力。在成本上，并購后可以在后臺(tái)操作方面進(jìn)行整合，節(jié)省系統(tǒng)開支進(jìn)一步降低銀行營(yíng)運(yùn)成本；（6）進(jìn)一步增強(qiáng)招行的市場(chǎng)地位；（7）對(duì)永隆銀行的并購在招行的財(cái)務(wù)實(shí)力可承受范圍之內(nèi)。同時(shí)，永隆銀行作為在港華資企業(yè)，與招行在經(jīng)營(yíng)理念、文化背景、風(fēng)俗習(xí)慣等方面有較多相似之處，招行對(duì)其并購之后的整合難度相對(duì)較小，這樣不但避免合并后的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜化，而且可以留住被收購銀行最好的雇員，留住被收購銀行最好的顧客，維持被收購銀行文化的有益層面。

截至2013年7月，收購?fù)瓿梢阉哪臧氲臅r(shí)間。

一、管理協(xié)同（含業(yè)務(wù)協(xié)同）的進(jìn)展

截至目前，沒有確切的數(shù)據(jù)表明招商銀行在過去的4年中有效的開拓了香港市場(chǎng)。永隆銀行亦沒有在境內(nèi)開拓其相關(guān)業(yè)務(wù)。在管理輸入方面，永隆銀行的員工隊(duì)伍相對(duì)穩(wěn)定，但兩家銀行的中層以上業(yè)務(wù)管理人員沒有往來，除設(shè)立聯(lián)絡(luò)人外，未見互派業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行實(shí)質(zhì)性交流或輪崗。

在產(chǎn)品方面，通過跨境業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)和交叉銷售，招行豐富了境內(nèi)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品線，但對(duì)凈利潤(rùn)有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)的主要在存、貸款方面。因此，利息收入的提高是協(xié)同效應(yīng)明顯體現(xiàn)之處。而在多元化經(jīng)營(yíng)方面，從2008年至2012年，永隆銀行的投資、外匯交易收入、財(cái)富管理收入、證券交易傭金收入和保費(fèi)收入沒有明顯變化，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度仍然較低。

二、財(cái)務(wù)協(xié)同情況

1.招商銀行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

根據(jù)境內(nèi)A股上市銀行的數(shù)據(jù)：

如表4-3所示，在2007年至2012年，招商銀行的資產(chǎn)規(guī)模一直在上市銀行中列第6位，但與民生銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行的差距逐漸縮小。2007年招行總資產(chǎn)13105.52億元，民生銀行和興業(yè)銀行總資產(chǎn)分別為9197.96億元和8513.35億元；2012年招行總資產(chǎn)34082.19億元，民生銀行、興業(yè)銀行的總資產(chǎn)分別為32120.01億元和32509.75億元。

從ROE來看，2007年招行ROE為22.42%，民生銀行和興業(yè)銀行分別為12.62%和22.07%；2012年招行ROE為22.59%，民生銀行和興業(yè)銀行分別為23.03%和20.47%。

招行ROE水平處于穩(wěn)定的狀態(tài)，但與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，沒有顯著優(yōu)勢(shì)。

從股東回報(bào)來看，如下表：

表4-4的數(shù)據(jù)顯示，招行在2007年至2012年期間，每股收益分別為1.04元、1.43元、0.95元、1.23元、1.67元和2.1元。高于民生、中信等銀行，但持續(xù)低于興業(yè)、平安等銀行。

僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，招行收購永隆銀行所預(yù)期的增長(zhǎng)，在2012年末還沒有在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。其戰(zhàn)略規(guī)劃也還沒有在競(jìng)爭(zhēng)中顯現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。

2.商譽(yù)的影響及再融資

（1）商譽(yù)對(duì)財(cái)務(wù)的影響

招行2008年年報(bào)披露，收購永隆銀行的商譽(yù)為101.77億人民幣，2008年當(dāng)期減值5.79億人民幣。從收購步驟上看，招行的收購分成了兩步：第一步收購永隆銀行53.12%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為193億港元；第二步要約收購其余46.88%的股權(quán)，對(duì)價(jià)位170億港元，收購總對(duì)價(jià)363億港元，折合人民幣319.33億元。

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》的規(guī)定，非同一控制下的控股合并，如果“合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，確認(rèn)為合并資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)。” 而根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱“《解釋第2號(hào)》”）規(guī)定， “母公司在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，因購買少數(shù)股權(quán)新取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資與按照新增持股比例計(jì)算應(yīng)享有子公司自購買日（或合并日）開始持續(xù)計(jì)算的凈資產(chǎn)份額之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整所有者權(quán)益（資本公積），資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。”

根據(jù)上述規(guī)定，招行收購53.12%股權(quán)時(shí)確認(rèn)商譽(yù)101.77億元，而對(duì)于收購46.88%股權(quán)的溢價(jià)部分約91.52億元?jiǎng)t直接沖減資本公積。由此，引發(fā)市場(chǎng)的一片質(zhì)疑。

筆者認(rèn)為，從會(huì)計(jì)的審慎原則出發(fā)，在同一個(gè)報(bào)告期內(nèi)發(fā)生對(duì)同一公司的多次收購行為應(yīng)視同一次收購。招行收購永隆股權(quán)合并日是2008年9月30日，第二次收購交易日是2008年12月31日，兩個(gè)步驟構(gòu)成一次收購的整體，不應(yīng)人為分割。而切割為分次收購且適用不同會(huì)計(jì)處理以規(guī)避商譽(yù)的計(jì)提和轉(zhuǎn)回違反“實(shí)質(zhì)重于形式”原則。2008年招行稅前利潤(rùn)267.59億元，按照2008年底香港可比銀行平均1倍市凈率計(jì)算，應(yīng)減值207.28億元。由此，按照審慎原則，2008年招行的凈利潤(rùn)可能只有13.1億元，影響可謂巨大。

2010年7月14日，財(cái)政部印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)》（財(cái)會(huì)[2010]15號(hào)），對(duì)“企業(yè)通過多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的，對(duì)于購買日之前持有的被購買方的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理？”的問題進(jìn)行了明確：“在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，對(duì)于購買日之前持有的被購買方的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照該股權(quán)在購買日的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額計(jì)入當(dāng)期投資收益；購買日之前持有的被購買方的股權(quán)涉及其他綜合收益的，與其相關(guān)的其他綜合收益應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為購買日所屬當(dāng)期投資收益。購買方應(yīng)當(dāng)在附注中披露其在購買日之前持有的被購買方的股權(quán)在購買日的公允價(jià)值、按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的相關(guān)利得或損失的金額?！?/p>

根據(jù)文件的要求，在今后的類似收購中采用分步收購的，要按照后一次的公允價(jià)值調(diào)整對(duì)之前的價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，與帳面值的差額進(jìn)入當(dāng)其損益。由此，招行收購永隆的會(huì)計(jì)處理方式已經(jīng)不可復(fù)制。

（2）再融資的影響

2008年9月，收購永隆銀行后，為使資本充足率達(dá)到監(jiān)管要求，招行發(fā)行300億次級(jí)債，債券發(fā)行后，招行的資本充足率達(dá)到11.34%，但核心資本充足率僅為6.56%，低于國(guó)內(nèi)上市銀行9.95%的平均水平。過低的核心資本限制了招行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。2010年3月，招行配股200.72萬股，募集資金176.81億元，補(bǔ)充核心資本。2010年底招行的資本充足率達(dá)到11.47%，核心資本充足率為8.04%，但仍低于國(guó)內(nèi)上市銀行9.44%的平均水平。配股完成后招商局旗下前七大股東股權(quán)比例降低1.31%，有持股47.73%將為46.42%。同時(shí)2010年較2008年每股收益減少0.20元。

2013年7月，招行公告其A股配股申請(qǐng)已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，擬向A股股東配售30.73億股，預(yù)計(jì)配售募集資金不低于285億元。其每股收益會(huì)進(jìn)一步攤薄。

三、收購的整體收益綜述

1.管理層面。招行收購永隆后，對(duì)永隆銀行的決策層和管理層沒有實(shí)質(zhì)性的變動(dòng)。在文化整合方面沒有具體的執(zhí)行，永隆的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和業(yè)務(wù)拓展與招行的境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)仍然處于割裂的狀態(tài)。人員的交流與滲透沒有實(shí)施。因此，積累國(guó)際化管理經(jīng)驗(yàn)的目的還未達(dá)到。

2.業(yè)務(wù)協(xié)同方面。通過4年的努力，招行和永隆銀行在跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)方面積累的較多經(jīng)驗(yàn)，開展了豐富的產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)，切實(shí)改變了永隆銀行的利潤(rùn)穩(wěn)定性并提高了持續(xù)盈利的能力。而不足在于：（1）產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)的主要收益體現(xiàn)在存、貸款的聯(lián)動(dòng)，其他產(chǎn)品的收益還未充分體現(xiàn)；（2）招行開拓香港市場(chǎng)，并積累經(jīng)驗(yàn)的目的沒有達(dá)到；（3）以永隆銀行多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)服務(wù)于招行境內(nèi)業(yè)務(wù)的目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)；（4）業(yè)務(wù)合作過程中的流程和管理模式還沒有成型。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同方面。在收購中招行動(dòng)用了20年的經(jīng)營(yíng)積累，發(fā)行300億次級(jí)債、2次配股以保持資本充足率，并消化巨額商譽(yù)。而永隆銀行的利潤(rùn)貢獻(xiàn)以及對(duì)招行整體競(jìng)爭(zhēng)力的提升并沒有顯著的幫助。

筆者認(rèn)為：（1）在招行動(dòng)用幾乎占收購當(dāng)年凈資本的一半，即319.33億人民幣完成收購之后，將協(xié)同的方式定位于跨境聯(lián)動(dòng)值得商榷。理論上，跨境的聯(lián)動(dòng)不一定需要收購，尋找適合的代理行或戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)一樣可以達(dá)到相應(yīng)的目的。（2）錯(cuò)失了最佳整合的前100天。收購?fù)瓿芍?，正是整合被收購方，貫徹收購方?zhàn)略的最佳時(shí)機(jī)，這個(gè)時(shí)期內(nèi)的人員調(diào)配、業(yè)務(wù)布局，考核政策的制定所產(chǎn)生的波動(dòng)最小。而隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，被收購方進(jìn)入穩(wěn)定過渡期，再進(jìn)行大規(guī)模調(diào)配或廢立就開始對(duì)業(yè)務(wù)和客戶的穩(wěn)定性造成實(shí)質(zhì)性影響。而在收購的3年以后仍然對(duì)如何理順業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)流程進(jìn)行討論，只能說明前期的整合失敗。（3）國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略并不是將境內(nèi)的業(yè)務(wù)做到境外去，而是如何管理當(dāng)?shù)厝巳グl(fā)展當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)。這要求收購方首先要具備兼容并包的心態(tài)，理解并適應(yīng)多元文化，并逐步積累管理多元文化的經(jīng)驗(yàn)。否則，國(guó)際化發(fā)展永遠(yuǎn)只是一個(gè)美麗的噱頭。

結(jié)論與建議

一、協(xié)同戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的結(jié)論與建議

以招商銀行收購永隆銀行為例，其收購的主要?jiǎng)右蚩梢钥偨Y(jié)為：1、獲取戰(zhàn)略性資產(chǎn)；2、拓展市場(chǎng)（包括境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)）；3、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；4、多元化經(jīng)營(yíng)，以提供綜合金融解決方案。這些動(dòng)因與李瑤、黎平海（2009）對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購動(dòng)機(jī)的研究結(jié)果完全相同，說明這種考慮以未來協(xié)同達(dá)到戰(zhàn)略目的的思維模式具有代表性。

從招行對(duì)永隆銀行截至目前的戰(zhàn)略實(shí)施效果來看，戰(zhàn)略性資產(chǎn)已經(jīng)獲得，拓展市場(chǎng)的效果差強(qiáng)人意，多元化經(jīng)營(yíng)未見效果，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)至少在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面沒有體現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，由于在并購中存在代理成本的問題，因此在決定并購戰(zhàn)略是否可行的時(shí)候，股東應(yīng)該切實(shí)關(guān)注至少以下四個(gè)方面的問題：

第一，客觀分析自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。從以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中客觀總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的原因，以明確未來業(yè)務(wù)的發(fā)展方向；

第二，對(duì)潛在的收購目標(biāo)進(jìn)行盡可能詳細(xì)的分析，對(duì)比同類企業(yè)，判斷目標(biāo)銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)模式是否能為我所用，或者有無可能進(jìn)行有效的改造并為我所用；

第三，對(duì)整合戰(zhàn)略進(jìn)行事先規(guī)劃，并建立應(yīng)急機(jī)制；

第四，集全行力量，成立專門的收購團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)“平時(shí)生產(chǎn)、戰(zhàn)時(shí)打仗”，要求各司其職，保障并購中的各項(xiàng)工作緊張有序、溝通和決策高效順暢。

股東為減少代理成本，真正提高戰(zhàn)略目的實(shí)現(xiàn)的可能性，就需要切實(shí)關(guān)注數(shù)據(jù)分析的客觀性、可量化性和方案的可執(zhí)行性。因?yàn)椤昂翱谔?hào)”式的目的、無法落實(shí)細(xì)節(jié)的方案和缺少客觀數(shù)據(jù)支持的分析都將直接導(dǎo)致成本的不可控，由此必然增大股東損失的風(fēng)險(xiǎn)。

二、協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)的總結(jié)與建議

從宏觀層面來說，協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)是客觀、正確的并購戰(zhàn)略。而從微觀層面來看，并購過程的可控是實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的重要保證。銀行的并購過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)、發(fā)展的過程，影響并購效益的因素在不斷的變化。

以招行收購永隆為例，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的并購過程至少分為決策、執(zhí)行和整合三個(gè)階段。每個(gè)階段需要分析的信息或解決的問題各不相同，而后一步的執(zhí)行都要依據(jù)前一步的分析和決策，同時(shí)還需保證出現(xiàn)的偏差可以得到及時(shí)的發(fā)現(xiàn)、反饋、修正和再執(zhí)行。只有整個(gè)過程可控，才能保證并購的基礎(chǔ)價(jià)值不發(fā)生重大變化，未來用于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值基礎(chǔ)是符合戰(zhàn)略目的的。

筆者認(rèn)為，在決策、執(zhí)行和整合的不同階段，應(yīng)分別關(guān)注以下問題：

1.決策階段的關(guān)注問題

（1）謹(jǐn)慎遴選目標(biāo)銀行，分析其價(jià)值基礎(chǔ)并量化其業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期；

（2）建立有效的反饋機(jī)制和決策流程，保證動(dòng)態(tài)的信息可以被及時(shí)、有效的捕捉、分析、反饋并形成決策；

（3）戰(zhàn)略目的實(shí)現(xiàn)的方案可以隨時(shí)量化和修正。

2.執(zhí)行階段的關(guān)注問題

（1）組建高效的專職并購執(zhí)行小組，做到分工明確，溝通有效；至少在對(duì)外聯(lián)絡(luò)及對(duì)內(nèi)協(xié)調(diào)、媒體及市場(chǎng)監(jiān)控、財(cái)務(wù)信息的收集和分析、監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通與報(bào)批、法律問題處理等環(huán)節(jié)必須專人專崗并保證信息的實(shí)時(shí)共享和重點(diǎn)提示；

（2）建立突發(fā)事件應(yīng)對(duì)機(jī)制，切實(shí)保證突發(fā)事件不會(huì)導(dǎo)致成本失控；

（3）對(duì)于不可控環(huán)節(jié)，須提前對(duì)不同結(jié)果分別設(shè)立不同的處理預(yù)案（如針對(duì)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批環(huán)節(jié)、再融資的執(zhí)行等）；

3.整合階段的關(guān)注問題

（1）整合的原則需要與收購戰(zhàn)略同時(shí)考慮并同時(shí)形成決策，避免整合規(guī)劃和戰(zhàn)略目的脫節(jié)，從而導(dǎo)致協(xié)同效益的實(shí)現(xiàn)與預(yù)期出現(xiàn)較大差異；

（2）并購的整合要在并購?fù)瓿珊蟮?00天之內(nèi)搭建好可供未來業(yè)務(wù)按既定目標(biāo)發(fā)展的組織架構(gòu)；

（3）商業(yè)銀行的估值基礎(chǔ)是網(wǎng)點(diǎn)和客戶，而不是業(yè)務(wù)規(guī)則和人力資源。因此，整合的舉措只要不涉及網(wǎng)點(diǎn)的減少和客戶非正常流失，應(yīng)該以“大刀闊斧”為始，逐漸“和風(fēng)細(xì)雨”。不能舍本逐末，影響戰(zhàn)略協(xié)同；

（4）為整合工作制定動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)整合計(jì)劃的舉措可以根據(jù)收購成本和協(xié)同效益目標(biāo)的差距在不同的市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的調(diào)整，即不要“隨波逐流”，更不能“逆水行舟”。

在并購的過程中，只有充分關(guān)注上述問題，盡量細(xì)化各項(xiàng)工作，才能使實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同的目標(biāo)不至失控。（作者單位為招商證券股份有限公司）

參考文獻(xiàn)：

[1]蔡慶豐、楊侃：《是誰在“捕風(fēng)捉影”：機(jī)構(gòu)投資者VS證券分析師-基于A股信息交易者信息偏好的實(shí)證研究》，《金融研究》，2013年第6期。

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[7]Zollo， M.， S.G. Winter， 2002. Deliberate learning and the evolution of dynamic capabilities. Organization Science， 13（3）：339-351.

注釋：

①斯蒂芬·戴維斯：《銀行并購：經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》，鄭先炳、李曉欣譯，中國(guó)金融出版社，2003年，第10頁。

②PB為股票價(jià)格和每股凈資產(chǎn)的比率，作為相對(duì)估值指標(biāo)更適用于礦山、銀行等擁有較大固定資產(chǎn)的企業(yè)。

③交易價(jià)格超過目標(biāo)資產(chǎn)帳面價(jià)值的部分計(jì)入商譽(yù)。

④數(shù)據(jù)來源于IFIND。

⑤UBS即瑞士銀行集團(tuán)。

⑥數(shù)據(jù)來源：WIND。

⑦包括從9月30日至開始要約收購的7天，以及從交出股票至收到相應(yīng)金額之間的10天。

⑧數(shù)據(jù)來源于IFIND。

⑨指首次公開發(fā)行股票的募集資金收款和監(jiān)管業(yè)務(wù)。

⑩招行內(nèi)部的客戶管理系統(tǒng)。

ROE為凈資產(chǎn)收益率

多數(shù)分析師認(rèn)為第二次形成的溢價(jià)也應(yīng)該確認(rèn)商譽(yù)。

為《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)的通知》的附件。

李瑤、黎平海：《中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購動(dòng)機(jī)實(shí)證研究》，載于李善民、陳玉罡、張秋生、辛宇編：《并購論壇2009：并購的價(jià)值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)重組與經(jīng)濟(jì)安全》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2009年，第315頁。

李瑤、黎平海通過對(duì)58家代表性企業(yè)的98個(gè)跨國(guó)并購案例的分析得出的結(jié)論。

并購的發(fā)起和執(zhí)行中管理層從自身的角度出發(fā)與股東的利益往往并不一致，由此會(huì)產(chǎn)生較高的代理成本。