秦培景
反方:中信證券沒有什么風(fēng)格切換
秦培景
經(jīng)歷了一整年的大小分化,不少投資人近期開始關(guān)注明年風(fēng)格切換的機會。支撐這個判斷最主要的邏輯(并且看起來非?;久娴倪壿嫞┦切∑惫乐狄呀?jīng)消化了很多,估值和業(yè)績增速可比且ROE持續(xù)回升。
針對上述邏輯,我們覆蓋所有樣本并只考慮最悲觀的預(yù)測(歷史經(jīng)驗來看最悲觀的盈利預(yù)測形成的增速和實際增速大概率相仿),測算了不同板塊和指數(shù)的增速預(yù)期、ROE以及估值情況。橫向?qū)Ρ葋砜磩?chuàng)業(yè)板和中證1000確實性價比更高:ROE一直處于上升趨勢,2018年預(yù)測估值更低,增速還更高。
這個看起來可靠的邏輯只要對板塊內(nèi)的行業(yè)構(gòu)成稍加分解就能看出問題所在。上證50和滬深300的權(quán)重行業(yè)主要就是銀行、非銀金融、石油石化和食品飲料,合計占樣本股市值比重達到86.2%和53.7%;而創(chuàng)業(yè)板、中證500和中證1000的權(quán)重板塊主要是電子元器件和醫(yī)藥,另外創(chuàng)業(yè)板中機械占比偏高,中證500中計算機偏高,而中證1000中基礎(chǔ)化工偏高。
權(quán)重股板塊和小市值板塊當中主導(dǎo)行業(yè)明年的景氣變化趨勢是不同的。權(quán)重股板塊中的金融和石油石化今年下半年才是景氣復(fù)蘇的起點(龍頭銀行受益于期限利差擴張;保險受益于健康險市場起步發(fā)展和責任準備金評估利率上調(diào);證券行業(yè)最壞的市場環(huán)境和政策環(huán)境已經(jīng)過去,行業(yè)盈利有望小幅增長,監(jiān)管資源正在向大券商傾斜;石油石化行業(yè)隨著油、氣價格緩慢復(fù)蘇,景氣向上游傳導(dǎo),權(quán)重股尤其受益),而中小市值板塊當中電子、醫(yī)藥等行業(yè)都已經(jīng)處于甚至過了景氣頂點。
總量層面去分析估值和增速的局限性就在這里??偭坎呗苑治隹蚣芾锏墓逃杏∠缶褪墙?jīng)濟復(fù)蘇有利于主板,經(jīng)濟增速放緩有利于中小創(chuàng),所以隨著明年增速放緩,尤其是工業(yè)品漲價趨勢放緩,中小創(chuàng)更具備吸引力。這個邏輯背后忽視了一個基本事實,相比于上證50、滬深300的權(quán)重板塊,創(chuàng)業(yè)板、中證500、中證1000才是這輪復(fù)蘇周期中最受益的板塊。以一直被作為成長股代表的創(chuàng)業(yè)板為例,今年前三個季度累計利潤同比增加了53.7億元,其中機械和基礎(chǔ)化工就貢獻了32.8億元和20.3億元(分別排名第一和第三,第二名是電子),農(nóng)林牧漁則貢獻了-66.6億元虧損(以至于現(xiàn)在每次分析創(chuàng)業(yè)板都要尷尬地把溫氏股份剔除掉,溫氏在總量分析當中則成了灰色地帶,哪個板塊都不算)。就算剔除了溫氏,也有43.6%的增量利潤來源于機械和基礎(chǔ)化工。而這恰恰是經(jīng)濟復(fù)蘇的“功勞”。當市場開始討論創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏)利潤仍然維持較高增速、ROE持續(xù)回升且估值開始和增速匹配的時候,等于是把周期貢獻的利潤安到成長的頭上,然后按照成長股給估值。反觀2013第一季度至第三季度,同比增加的26.5億利潤當中,傳媒貢獻了其中26%的增量,傳媒和醫(yī)藥加起來貢獻了46%。
中證500也是類似的情況,今年看起來利潤增長非常好,但是總會被下意識地當作是成長股的貢獻,而實際上增量的利潤大多來源于周期復(fù)蘇。中證500今年前三季度利潤總增量是137億,其中石油石化、鋼鐵和銀行就貢獻了92億、89億和86億,電力公用同比減少83億,計算機同比減少54億,這個利潤增速的回升和成長也沒什么關(guān)系。既然我們不能給周期股高估值,為什么要給中證500更高的估值?
圖一:小票相對大票的正超額收益大多發(fā)生在利率下行的階段,反之亦然(1998-2015)
過去1年多時間,創(chuàng)業(yè)板和中證1000看起來增速還能維持住且ROE持續(xù)復(fù)蘇,其實恰恰因為電子和醫(yī)藥仍然保持較高的增速,并且機械、基礎(chǔ)化工等周期行業(yè)的強勁復(fù)蘇。但如果這些權(quán)重板塊的增速放緩,對板塊的影響則非常大。消費電子層面,景氣度很大程度上還是基于手機市場,隨著智能手機的滲透率遇到天花板,出貨量增長勢必陷入停滯。明年可能會繼續(xù)維持低迷。沒了整個智能手機市場的紅利,光靠微創(chuàng)新能否繼續(xù)支撐整個產(chǎn)業(yè)鏈上下游繼續(xù)高增長也存在爭議。醫(yī)藥也是類似,明年仍然結(jié)構(gòu)性機會居多,行業(yè)整體的增速很難有進一步的提升,指望醫(yī)藥板塊拉動創(chuàng)業(yè)板/中證500/中證1000,我們的觀點是不大現(xiàn)實。對于機械行業(yè),過去幾年周期下行時大多做了外延并購,到2016年業(yè)績承諾占實際總凈利潤的比重已經(jīng)達到49.0%(2017年預(yù)計會超過50%,100億市值以下的小公司業(yè)績承諾占比在2016年已經(jīng)超過了50%),未來持續(xù)面臨商譽減值的風(fēng)險,加之整體估值仍然偏高(TTMP/E仍有60倍),短期還需要消化潛在的影響,難有大的行情。
拋開上面這些基本面的因素,存不存在博弈的因素導(dǎo)致風(fēng)格切換?畢竟小票看起來已經(jīng)調(diào)整了很久,估值倒掛也沒有前兩年那么嚴重。
我們構(gòu)建并測算了1998年以來(近20年)小市值策略相對大市值策略的超額收益率變化,3輪大的上漲周期小票超額收益分別為327%、245%、465%,持續(xù)時間分別是4年半、3年、4年,2輪回調(diào)周期(不包括最近的這輪)超額收益率分別為-62.7%、-17.6%,持續(xù)時間分別為5年、2.5年。上漲和下跌周期,無論是幅度還是時間長度
都毫無規(guī)律可言。最近一輪小票的下跌始于2016年11月(這一點就已經(jīng)違背很多人的固有認識,小票相對大票走弱并不是從“股災(zāi)”后開始的),到目前為止也就持續(xù)了1年的時間,超額收益達到-39.6%,那么這個跌幅到底算是大還是小,持續(xù)時間是長還是短,其實都解釋不清楚。如果這一點解釋不清楚,純粹拿歷史數(shù)據(jù)去論證漲的多了就應(yīng)該跌、跌得多了就應(yīng)該漲,并沒有什么道理。
我們認為相對可靠的判斷框架就是利率和流動性。我們可以看到,降息周期小票無一例外跑贏大票,而升息周期則明顯跑輸大票(2015年以后我們用10年期國債利率代替定存利率作為升、降息的判斷標準)。在目前偏緊的利率環(huán)境下,資管新規(guī)最終落地的條款以及過渡期都不明朗,我們不認為小票有系統(tǒng)性跑贏大票的機會。
我們這個時點認為沒有風(fēng)格切換,整體上仍然會以大票略微占優(yōu),更多地是基于利率和流動性的邏輯。但是利率最極端反應(yīng)的階段(從2016年底至今)大概率已經(jīng)過去,大小之間的分化相對過去1年預(yù)計會有所減弱。當然純小票里也不是沒有機會,不少細分行業(yè)的龍頭因為行業(yè)屬性和規(guī)模效應(yīng)的原因,規(guī)模先天就較小,但不代表就沒有競爭力和投資價值。
圖二:中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板盈利預(yù)測誤差較大