黃英君，胡乾坤

公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)
——基于2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)

黃英君，胡乾坤

以2009-2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，實(shí)證分析了公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及制度環(huán)境對(duì)這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)績(jī)效，公司治理在一定程度上放大了這種反向激勵(lì)效果。而制度環(huán)境的改善可以在一定程度上削弱公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，說(shuō)明了僅僅依靠公司治理水平的提升，并不能真正減少企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響。

公司治理；政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)績(jī)效；制度環(huán)境；調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著中國(guó)改革開(kāi)放的推進(jìn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的加快，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中扮演著日益重要的角色。然而，由于我國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的保護(hù)制度不完善，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展依然缺乏充分的制度保障，不少民營(yíng)企業(yè)紛紛傾向于依靠政治關(guān)聯(lián)來(lái)降低企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的不確定性。在此背景下，不少學(xué)者紛紛開(kāi)始對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)研究，正確理清二者之間的關(guān)系對(duì)于提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

所謂政治關(guān)聯(lián)，就是企業(yè)與政府之間形成的一種長(zhǎng)久密切的關(guān)系，通過(guò)這種關(guān)系，企業(yè)可以較低成本獲得較大利益[1]。Faccio[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)系在全球范圍內(nèi)普遍存在，尤其在中國(guó)等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，這一現(xiàn)象更為普遍。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有積極的促進(jìn)作用，政治關(guān)聯(lián)作為一種無(wú)形資源，可以通過(guò)直接影響政府決策來(lái)獲得潛在投資機(jī)會(huì)[3]，可以有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性[4]，通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)可以讓企業(yè)在面對(duì)融資約束和進(jìn)入壁壘時(shí)獲得各種便利[5-7]，還可以獲得更低的實(shí)際稅率[8]，更多的政府救援、政府補(bǔ)貼、政府采購(gòu)合同，更優(yōu)惠的銀行貸款和更大的市場(chǎng)份額[9]。此外，政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致高管過(guò)度投資[10]，地方國(guó)有企業(yè)高管傾向于優(yōu)先考慮政治目標(biāo)，如雇傭更多的勞動(dòng)力，這在一定程度上增加了企業(yè)的人力成本[11]。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的績(jī)效激勵(lì)看法并不一致。在什么情況下政治關(guān)聯(lián)可以提升企業(yè)績(jī)效？什么情況下政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效？其背后的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？這正是本文關(guān)注的核心問(wèn)題。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在缺乏有效制度安排的情況下，由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因委托人會(huì)為了自身利益最大化損害受托人的利益。因此在缺乏有效公司治理的上市公司內(nèi)部，作為代理人的高管很有可能會(huì)為了自身的利益利用政治關(guān)聯(lián)來(lái)進(jìn)行尋租，進(jìn)而損害企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?；诖?，本文擬引入公司治理作為調(diào)節(jié)變量來(lái)分析其對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的影響，并引入外部制度環(huán)境進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在中國(guó)目前正式制度不完善的背景下，政治關(guān)系作為一種典型的非正式制度安排對(duì)民營(yíng)企業(yè)具有非常重要的作用[12]。但是，如果企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的公司治理結(jié)構(gòu)，無(wú)法對(duì)代理人的行為進(jìn)行有效制約和監(jiān)督，代理人在自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下，很有可能會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行尋租，或者通過(guò)過(guò)度投資、在職消費(fèi)等方式來(lái)滿足自身的利益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。反之，如果在企業(yè)內(nèi)部能夠形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，將會(huì)在一定程度上制約公司高管(代理人)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，由此，提出第1個(gè)假設(shè)。

H1：公司治理水平越高，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正面影響越顯著。

(二)制度環(huán)境對(duì)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)的內(nèi)部契約安排及其效率有著重要影響。一個(gè)制度的治理機(jī)制的選擇在任何時(shí)點(diǎn)都受其基本的制度環(huán)境和一個(gè)國(guó)家的基本經(jīng)濟(jì)條件的影響。公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排往往很好地反映了外在制度對(duì)公司治理的約束，不同的公司治理模式往往是不同的外在制度背景的產(chǎn)物[13]。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)在制度不能實(shí)現(xiàn)與外在制度有效兼容時(shí)(譬如轉(zhuǎn)軌國(guó)家在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期)，內(nèi)部人侵占外部所有者的權(quán)益，漠視債權(quán)人權(quán)益，公司治理的成本將會(huì)大幅上升。因此，要分析公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，必須考慮相應(yīng)的制度環(huán)境。

1.市場(chǎng)化水平

伴隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加速，企業(yè)的公司治理制度將會(huì)進(jìn)一步完善，進(jìn)而更好地降低企業(yè)的融資成本和履約成本，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[14-15]，由此，提出第2個(gè)假設(shè)。

H2：市場(chǎng)化水平越高，公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)績(jī)效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著。

2.政府干預(yù)

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不健全，上市家族企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不免會(huì)受到政府相關(guān)部門(mén)的影響。隨著市場(chǎng)化程度日益深入，政府由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變，政府對(duì)家族企業(yè)的干預(yù)會(huì)進(jìn)一步減少，進(jìn)而使得政府干預(yù)對(duì)公司治理制度實(shí)施的阻礙越來(lái)越少，從而公司治理可以更好地發(fā)揮對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)的監(jiān)督和約束作用，由此，提出第3個(gè)假設(shè)。

H3：政府干預(yù)程度越低，公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著。

3.法治水平

法律體系的完善與投資者權(quán)益的保護(hù)緊密相關(guān)。法律體系對(duì)公司治理中的積極意義在于，完善的法律體系可以更好地維護(hù)外部投資者的合法權(quán)益。只有當(dāng)外部投資者的權(quán)利在法律上得到了明確的界定，并且法院等機(jī)構(gòu)可以保證這種權(quán)利有效執(zhí)行時(shí)，他們才愿意把資金投入企業(yè)，由此，提出第4個(gè)假設(shè)。

H4：法治化水平越高，公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)績(jī)效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)也就越顯著。

4.金融發(fā)展水平

樊綱等[16]研究發(fā)現(xiàn)，盡管我國(guó)金融整體發(fā)展水平有所提高，但由于地理位置以及國(guó)家政策制度等方面的差異，各地區(qū)金融發(fā)展水平仍然參差不齊。這種地區(qū)差異通過(guò)公司治理機(jī)制的傳導(dǎo)，又會(huì)對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常具有很強(qiáng)的貸款控制能力，他們能夠?qū)J款人施加更強(qiáng)的外在約束和監(jiān)督，迫使貸款人更加重視投資項(xiàng)目的使用效率，更好地發(fā)揮債務(wù)治理的作用，進(jìn)而提高投資效率，由此，提出第5個(gè)假設(shè)。

H5：金融發(fā)展水平越高，公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)績(jī)效正向調(diào)節(jié)效應(yīng)也越顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

選取創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)作為研究樣本，通過(guò)主成分分析法提取公司治理關(guān)鍵變量，選取衡量政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績(jī)效、制度環(huán)境等一系列變量的相關(guān)指標(biāo)。以公司治理為調(diào)節(jié)變量，以政治關(guān)聯(lián)為解釋變量，以制度環(huán)境為分組變量，以企業(yè)績(jī)效為被解釋變量來(lái)建立相應(yīng)的回歸模型。

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009-2015年間創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：第一，剔除金融行業(yè)的上市公司；第二，剔除ST、*ST、S、SST 和S*ST的上市公司；第三，刪除最終控制人為外資、大學(xué)等社會(huì)非營(yíng)利性質(zhì)團(tuán)體、其他等類(lèi)型的上市公司；第四，刪除數(shù)據(jù)缺失或者部分?jǐn)?shù)據(jù)異常的上市公司。最終得到2 132個(gè)年度樣本。文中用到的關(guān)于公司治理、政治關(guān)聯(lián)和財(cái)務(wù)績(jī)效的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，制度環(huán)境數(shù)據(jù)則來(lái)自于樊綱等[16]編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)體系。

(二)變量選擇及定義

1.公司治理

本文采用因子分析方法對(duì)公司治理指標(biāo)進(jìn)行衡量，借鑒現(xiàn)有的研究[17-20]，采用如下指標(biāo)作為公司治理的代理變量(見(jiàn)表1)。對(duì)公司治理綜合得分的計(jì)算方法如下：第一，根據(jù)KMO檢驗(yàn)及球形檢驗(yàn)來(lái)判斷數(shù)據(jù)是否滿足因子分析的相關(guān)要求，KMO檢驗(yàn)值為0.725，P=0.000，說(shuō)明可以進(jìn)行因子分析；第二，采用主成分分析方法進(jìn)行公因子提取(見(jiàn)表2)；第三，以公因子得分為基礎(chǔ)(見(jiàn)表3)，以方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，進(jìn)行加權(quán)得分，得到公司治理最終得分GOV。

表1 公司治理指標(biāo)體系

表2 主成分列表

2.政治關(guān)聯(lián)

本文將政治關(guān)聯(lián)定義為，企業(yè)的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理曾經(jīng)或者正在擔(dān)任政府官員。若是，則POL=1，否則POL=0。之所以?xún)H選擇董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理作為高管人員的指代對(duì)象，主要是考慮到中國(guó)上市公司的特點(diǎn)，投融資決策大權(quán)往往由董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理掌控。同時(shí)，有學(xué)者[7，21]在對(duì)政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量時(shí)，也考慮二者的政治背景。因此，可以認(rèn)為，以董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的政治背景來(lái)衡量政治關(guān)聯(lián)是比較穩(wěn)健的。

3.企業(yè)績(jī)效

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)績(jī)效的衡量主要采用財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效兩種指標(biāo)。具體而言，對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效，一般主要使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)進(jìn)行衡量；對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效，一般采用托賓Q值。對(duì)于處在成長(zhǎng)中的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)投機(jī)比較嚴(yán)重，股票價(jià)格很多時(shí)候不能真正反映企業(yè)價(jià)值，因此國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者更傾向于使用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效[17，22-23]。因此，本文首先使用ROA來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，最后用ROE進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表3 因子得分系數(shù)矩陣

4.制度環(huán)境

參照樊綱等[16]的做法選擇“市場(chǎng)化指數(shù)”“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”“市場(chǎng)中介組織發(fā)育程度”“市場(chǎng)化指數(shù)”分別表示市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)水平、法制化水平和金融發(fā)展水平?？紤]到樊綱等[16]的報(bào)告并沒(méi)有提供2009年以后的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此2010年及以后的相關(guān)指數(shù)參考郭桂花等[15]的研究，采用上年指數(shù)加前三年市場(chǎng)化指數(shù)增加值的平均數(shù)進(jìn)行確定。為了研究的方便，將每個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為啞變量，當(dāng)分值大于該指標(biāo)所有觀測(cè)值的中位數(shù)時(shí)，賦值為1，否則賦值為0。

5.其他變量

即將播出的節(jié)目當(dāng)中可能會(huì)存在畫(huà)面損壞、音頻損壞等問(wèn)題，這就需要使用到播前審檢技術(shù)，對(duì)素材進(jìn)行檢測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)素材當(dāng)中存在的損壞，并利用冗余備份技術(shù)及時(shí)播出相關(guān)的節(jié)目，保證播放系統(tǒng)的安全。

選擇財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性以及所屬行業(yè)和年份作為控制變量。其中財(cái)務(wù)杠桿用資產(chǎn)負(fù)債率表示，公司規(guī)模由企業(yè)賬面總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)求得，成長(zhǎng)性由營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示，所屬年份以2009年為對(duì)照組分別設(shè)置2010、2011、2012、2013、2014、2015年共6年為虛擬變量，所屬行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類(lèi)分別設(shè)置15個(gè)行業(yè)虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

采用模型(1)和模型(2)進(jìn)行公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證。模型(1)代表不含調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸方程，模型(2)代表包含調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸方程。如果模型(2)相對(duì)模型(1)R方提高并且交互項(xiàng)顯著，則公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，根據(jù)制度環(huán)境變量的特點(diǎn)，將每個(gè)制度變量等于0表示為制度環(huán)境差的地區(qū)，等于1表示為制度環(huán)境好的地區(qū)，分別與模型(2)進(jìn)行分組回歸，然后對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行比較。

式中，ROA代表企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，POL代表企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，LEV代表企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，SIZE代表企業(yè)規(guī)模，GROW代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，INDUSTRY和YEAR分別代表行業(yè)和年份。

本文所選樣本公司數(shù)據(jù)為短而寬的非平衡面板數(shù)據(jù)，Hausman和F統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，采用混合截面模型更為合適。由于本文所選取的樣本時(shí)間短而截面?zhèn)€體較多，容易引起異方差，因此為了最大限度減少估計(jì)誤差，以及克服異方差和自相關(guān)，本文選擇使用GLS的估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

在進(jìn)行了上述研究設(shè)計(jì)后，本文首先把公司治理作為調(diào)節(jié)變量，來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。然后根據(jù)制度環(huán)境，將樣本進(jìn)行分類(lèi)，檢驗(yàn)不同制度環(huán)境下公司治理對(duì)二者調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。

表4 公司治理、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

注：1)在10%置信水平上顯著；2)在5%置信水平上顯著。

(一)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4報(bào)告了模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果。從整體上看，無(wú)論是否引入交互項(xiàng)，政治關(guān)聯(lián)均對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的反向影響，這說(shuō)明了對(duì)于以民營(yíng)企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有反向激勵(lì)效果。這與鄧建平等的研究相一致。其原因在于創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多是民營(yíng)企業(yè)，公司治理機(jī)制相對(duì)薄弱，政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中很大程度上成為高管尋租、在職消費(fèi)的工具，這在無(wú)形之中增加了企業(yè)的交易成本。

通過(guò)比較模型(1)與模型(2)發(fā)現(xiàn)，加入了政治關(guān)聯(lián)與公司治理的交互項(xiàng)后，方程的R方有了一定程度增加，并且交互項(xiàng)對(duì)應(yīng)的P值非常顯著，說(shuō)明了公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。交互項(xiàng)符號(hào)為負(fù)說(shuō)明了隨著公司治理水平的上升，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)非但沒(méi)有減弱反而進(jìn)一步增強(qiáng)。假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證，這似乎與正常的分析不相一致，因此通常認(rèn)為公司治理水平的上升可以在一定程度上約束委托人的行為，使高管更加難以利用企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行尋租，進(jìn)而降低企業(yè)的交易成本。

這種反?，F(xiàn)象可以從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中得到解釋。根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，任何一項(xiàng)制度的建立和維持都需要一定的成本，公司治理制度的建立和維持也需要一定的成本，包括監(jiān)督成本和違法成本。由于我國(guó)外部制度環(huán)境較差，這無(wú)形之中增加了企業(yè)公司治理的監(jiān)督成本，企業(yè)為了完善公司治理需要設(shè)立各種機(jī)構(gòu)并給相關(guān)人員支付各種工資；同時(shí)由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分都是家族企業(yè)，企業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴(lài)的是野蠻式成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)相對(duì)較低。因此，公司治理制度越完善，作為管理者逃避這種制約制度所耗費(fèi)的成本也就成倍增加。當(dāng)監(jiān)督成本和違法成本的增加超過(guò)了企業(yè)績(jī)效的提升，就會(huì)帶來(lái)反向的激勵(lì)效應(yīng)。

(二)考慮制度環(huán)境后公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

從市場(chǎng)化水平、政府干預(yù)程度、法制化水平和金融發(fā)展水平四個(gè)層面分析制度環(huán)境對(duì)公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先把每個(gè)指標(biāo)值為0的樣本定義為制度環(huán)境差的地區(qū)，值為1的樣本定義為制度環(huán)境好的地區(qū)。然后據(jù)此把每個(gè)指標(biāo)的樣本分為兩組，分別構(gòu)建模型(2)進(jìn)行回歸。

表5給出了制度環(huán)境對(duì)應(yīng)的每個(gè)指標(biāo)分組回歸結(jié)果。通過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化水平高、政府干預(yù)水平低、法制化水平高、金融市場(chǎng)發(fā)展水平高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)與公司治理交互項(xiàng)的系數(shù)絕對(duì)值明顯變小，說(shuō)明了市場(chǎng)化水平的提升、政府干預(yù)水平的下降、法制化程度進(jìn)一步增強(qiáng)、金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展在一定程度上可以減輕公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的負(fù)面效果。也就是說(shuō)，制度環(huán)境的改善可以在一定程度上削弱公司治理的負(fù)面調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究假設(shè)2、3、4、5由此得到了驗(yàn)證。

表5 地區(qū)制度環(huán)境對(duì)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析

注：1)表示通過(guò)1%置信水平上顯著性檢驗(yàn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了克服模型內(nèi)生性以及變量選擇誤差對(duì)研究結(jié)論的影響，本文在進(jìn)行上述分析后對(duì)企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)衡量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證研究結(jié)論的可靠性。本文中ROA(總資產(chǎn)收益率)作為回歸模型的因變量，是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用另外一個(gè)指標(biāo)ROE(凈資產(chǎn)收益率)作為因變量再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上文的關(guān)鍵結(jié)論均未發(fā)生變化。

四、研究結(jié)論及不足

本文以2009-2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，研究分析了公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及制度環(huán)境對(duì)這種調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)績(jī)效，公司治理在一定程度上放大了這種反向激勵(lì)效應(yīng)；而制度環(huán)境的改善，可以在一定程度上削弱公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用。由此，本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，說(shuō)明僅僅依靠公司治理水平的提升，并不能真正減少企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)面影響。要真正發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極效果，必須堅(jiān)持系統(tǒng)思維，建立與公司治理相適應(yīng)的外部制度，不斷提升我國(guó)的市場(chǎng)化、法制化水平，減少政府干預(yù)，提高金融發(fā)展水平，最大限度減少公司治理的監(jiān)督成本、提升企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)。

當(dāng)然，本文研究還存在一定的不足之處：首先，所選的樣本僅限于創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)，因此本文結(jié)論僅適用于創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)，而對(duì)于主板上市公司是否適用，仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)；其次，本文僅僅從理論上分析了公司治理對(duì)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)的原因，而缺乏進(jìn)一步的實(shí)證證據(jù)。而這兩個(gè)方面的問(wèn)題和不足，正是我們將來(lái)在該領(lǐng)域進(jìn)一步研究需要注意和加強(qiáng)的。

[1]KRUGGER A O.The political economy of the rent-seeking society[J].American economic review，1974，64(3)：291-303.

[2]FACCIO M.Politically connected firms[J].Social science electronic publishing，2006，96(1)：369-386.

[3]HELLMAN J S,JONES G，KAUFMANN D .Seize the state,seize the day: state capture and influence in transition economies[J].Policy research working paper，2003，31(4)：751-773.

[4]AGRAWAL A，KNOEBER C R.Do some outside derectors play a political role?[J].Journal of law and economics，2011,44(1):179-198.

[5]CHARUMILIND C,KALI R,WIWATTANAKANTANG Y.Connected lending：Thailand before the financial crisis[J].Cei working paper，2000，79(1)：181-218.

[6]BOUBAKRIN,COSSET J C ，SAFFAR W.The impact of political connections on firms’ operating performance and financing decisions[J].Journal of financial research.2012,35(3):397-423.

[7]余明桂,潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營(yíng)企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008(9)：9-22.

[8]FACCIO M.Differences between politically-connected and nonconnected firms：across-country analysis[J]. Social science electronic publishing,2010,39(3):905-928.

[9]余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45(3)：65-77.

[10]BOUBAKRI N,COSSET J C,SAFFAR W. Political connections of newly privatized firms[J].Journal of corporate finance,2008,14(5):654-673.

[11]BERTRAND M，KRAMARZ F，SCHOAR A.Politically-connected CEOs and corporate outcomes：evidence from France[M].Illinois：University of Chicago Press，2008:23-56.

[12]唐松，胡威，孫錚.政治關(guān)系、制度環(huán)境與股票價(jià)格的信息含量——來(lái)自我國(guó)民營(yíng)上市公司股價(jià)同步性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2011(8)：182-194.

[13]劉漢民.所有制、制度環(huán)境與公司治理效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002,37(6)：63-68.

[14]姚曦，楊興全.市場(chǎng)化進(jìn)程、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資現(xiàn)金流敏感性探討[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2012(4)：77-89.

[15]郭桂花，王乃娣.制度環(huán)境、融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率——基于我國(guó)上市家族企業(yè)的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2015(8)：51-55.

[16]樊綱.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011：10-46.

[17]荊新，廖冠民，毛世平.公司治理、制度環(huán)境與民營(yíng)化效應(yīng)——來(lái)自中國(guó)上市公司大股東變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007(3)：67-71.

[18]周建，劉小元，程廣林.境外上市戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效動(dòng)態(tài)性研究——基于中國(guó)在美上市公司的經(jīng)驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010(1)：79-86.

[19]牟濤，向楊，楊雪.制度環(huán)境、公司治理與上市公司年報(bào)披露及時(shí)性[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2012(10)：38-46.

[20]譚利，楊苗.不同制度環(huán)境下公司治理質(zhì)量對(duì)投資效率的影響[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013(12)：28-34.

[21]FAN J P H ,WONG T J ,ZHANG T .Politically-connected CEOs，corporate governance and post-IPO performance of China’s newly partially privatized firms[J].Journal of applied corporate finance,2007,84(2):330-357.

[22]張川，婁祝坤，詹丹碧.政治關(guān)聯(lián)、財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任——來(lái)自中國(guó)化工行業(yè)上市公司的證據(jù)[J].管理評(píng)論，2014(1)：70-74.

[23]郝君富.政治關(guān)聯(lián)、過(guò)度投資與公司業(yè)績(jī)——基于地方政府行政干預(yù)背景[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012(12)：123-134.

ModeratingEffectsofCorporateGovernanceonPoliticalConnectionandCorporatePerformance—BasedonthePanelDataofListedPrivateEnterprisesinGEMfrom2009-2015

Huang Yingjun，Hu Qiankun

Listed private enterprises in GEM from 2009 to 2015 are taken as samples, and an empirical study is carried out to analyze the moderating effects of corporate governance on political connection and corporate performance and influences of institutional environment on the regulatory effects. It demonstrates that the political connection of the listed private enterprises in GEM reduces the performance of enterprises, and the corporate governance magnifies the reverse incentive effects to a certain extent while the improvement of the institutional environment undermines the negative effects of corporate governance on the performance of politically connected enterprises to a certain extent. This study has some practical significance. It illustrates that solely relying on the enhancement of corporate governance can not really reduce the negative impacts of political connection on corporate financial performance.

corporate governance；political connection；corporate performance；institutional environment；moderating effects

2017-05-18；責(zé)任編輯:沈秀)

黃英君，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士后合作導(dǎo)師；胡乾坤，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生。

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全法律保障研究”(14ZDB148)。

F842.01；F019.6

A

10.3969/j.issn.2095-042X.2017.06.007