李安安

2017年注定是區(qū)域性股權市場發(fā)展史上具有里程碑意義的年份。國務院辦公廳1月份印發(fā)的《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》（以下簡稱《通知》）為區(qū)域性股權市場的發(fā)展描繪了頂層設計，證監(jiān)會5月份頒布的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》（以下簡稱《辦法》）則為區(qū)域性股權市場的規(guī)范提供了制度方案。伴隨著這兩份法律文件的出臺，區(qū)域性股權市場一改波瀾不興的局面，開始進入規(guī)范化發(fā)展的快車道，有望在支持中小企業(yè)融資、提供普惠性金融服務、服務于地方經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮更大的作用，并真正成為多層次資本市場不可或缺的“基座”。在金融業(yè)“放松管制，加強監(jiān)管”的時代背景下，央地之間的權力如何在區(qū)域性股權市場監(jiān)管中合理配置，是備受理論和實務界關注的命題。

“朝底競爭”與區(qū)域性股權市場的現(xiàn)實亂象

改革開放以來，中國在財政下降的同時成功保持了價格水平穩(wěn)定和金融的高速增長，取得了舉世矚目的經(jīng)濟增長奇跡。在解讀“中國經(jīng)濟增長之謎”的各種學術觀點中，較具有說服力的一種解釋是，得益于分權化改革和“錦標賽體制”，地方政府具有發(fā)展經(jīng)濟的強大激勵，其“發(fā)展型政府”的角色定位以及圍繞要素資源而展開的激烈競爭為中國的經(jīng)濟增長提供了源源不斷的動力。受制于“弱財政與強金融”的經(jīng)濟制度變遷背景，地方政府競爭更多地是圍繞金融資源展開的，地區(qū)性金融中心爭奪戰(zhàn)、吸引各類金融機構入駐、競相設立金融交易場所等均是地方政府搶奪金融資源的表現(xiàn)形式，區(qū)域性股權市場就是在這個背景下應運而生的。以2008年天津股權交易所的成立為起點，在地方政府的大力支持下，區(qū)域性股權市場強勢崛起，出現(xiàn)了“遍地開花”的局面，迅速成長為資本市場的重要一環(huán)。根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，截至2016年12月，全國共有40家區(qū)域性股權交易市場，掛牌企業(yè)總數(shù)達1.74萬家，展示企業(yè)5.94萬家，2016年全年融資總額達2871億元人民幣。應該說，區(qū)域性股權市場對于促進企業(yè)股權交易和融資，鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本，服務于實體經(jīng)濟等方面發(fā)揮了積極作用。

然而，區(qū)域性股權市場表面繁榮的背后，卻隱藏著深刻的法律隱憂。在經(jīng)濟利益的驅(qū)動下，地方政府不斷降低區(qū)域性股權市場設立的條件限制，為其提供有力的政策支持，創(chuàng)造寬松的監(jiān)管環(huán)境，體現(xiàn)出鮮明的“朝底競爭”（race to thebottom）傾向。“朝底競爭”的濫觴，再加上法律地位不明晰、監(jiān)管制度不健全等因素，使得區(qū)域性股權市場缺乏必要的法律約束，隱含著潛在的金融風險，甚至蛻變?yōu)閮r格操縱、投機對賭、利益輸送的代名詞。例如，不少區(qū)域性股權市場通過拆分、代持等方式發(fā)行金融產(chǎn)品，降低投資門檻，擴大投資群體，涉嫌規(guī)避證券法關于私募發(fā)行投資者數(shù)量和合格投資者門檻等監(jiān)管要求，將私募產(chǎn)品銷售給風險承受能力較低的自然人投資者，放大了風險隱患。再如，盡管國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（簡稱38號文）以及《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（簡稱37號文）明確規(guī)定地方各類交易場所不得實行集中交易方式，交易時間間隔不得少于5個交易日，但實踐中一些區(qū)域性股權市場仍然違規(guī)實行集中競價、做市商等集中交易方式，變相縮短交易日間隔，引發(fā)了較為嚴重的風險事件，與中央反復提及的“堅決守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險底線”的要求背道而馳。作為區(qū)域性股權市場的監(jiān)管主體，地方政府的金融辦本可以通過完善立法、強化監(jiān)管等方式有所作為，但其監(jiān)管訴求被融資沖動所替代，地方金融監(jiān)管權某種程度上異化為地方政府脅迫地方金融交易場所為本地融資的工具。不難看出，在區(qū)域性股權市場的發(fā)展規(guī)范過程中，地方政府并非總是中央政府的執(zhí)行者和追隨者，反過來在很多時候是決策者和“創(chuàng)新者”，這種由地方政府所領先驅(qū)動的制度變革構成了整個轉(zhuǎn)型時期金融制度變遷的一條主線。

目前，我國多層次資本市場建設已經(jīng)進入到向縱深推進的關鍵時期。特別值得一提的是，2017年的《證券法（草案）》二審稿按照“健全多層次資本市場體系”的要求，增加了關于多層次資本市場的原則規(guī)定，將證券交易場所劃分為證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所（新三板）和按照國務院規(guī)定設立的區(qū)域性股權市場。盡管這尚屬法律草案的規(guī)定，但證券基本法對區(qū)域性股權市場法律地位的確認已然明朗化，接下來的任務是秉持“規(guī)范與發(fā)展并重，整治與建設并舉”的思路，推進區(qū)域性股權市場朝著規(guī)范化和法治化的方向發(fā)展。鑒于有效監(jiān)管是確保區(qū)域性股權市場規(guī)范化的前提以及實現(xiàn)區(qū)域性股權市場法治化的保障，而央地監(jiān)管權力的配置又是制約區(qū)域性股權市場所有問題的核心，故當務之急是厘清《通知》與《辦法》制度語境下區(qū)域性股權市場的監(jiān)管難題，找準困擾央地監(jiān)管權力配置的問題本源，采取富有針對性和操作性的因應之策。

“監(jiān)管新政”與央地權力規(guī)范化配置之檢視

無論是《通知》還是《辦法》，均是從監(jiān)管的角度進行的制度安排，二者聯(lián)袂上演了一場關于區(qū)域性股權市場的“監(jiān)管新政”。其中，《通知》主要是通過嚴格限制股權轉(zhuǎn)讓和給投資者設定投資門檻的方式為區(qū)域性股權市場設定監(jiān)管底線，《辦法》則主要是從證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、賬戶管理與登記結(jié)算、中介服務與市場自律等方面對區(qū)域性股權市場的監(jiān)管規(guī)則進行細化。在央地監(jiān)管權力配置方面，《通知》明確區(qū)域性股權市場由所在地省級人民政府按規(guī)定實施監(jiān)管并承擔相應風險處置責任，制定具體實施細則和操作辦法并依法查處違法違規(guī)行為；證監(jiān)會負責對省級人民政府開展區(qū)域性股權市場監(jiān)管工作進行指導、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，對可能出現(xiàn)的金融風險進行預警提示和處置督導。在實踐運作中，地方政府金融辦負責機構監(jiān)管以及風險處置，證監(jiān)會派出機構負責行為監(jiān)督檢查并對地方金融辦予以指導監(jiān)督?！掇k法》第5條、第6條做出了類似的規(guī)定。顯然，《通知》和《辦法》確立了以地方政府監(jiān)管為主導、證監(jiān)會協(xié)調(diào)指導為補充的合作監(jiān)管模式。這種“齊抓共管”的央地監(jiān)管權力配置模式的選擇無疑考慮了先前清理整頓地方交易所的經(jīng)驗與教訓，在注重調(diào)動地方政府監(jiān)管積極性的同時又予以必要限制，將中央政府監(jiān)管的重心從事前介入調(diào)整為事中及事后協(xié)調(diào)，有助于克服區(qū)域性股權市場“野蠻生長”的無序狀態(tài)，建立起良好的運行環(huán)境。

當然，“監(jiān)管新政”并不意味著區(qū)域性股權市場的發(fā)展難題都可以迎刃而解。事實上，由于制度安排的局限性，“監(jiān)管新政”不可避免地留下了一些制度缺憾，首當其沖便是缺乏對地方金融監(jiān)管機構——金融辦的法律地位確認。嚴格意義上講，地方金融辦只是一個議事協(xié)調(diào)機構，不屬于當然的政府組成部門。盡管一些地方經(jīng)過擴權化改革，金融辦已經(jīng)事實上成為了地方政府的金融監(jiān)管機構（如上海金融辦經(jīng)過擴權后實際上成為了地方性的金融國資委），但大多數(shù)地方政府金融辦身份、定位尚未理順，具有的行政權力非常弱，難以發(fā)揮對金融機構和金融交易場所的約束作用。目前，地方金融辦至少在獨立性、問責機制、監(jiān)管操守方面與區(qū)域性股權市場的監(jiān)管需求之間存在內(nèi)在張力。一個獨立的不受外界干擾的監(jiān)管機構，對于監(jiān)管目標的實現(xiàn)是至關重要的。這種獨立性意味著監(jiān)管機構在行使職能的過程中，不受其他利益集團的影響，特別是免受政治上的壓力。金融辦與地方政府之間存在天然的依附關系，在組織獨立性、決策獨立性、人事獨立性和財政獨立性上均乏善可陳，能否擔當起區(qū)域性股權市場監(jiān)管及風險處置的責任，不無疑問。監(jiān)管的問責機制，是指監(jiān)管機構必須依法向社會公眾和特定的公共機構陳述其政策與行為，并論證其合理性，具體包含兩層意思：一是對監(jiān)管機構的不當行為進行責任追究，二是監(jiān)管機構作為責任人向問責人就其履行職責做出解釋。無論《通知》還是《辦法》都未考慮到引入監(jiān)管問責機制的重要性，可能誘致監(jiān)管權力的恣意與放任。除此之外，與公開市場相比，區(qū)域性股權市場是定位于服務所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)的私募股權市場和地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運用平臺。局限于一個省級行政區(qū)劃內(nèi)的市場更接近于“熟人社會”，具有代理成本低的優(yōu)勢，能夠發(fā)揮聲譽機制的約束作用。但是，具備這種特性的金融交易市場更容易出現(xiàn)監(jiān)管俘獲現(xiàn)象，監(jiān)管者甚至淪為利益輸送的一方。一種可能的情況是，在“新四板”掛牌的企業(yè)不少帶有政府背景，金融辦與這些企業(yè)天然的“友情”關系會讓必要的審查流于形式，導致諸多風險疊加，致使“新四板”成為企業(yè)主的套現(xiàn)工具以及融資風險的“放大器”。此時，監(jiān)管操守的重要性便凸顯出來了。監(jiān)管操守意味著監(jiān)管人員保持良好的職業(yè)道德，確保其執(zhí)行善治的制度目標而不是向他們的自利行為妥協(xié)。由于《通知》和《辦法》未能引入監(jiān)管操守的相關制度規(guī)范，區(qū)域性股權市場的監(jiān)管體系框架遺留了一個亟待填補的缺憾。

另外一個值得關注的制度缺陷是，《通知》和《辦法》關于區(qū)域性股權市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制過于原則化，缺乏可操作性，亟待細化。眾所周知，我國目前依然實行的是“四龍治水”的多頭分業(yè)監(jiān)管體制，存在監(jiān)管成本高、監(jiān)管重復、監(jiān)管缺位等弊端，不能適應金融創(chuàng)新的需要，導致有效的金融監(jiān)管難以實現(xiàn)。

優(yōu)化區(qū)域性股權市場監(jiān)管權力配置的路徑選擇

鑒于理念是行動的先導，優(yōu)化區(qū)域性股權市場監(jiān)管權力配置的前置條件是確立科學合理的監(jiān)管理念。本文認為，差異化監(jiān)管與激勵性監(jiān)管應當被確立為區(qū)域性股權市場監(jiān)管的基本理念。一方面，我國依然是一個經(jīng)濟發(fā)展極不平衡的國家，各地金融發(fā)展與信用狀況千差萬別，這意味著區(qū)域性股權市場只能采取差異化的監(jiān)管策略，而不可能適用“一刀切”式的監(jiān)管規(guī)則。差異化監(jiān)管本質(zhì)上是一種融合現(xiàn)代管理理念的多元思維、多元目標的監(jiān)管，它強調(diào)金融環(huán)境、金融市場主體等差異性因素，注重要素的關聯(lián)互動并充分考慮各種信息約束，倡導激勵監(jiān)管相容，追求公正與效率的統(tǒng)一。將差異化監(jiān)管理念引入到區(qū)域性股權市場監(jiān)管之中，無疑有助于提升監(jiān)管效能。另一方面，隨著軟法與公共治理的興起，現(xiàn)代法治應當尋求更多協(xié)商、可以運用更少強制、能夠?qū)崿F(xiàn)更高自由的觀念日益深入人心，世界各國都在考慮如何運用誘導的方式，促使監(jiān)管對象能夠自發(fā)地在競爭發(fā)展中注意風險的預防和化解，這促使了激勵性監(jiān)管手段的興起和運用。鑒于區(qū)域性股權市場監(jiān)管的是為了“促進”而非“抑制”該市場的發(fā)展，“法不禁止即自由”的激勵性監(jiān)管理念秉承權力與權利的合作理念，以權利為核心，以“參與”與“合作”為支柱，更契合區(qū)域性股權市場發(fā)展的特殊性訴求。在區(qū)域性股權市場監(jiān)管中引入激勵性監(jiān)管理念，有助于降低博弈成本，改善監(jiān)管水平。

在制度層面上，優(yōu)化區(qū)域性股權市場監(jiān)管權力的配置，首先需要明確地方金融辦的法律地位與職權范圍，將其打造成為具有相對超脫地位的獨立規(guī)制機構。正所謂“名不正則言不順，言不順則事不成”，地方金融辦尷尬的角色定位與模糊的職權范圍使其難以堪當監(jiān)管區(qū)域性股權市場的重任。本文建議以區(qū)域性股權市場的“監(jiān)管新政”為契機，明確地方金融辦的權責范圍，厘清其監(jiān)管權力邊界。金融辦要以提高地方金融競爭力為目標，以金融協(xié)調(diào)、服務和監(jiān)管為核心，加強地方金融生態(tài)和信用環(huán)境建設，為地方金融體系整體功能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的外部條件。特別是在獨立性方面，有必要在組織規(guī)范、運作方式、治理結(jié)構等方面提升地方金融辦的獨立性，賦予其相對獨立的決策、人事、財務自主權，并通過問責機制和監(jiān)管操守的配套安排，使之具備監(jiān)管區(qū)域性股權市場的能力要素和資源稟賦。在條件成熟時，可以將地方金融辦發(fā)展成為完全意義上的獨立規(guī)制機構，這是社會事務日益復雜專業(yè)化對公共機構發(fā)展的現(xiàn)實訴求。

其次，重塑中央地方金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制。區(qū)域性股權市場關涉系統(tǒng)性金融風險防控，茲事體大，對暢通有效的央地金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制有著強烈的制度渴求。本文建議根據(jù)“重要程度”和“影響范圍”兩個標準，將區(qū)域性股權市場的監(jiān)管事項進行類型化區(qū)分，如專屬事項、共管事項等，進而明確地方金融辦與證監(jiān)會派出機構的權責劃分。為防止地方政府基于本地最優(yōu)策略進行逆向選擇行為，證監(jiān)會必須充分利用信息工具，及時發(fā)現(xiàn)、識別和管控區(qū)域性股權市場中的金融風險，適時啟動監(jiān)測預警機制，糾偏地方政府的短期主義行為。地方金融辦在實現(xiàn)地方金融監(jiān)管目標的同時，也應基于公共利益之考量，與中央金融監(jiān)管目標達到 “質(zhì)”與“量”互為補充的效果，不能擾亂中央金融監(jiān)管秩序和貨幣調(diào)節(jié)秩序。隨著金融體制改革的不斷推進，我國有可能引入地方金融的省以下垂直監(jiān)管模式。在此模式下，國務院可授權中國人民銀行、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機構代表國務院對各省、市、自治區(qū)地方金融的監(jiān)管情況進行監(jiān)督檢查，并在其下設立國家金融總督察及其辦公室。

區(qū)域性股權市場的規(guī)范化事關多層次資本市場建設的總體格局，區(qū)域性股權市場的監(jiān)管權力配置則牽動到金融體制的深層次制度變革。在區(qū)域性股權市場的制度空間中，如何促進中央與地方兩種監(jiān)管權力的適時替代和良性互動，確保多層次資本市場法制的規(guī)范彈性和應有活力，依然是值得深入研究的重大課題。

（作者單位：武漢大學法學院）