陳秀紅+任全民

加快推進(jìn)企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”對于緩解企業(yè)債務(wù)壓力，降低企業(yè)杠桿率，減輕經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。目前，國內(nèi)“債轉(zhuǎn)股”雖然從2016年開始提出，并相繼出臺了多項(xiàng)政策，但在實(shí)施過程中仍然存在進(jìn)展緩慢、簽約項(xiàng)目落地實(shí)施比重低、“明股實(shí)債”模式突出等問題，還不能從根本上降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。要從根本上徹底解決該類問題，必須從國有企業(yè)經(jīng)營困境成因和發(fā)展環(huán)境入手，改善國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，同時制訂切實(shí)可行、企業(yè)能夠承受的方案，以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人和債務(wù)人的雙贏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)活力。

新一輪的“債轉(zhuǎn)股” 項(xiàng)目落地實(shí)施比重低

李克強(qiáng)總理于2016年3月在十二屆全國人大四次會議記者會及博鰲亞洲論壇2016年年會上提出，“可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率”。隨后，在2016年10月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》兩個重要文件，發(fā)改委出臺了《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等相關(guān)文件，明確新一輪“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)遵循的原則、實(shí)施方式和外部環(huán)境的要求；明確新一輪“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)以“市場化、法治化”為主要特征；明確新一輪“債轉(zhuǎn)股”資金籌集、政府投資基金在“債轉(zhuǎn)股”基金中的作用等內(nèi)容，對本輪“債轉(zhuǎn)股”的推進(jìn)具有較好的政策引領(lǐng)作用。

根據(jù)媒體數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月9日，新一輪“債轉(zhuǎn)股”共簽約56個項(xiàng)目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095億元。但成功落地的項(xiàng)目只有10個，涉及金額734.5億元，僅占簽約規(guī)模的10%左右。從已簽約的項(xiàng)目情況看，國企是本輪“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的主體，占總簽約規(guī)模的比重高達(dá)98%。而企業(yè)所在的行業(yè)集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩較為突出的領(lǐng)域，尤其是煤炭行業(yè)比重最大，占總簽約規(guī)模的近一半。其中，建行是本輪債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模最大機(jī)構(gòu)，截至7月20日，該行與41家企業(yè)簽訂了總額達(dá)5442億元的債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，僅有9家企業(yè)資金到位，金額為454億元，實(shí)際落地比重較低。

從進(jìn)展情況看，當(dāng)前一輪“債轉(zhuǎn)股”存在資金募集難、社會資本參與率低、缺乏市場化定價機(jī)制、債權(quán)人和債務(wù)人風(fēng)險和損失如何分擔(dān)、退出難度大以及“明股實(shí)債”問題，制約了“債轉(zhuǎn)股”的有效開展。

新一輪的“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目推進(jìn)緩慢的原因

從新一輪“債轉(zhuǎn)股”進(jìn)展情況看，國有企業(yè)是主要對象，而且集中在鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)，而國有企業(yè)與一般民營企業(yè)的較大區(qū)別在于國有企業(yè)背負(fù)許多社會職能，同時存在預(yù)算軟約束、缺乏有效的激勵約束機(jī)制、企業(yè)負(fù)責(zé)人不能從企業(yè)健康發(fā)展角度決策、行為短期化、企業(yè)經(jīng)營效率較低等問題，這從根本上造成投資者對參與“債轉(zhuǎn)股”存在較多顧慮，面臨的風(fēng)險較大，從而降低了社會資本參與“債轉(zhuǎn)股”的積極性。

與上一輪“債轉(zhuǎn)股”主要由政府主導(dǎo)，資金來源、參與企業(yè)基本由政府有關(guān)部門確定、社會資本參與較少不同，本輪“債轉(zhuǎn)股”著重強(qiáng)調(diào)了“市場化、法治化”、廣泛吸引社會資本參與，而要實(shí)現(xiàn)“市場化、法治化”、吸引社會資本參與，就必須得考慮參與本輪國有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的風(fēng)險和收益是否匹配，權(quán)利是否能夠得到保障問題，該類問題是否能妥善安排對于本輪“債轉(zhuǎn)股”能否順利推進(jìn)意義重大。

從當(dāng)前情況看，影響本輪“債轉(zhuǎn)股”順利推進(jìn)的幾個關(guān)鍵因素主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是亟待實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的國有企業(yè)仍然背負(fù)較多的社會職能，一些國企長期承擔(dān)著周圍居民區(qū)的“三供一業(yè)”職能，企業(yè)運(yùn)營仍有許多負(fù)擔(dān)；二是國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題長期存在，預(yù)算軟約束問題決定了國有企業(yè)很難從根本上杜絕過度舉債問題，也就意味著本輪降杠桿后未來企業(yè)杠桿率還可能重新上升；三是國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度尚未確立，也缺乏成熟完善的激勵約束機(jī)制，“債轉(zhuǎn)股”后作為新股東的社會資本是否能正常行使股東權(quán)利、維護(hù)自身權(quán)益難以保證；四是國有企業(yè)由于機(jī)制問題，長期以來與民營企業(yè)相比運(yùn)行效率不高，企業(yè)未來發(fā)展向好只能寄希望于市場大環(huán)境；五是“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)主要由鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能企業(yè)構(gòu)成，由于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)軌，許多鋼鐵、煤炭企業(yè)未來的發(fā)展前景不容樂觀。綜合以上因素可以看出，如果要保證“債轉(zhuǎn)股”有效推進(jìn)，以上問題必須加以妥善解決，解除“債轉(zhuǎn)股”參與者的后顧之憂，然后再加以一些輔助政策，增強(qiáng)“債轉(zhuǎn)股”風(fēng)險與收益的匹配度，才能保證社會資本放心大膽地參與本輪“債轉(zhuǎn)股”，增強(qiáng)“債轉(zhuǎn)股”風(fēng)險與收益的匹配度，促進(jìn)本輪“債轉(zhuǎn)股”取得實(shí)效。

促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”加快實(shí)施的政策建議

剝離國有企業(yè)社會職能，減輕企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)。建議按照國務(wù)院2016年頒布的《加快剝離國有企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題方案》的有關(guān)要求，各級政府加快與轄內(nèi)國有企業(yè)協(xié)商剝離企業(yè)的社會職能。相關(guān)部門應(yīng)各司其職，確保剝離過程中資金到位，將社會職能妥善移交給地方，對國有企業(yè)退休人員統(tǒng)一交由當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)實(shí)行社會化管理，切實(shí)減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)輕裝上陣，為企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的推進(jìn)創(chuàng)造良好的先決條件。

加快推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)要想借助“債轉(zhuǎn)股”實(shí)現(xiàn)脫困，必須從根本上建立現(xiàn)代企業(yè)制度，各地國資委應(yīng)按照國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《中央企業(yè)公司制改制工作實(shí)施方案》加快推進(jìn)各地國有企業(yè)建立有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)和靈活高效的市場化經(jīng)營機(jī)制，明確董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的權(quán)利和責(zé)任，實(shí)現(xiàn)出資人所有權(quán)和企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的分離，賦予企業(yè)獨(dú)立的法人財產(chǎn)權(quán)，使企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束、自我發(fā)展的獨(dú)立市場主體，推進(jìn)國有企業(yè)“去行政化”，建立職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)制度，保障職業(yè)經(jīng)理人正常管理職能的發(fā)揮，通過股權(quán)激勵、責(zé)任追究完善職業(yè)經(jīng)理人考核機(jī)制，從根本上解決國有企業(yè)預(yù)算軟約束問題。

“債轉(zhuǎn)股”投資方可委托獨(dú)立審計機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)審計、評估企業(yè)資產(chǎn)價值，降低道德風(fēng)險。為加強(qiáng)“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)財務(wù)透明度，掌握企業(yè)運(yùn)營狀況，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營過程中存在的損害股東權(quán)益問題，減小投資人和債務(wù)人之間的信息不對稱，規(guī)避道德風(fēng)險，建議在“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施前，投資方可委托獨(dú)立審計機(jī)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)狀況、運(yùn)營狀況進(jìn)行評估，摸清企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債情況，排查企業(yè)經(jīng)營過程中可能存在損害股東權(quán)益事項(xiàng)以及逃廢債務(wù)、利益輸送行為，對于造成該類問題的責(zé)任人堅(jiān)決查處，對于構(gòu)成犯罪的應(yīng)移交司法機(jī)關(guān)，堅(jiān)決杜絕損害股東權(quán)益的事情發(fā)生，保障未來投資人的權(quán)益，同時對于企業(yè)現(xiàn)在價值進(jìn)行科學(xué)評估，對“債轉(zhuǎn)股”進(jìn)行科學(xué)定價。

廣泛吸收社會資本，科學(xué)合理設(shè)計投資機(jī)制，保證投資人承擔(dān)的風(fēng)險與收益相匹配?！皞D(zhuǎn)股”實(shí)施需要的資本量較大，目前四大國有商業(yè)銀行設(shè)立“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施機(jī)構(gòu)的注冊資本一般在100億元左右，與將來需要承接的債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，急需吸納社會資本、政府背景基金、社?；鸬荣Y金廣泛參與。同時，由于社會資本投資需要風(fēng)險與收益匹配，建議在妥善解決國有企業(yè)舊有問題基礎(chǔ)上，成立由銀行系資金、政府基金和社會資本構(gòu)成的“債轉(zhuǎn)股”投資基金。銀行系資金、政府基金作劣后級，社會資本作優(yōu)先級，在投資出現(xiàn)風(fēng)險情況下，應(yīng)由銀行系資金和政府基金最先承擔(dān)損失，降低社會資本承擔(dān)的風(fēng)險，同時令政府基金和銀行系資金讓渡或出讓收益，補(bǔ)償社會資本，提升社會資本參與“債轉(zhuǎn)股”的積極性，以此撬動社會資金廣泛參與“債轉(zhuǎn)股”。

合理設(shè)計“債轉(zhuǎn)股”實(shí)現(xiàn)模式，保障新股東正常行使股東權(quán)利。目前，國內(nèi)新一輪“債轉(zhuǎn)股”已實(shí)施的項(xiàng)目中基本上都是“明股實(shí)債”，沒有根本上降低企業(yè)杠桿率，但如果實(shí)行債務(wù)置換或債務(wù)重組方式，也可以改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、減輕企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。例如，將短期的貸款類債務(wù)置換成低成本、期限長的債券類債務(wù)，就可以緩解企業(yè)資金流壓力，降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用，也有利于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力。如果要實(shí)現(xiàn)真正的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，為降低社會資本風(fēng)險，可以采用銀行系資金、政府基金先轉(zhuǎn)股，社會資本后期可按照可轉(zhuǎn)債方式自由選擇轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)股定價上也可以向社會資本讓渡一定權(quán)益；為進(jìn)一步降低風(fēng)險，可以吸納保險公司參與進(jìn)來，由保險公司發(fā)行信用違約互換產(chǎn)品，由債轉(zhuǎn)股投資基金購買，出現(xiàn)損失時保險公司給予一定補(bǔ)償；同時為保障新股東權(quán)利，在債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案中明確規(guī)定新股東的權(quán)利和義務(wù)，尤其明確銀行、戰(zhàn)略投資者的股東權(quán)利，并且要求地方政府不得干擾新股東行使正當(dāng)權(quán)利。

拓寬股東退出渠道、增加股東退出方式，提高股東退出的多樣化和靈活化。積極利用多層次資本市場，支持“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)公司在上海證券交易所、深圳證券交易所及境外市場通過首發(fā)上市、增發(fā)、配股、發(fā)行優(yōu)先股等方式實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”股東退出，支持“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)和其關(guān)聯(lián)公司到新三板市場和地方股權(quán)交易市場上市交易，鼓勵社會資本參與“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)和其關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)交易或并購重組，以拓寬“債轉(zhuǎn)股”投資者退出渠道，也可以在“債轉(zhuǎn)股”方案中增加回購條款，即未來債轉(zhuǎn)股企業(yè)如果不能上市或以股權(quán)交易等方式退出，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)回購?fù)顿Y者持有的股份，回購條件和回購比例由債轉(zhuǎn)股投資者與債轉(zhuǎn)股企業(yè)自主商定，合理分配投資者和債轉(zhuǎn)股企業(yè)的風(fēng)險，以實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股股東未來退出的多樣化和靈活化。

（作者單位：中國人民銀行通化市中心支行）