徐高

2017年10月以來，國內(nèi)債市出現(xiàn)了一波在經(jīng)濟基本面里找不到原因的下跌。債券價格這波明顯走熊的原因在于債券市場發(fā)生的又一次去杠桿。與發(fā)生在2016年四季度監(jiān)管者所主導的債市去杠桿1.0相比，這次的去杠桿2.0是2017年三季度廣義基金在國債市場中大幅加杠桿后市場的自發(fā)調(diào)整。由于去杠桿不可能長期持續(xù)，且去杠桿所推高的收益率會加大經(jīng)濟的下行風險，所以債券市場前景會比去杠桿之前更樂觀。投資者在控制好短期風險的前提下可從容布局。

債市進入“無因下跌”

進入2017年10月之后，我國債券市場出現(xiàn)了一波在經(jīng)濟基本面里找不到原因的下跌。從花旗銀行編制的中國經(jīng)濟意外指數(shù)來看，中國經(jīng)濟增長狀況在近期不及預期。從高頻數(shù)據(jù)及剛剛發(fā)布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長勢頭已經(jīng)從9月假日錯位帶來的小高峰回落，未來進一步走弱的趨勢已逐步明朗。而在經(jīng)濟走弱的背景下，通脹預期也說不上強烈。但是，就在這樣看似對債市有利的宏觀背景下，10年期國債收益率卻在一個多月里從3.6%附近上升到接近4.0%心理關(guān)口的水平。債券市場的這波下跌明顯與走弱的宏觀經(jīng)濟增長形勢不匹配，因而讓許多人感到疑惑（圖1）。

當然，也有人相信債券市場走熊是因為市場對經(jīng)濟的預期變得更加樂觀了。但如果把這些人心里的邏輯明白地說出來，其實是：債市為什么跌了？因為經(jīng)濟預期變得樂觀了。經(jīng)濟預期為什么變得樂觀了？因為債市下跌了。這本質(zhì)上是沒有意義的套套邏輯（同義反復），對分析市場沒有任何幫助，不值得采信。在國內(nèi)經(jīng)濟那里找不到10月以來債市下跌的原因，在國際經(jīng)濟方面同樣也找不到。從9月中旬到10月底的這一個半月里，我國10年期國債收益率上升了34個基點;而在同期，即使面對著即將到來的加息和縮表，美國10年期國債收益率也不過僅僅上升了3個基點;日本和德國的10年期國債收益率甚至還小幅下降。顯然，國內(nèi)債券收益率的上行怨不得別的國家。

債市去杠桿1.0

宏觀經(jīng)濟方面找不到原因，并不代表10月以來我國國債收益率走高真的沒有原因。這次國債價格大跌主要是基金公司在國債市場上的去杠桿行為所致。我們正在見證2016年四季度債市首次去杠桿之后的第二波債市去杠桿——債市去杠桿的2.0版本。為了理解債市這次2.0版本的去杠桿，簡單回顧一下歷史是有益的。2015年6月股災之后，流出股市的資金大量進入債券市場，推升了債市的杠桿水平。其中，廣義基金是最為積極的加杠桿者。在股災之后，廣義基金每月通過回購凈融入的短期資金規(guī)?？焖偕仙搅?萬億元的水平，數(shù)倍于之前的歷史高點。這些短期資金支撐起了基金快速膨脹的債券頭寸。由于國債在質(zhì)押回購方面的便捷性，基金的債券杠桿最明顯地表現(xiàn)在國債持有量上。中債登的債券托管數(shù)據(jù)顯示，廣義基金國債持有量同比增速在2016年6月達到了創(chuàng)紀錄的258%。

債市杠桿的這種爆發(fā)性上升自然蘊含極大風險。對此，筆者在2016年4月11日發(fā)表的《債市高杠桿之憂》一文中已做過詳細闡述，并預判監(jiān)管者將會采取去杠桿動作。進入2016年下半年，監(jiān)管者逐步推高了短期資金利率，以引導債券市場去杠桿。隨著政策力度的不斷加大，債市終于在2016年四季度迎來了一次明顯的去杠桿過程，這便是債市去杠桿的1.0版本。在監(jiān)管者有意推動的去杠桿1.0中，各期限、各品種的債券收益率都明顯上升，終結(jié)了當時已延續(xù)兩年的債券牛市。

債市去杠桿1.0之后，監(jiān)管者有意增大了短期利率的波動性，試圖通過在短期資金市場里營造出一種不安全感，從而抑制投資者借短買長（借入短期資金購買長期債券）的加杠桿行為。盡管如此，債市的加杠桿行為并未被真正抑制住。

債市去杠桿2.0

2017年二季度，在強化金融監(jiān)管的政治導向之下，國內(nèi)幾家金融監(jiān)管者曾進行過一次頗具競爭意味的監(jiān)管收緊，引發(fā)了市場的緊張情緒，令債券收益率明顯沖高。之后，隨著監(jiān)管協(xié)調(diào)性的增強，債券收益率逐步回落。這讓市場參與者相信金融監(jiān)管最緊張的時點已經(jīng)過去。同時，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷強化，越來越多人開始相信經(jīng)濟增長將后繼乏力，因而預期貨幣政策會逐步放松。在這樣的預期之下，交易型的債券投資者們開始拉長自己債券頭寸的久期，以盡可能多地收獲債券收益率下行帶來的資本利得。這使得債市加杠桿的熱情重燃。

毫不令人意外地，廣義基金再次成為債市加杠桿的急先鋒。中債登的債券托管數(shù)據(jù)顯示，進入2017年三季度后，基金的國債持有量又開始大幅增長。2017年9月，基金持有國債頭寸比上年同月增加了4000億元，增幅再創(chuàng)歷史新高。同時，基金每月通過回購凈融入的短期資金量逼近5萬億元，也創(chuàng)了歷史新高（圖2）。

在2017年的國債市場中，廣義基金成為更為重要的影響因素。2017年10月，基金持有的國債總量約7500億元，是保險公司持有量的3倍多。而僅僅在一年前，基金持有的國債頭寸還略低于保險公司。另一方面，基金持有的國債規(guī)模雖然不足商業(yè)銀行持有量的10%——后者是國債市場的最大投資者——但其持有量的增量已經(jīng)接近商業(yè)銀行增量的一半（圖3）。相對于商業(yè)銀行和保險公司來說，基金是交易傾向更強的債券投資者。換言之，基金更愿意通過快速的交易來獲取債券收益率起伏變化帶來的資本利得。這樣一來，隨著廣義基金在國債市場中重要性的提升，整個市場的交易特征就變得更明顯。用更通俗的話來說，就是市場對各類風吹草動的敏感性大為提升。

三季度債市的又一輪加杠桿雖然帶來了債券收益率的小幅下行，但這種加杠桿支撐的趨勢并不穩(wěn)固。周小川行長在10月中旬的一番講話成為了壓垮這一趨勢的“最后一棵稻草”。2017年10月15日，周行長在美國華盛頓出席國際貨幣基金組織和世界銀行的年會期間，說中國2017年下半年的GDP增長有望實現(xiàn)7.0%。這個7.0%超出了市場對中國下半年經(jīng)濟增長的預期，從而觸發(fā)了債券市場的大跌。盡管周行長的這個預測幾天后就被國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)證偽——2017年三季度中國GDP增長6.8%——但從加杠桿到去杠桿的逆轉(zhuǎn)一旦形成，具有自我強化傾向的去杠桿進程就很難被打破。從那之后，債市就進入了有利空就跌、有利好也跌、沒消息還跌的狀態(tài)。這就是去杠桿所帶來的踩踏式下跌。債市去杠桿2.0就此形成。

盡管都是債市的去杠桿，去杠桿2.0與去杠桿1.0相比有兩點很大的不同。第一，與監(jiān)管者主導的去杠桿1.0不同，去杠桿2.0更多是市場自發(fā)的行為。2016年四季度，監(jiān)管者主動推高短期利率來壓債市杠桿的態(tài)度非常明顯。而在去杠桿2.0期間，短期利率則保持了平穩(wěn)。就連周行長的講話中，也看不出專門針對債券市場的意味。第二，債市去杠桿2.0對債市的影響相對局限，更多表現(xiàn)在國債市場中。這是因為在2017年三季度的加杠桿過程中，杠桿的上升幾乎都發(fā)生在國債市場中。在國債持有量增速回升的同時，基金的政策性銀行債、企業(yè)債的持倉增速仍在放緩。于是，去杠桿2.0主要推升了國債收益率，而對信用債收益率的影響相對溫和。這樣一來，信用利差反而在去杠桿2.0中有所收窄，與2016年四季度去杠桿1.0時期形成了鮮明反差（圖4）。

去杠桿2.0后的債市前景

需要注意，去杠桿總會到頭，不可能永遠去下去。所以，去杠桿對市場的沖擊注定是短期的——盡管短期內(nèi)的沖擊力度可能會很大。

債券市場的長期趨勢還是取決于經(jīng)濟基本面（貨幣政策也是內(nèi)生于經(jīng)濟的），而經(jīng)濟增長的放緩已經(jīng)逐步在宏觀數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。人民銀行發(fā)布的銀行家調(diào)查指數(shù)也顯示，銀行家所感受到的貸款需求強度已經(jīng)掉頭向下。從過去十多年的經(jīng)驗來看，這預示著債券收益率向下掉頭的拐點即將到來。而近期去杠桿所推高的收益率水平會抑制實體經(jīng)濟的融資需求，給經(jīng)濟增長帶來更強的下行壓力，從而給債券收益率的下行提供更多動能（圖5）。根據(jù)我們的模型估算，當前經(jīng)濟增長和通脹水平所對應的10年期國債收益率的均衡水平大致在3.5%，而債市去杠桿2.0已經(jīng)將國債收益率推升至4.0%附近，明顯高于均衡利率。隨著去杠桿這一短期沖擊的過去，收益率向均衡水平回歸的力量會重新浮現(xiàn)。此外，還需注意到，去杠桿2.0并非監(jiān)管者有意為之，債券收益率的快速上升和市場情緒的緊張也不會為監(jiān)管者所樂見。因此，盡管不能說很快會有寬松政策出來，但政策收緊的概率應該是微乎其微的（圖6）。

在這樣的環(huán)境中，債券投資者應更加從容。在債市去杠桿2.0之前，債券收益率大致處在均衡利率水平附近。這意味著債券收益率就算會下行，下行的幅度也不會太大。為了抓住可能稍縱即逝的“戰(zhàn)機”，交易型投資者在操作上激進一些是可以理解的，但在收益率已經(jīng)被明顯推高的現(xiàn)在，向基本面回歸的市場力量再加上經(jīng)濟走弱帶來的影響，意味著10年期國債收益率有至少50個基點的下行空間。因此，在短期內(nèi)做好應對杠桿沖擊的風險控制動作之后，投資者可以為未來收益率的大概率下行從容布局。

更長期的思考

拋開短期市場的漲跌，債市去杠桿2.0給監(jiān)管者和投資者提出了思考題。顯然，債市杠桿資金對市場的影響已經(jīng)無法被忽視。從債券持有量來看，廣義基金只能算債券市場里的小兄弟。但就是這么一個小兄弟的去杠桿，就在經(jīng)濟基本面沒有太大變化的背景下帶來市場的明顯波動。這無疑會讓監(jiān)管者變得更加警惕。

進入2017年后，監(jiān)管者通過增加短端利率波動性來抑制債市杠桿的意圖很明確，但從去杠桿2.0來看，這一舉措的效果似乎還不夠令人滿意。通過進一步推高短期利率，增加其波動性，固然能夠?qū)Ω軛U形成更強的制約，但這種做法也會受到宏觀經(jīng)濟的較強約束——經(jīng)濟下行時如果推升短期利率會進一步挫傷增長勢頭。因此，監(jiān)管者有可能需要考慮其他更為直接的抑制債市杠桿的手段，比如完全叫停債市的代持，或者調(diào)整債券回購時的折算率。這些措施未必一定推出，但僅僅是這方面的可能性就會對市場造成影響。

而對債市投資者來說，通過加減杠桿來調(diào)整自己組合的久期，博取收益率變化帶來的資本利得是常用策略，無可厚非。但投資的一個普遍經(jīng)驗是“人多的地方不去”?？雌饋?，“杠桿+久期”策略已經(jīng)變得相當擁擠，帶來了投資者相互踩踏的風險。而未來可能的對杠桿資金的監(jiān)管強化也是要考慮的風險。在這樣的大背景下，豐富自己的投資策略是債市投資者必須要做的功課。

（作者系光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟學家）