文/ 徐彥麗，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

價(jià)值溢價(jià)的概念與價(jià)值股與成長(zhǎng)股的相對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)。遵循學(xué)術(shù)慣例，價(jià)值溢價(jià)被定義為價(jià)值股組合與成長(zhǎng)股組合的收益之差。若收益之差為正，則認(rèn)為價(jià)值股可戰(zhàn)勝成長(zhǎng)股，存在價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象。

1 關(guān)于股票溢價(jià)的解釋

對(duì)于股票溢價(jià)的存在性研究中，學(xué)術(shù)界現(xiàn)階段主要存在以下兩個(gè)方面的解釋，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)的解釋。傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，股票收益僅與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)。但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)枉桿、市盈率、市凈率等因素均會(huì)對(duì)股票的收益產(chǎn)生影響。Fama和French（1992）對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的研究，考察了風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模、賬面市值比、市盈率、財(cái)務(wù)杠桿等五個(gè)因素對(duì)股票收益的影響，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)因子不能解釋股票的橫截面收益差異，而規(guī)模和賬面市值比則具有較強(qiáng)的解釋力，并可替代市盈率和財(cái)務(wù)杠桿的作用。如果股票定價(jià)是理性的，股票收益的平均差異則是源于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不同。他們研究認(rèn)為價(jià)值溢價(jià)形成的原因在于價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)比成長(zhǎng)股高，而收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，因此價(jià)值股的收益也就比成長(zhǎng)股高，于是形成了價(jià)值溢價(jià)。但是傳統(tǒng)的傳統(tǒng)CPMA模型存在局限性，僅能解釋美國(guó)1926-1963年間的股票價(jià)值溢價(jià)，對(duì)于1963-2004年間的價(jià)值溢價(jià)則沒(méi)有解釋力。

鑒于傳統(tǒng)理論在解釋價(jià)值溢價(jià)方面的局限性，一些研究者從行為金融學(xué)的角度對(duì)價(jià)值溢價(jià)進(jìn)行解釋，其中最受關(guān)注的是過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)。他們認(rèn)為，投資者對(duì)上市公司歷史業(yè)績(jī)的過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致了價(jià)值溢價(jià)的產(chǎn)生。最早發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)存在心理學(xué)中的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的是DeBondt和Thaler（1985）。研究結(jié)果表明投資者的確存在判斷偏差的傾向。投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為成長(zhǎng)股公司過(guò)去的高 長(zhǎng)率和價(jià)值股公司過(guò)去的低增長(zhǎng)均會(huì)在未來(lái)持續(xù)，因此他們給成長(zhǎng)股定了更高的價(jià)格，給價(jià)值股定了過(guò)低的價(jià)格；當(dāng)隨后的事實(shí)證明公司的未來(lái)盈余增長(zhǎng)偏離他們的預(yù)期之后，投資者的交易行為會(huì)使股價(jià)進(jìn)行修正，導(dǎo)致成長(zhǎng)股的價(jià)格有所下降，價(jià)值股的價(jià)格有所上漲，于是價(jià)值股的收益率超過(guò)了成長(zhǎng)股。但是從行為金融學(xué)角度來(lái)解釋價(jià)值溢價(jià)成因的研究相對(duì)較少。

2 股票溢價(jià)的表現(xiàn)特征

中國(guó)股市的價(jià)值溢價(jià)具有以下顯著特征：在PB、PE、PS、PC四種估值指標(biāo)中，PB和PS是比較可靠的投資參考指標(biāo)；與小市值股票相比，大市值股票的價(jià)值溢價(jià)更高，因而更適合價(jià)值投資；隨著投資期限的延長(zhǎng)，月均價(jià)值溢價(jià)呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，即持有期限越長(zhǎng)平均價(jià)值溢價(jià)越低，1-2年是最佳的價(jià)值投資持有年限；價(jià)值溢價(jià)具有時(shí)變性，具體表現(xiàn)出順周期特征。

美國(guó)股市相比，中國(guó)股市在波動(dòng)特點(diǎn)、市場(chǎng)制度、投資氛圍、投資者心理偏好等方面有其自身的特殊性，因而價(jià)值溢價(jià)也表現(xiàn)出與美國(guó)股市不盡相同的一些特點(diǎn)。所以，市場(chǎng)參與者在實(shí)際投資活動(dòng)中不應(yīng)盲目照搬國(guó)外成熟市場(chǎng)的研究結(jié)論或者實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而應(yīng)在深刻了解我國(guó)股市特點(diǎn)的情況下對(duì)相關(guān)理論加以靈活運(yùn)用。

3 股票溢價(jià)對(duì)于投資者的啟示

通過(guò)整合一些研究者關(guān)于股票溢價(jià)形成以及表現(xiàn)特征方面的文獻(xiàn)，投資者可以從中得到一些啟示：

第一，對(duì)于在中國(guó)股市的投資者而言，價(jià)值投資策略是有利可圖的。投資者可以適當(dāng)?shù)夭扇r(jià)值投資策略來(lái)獲取穩(wěn)定的收益。在使用價(jià)值投資策略進(jìn)行投資時(shí)，投資者需要初步對(duì)價(jià)值股與成長(zhǎng)股進(jìn)行篩選與劃分，一些相對(duì)估值指標(biāo)如市凈率、市盈率、市銷率、市現(xiàn)率都是值得參考的劃分兩類股票的指標(biāo)。其中市凈率是劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的最好的指標(biāo)，其次是市銷率。

第二，在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，注意市場(chǎng)周期因素、行業(yè)因素、股票市值大小、持有期長(zhǎng)短等將有助于獲取更高的異常收益。價(jià)值投資策略的效果也有其時(shí)變性，投資者可選擇在牛市或者市場(chǎng)高波動(dòng)期使用價(jià)值投資策略；行業(yè)選擇方面，可在文化體育和娛樂(lè)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)等行業(yè)中進(jìn)行價(jià)值投資，盡量不要選擇采礦業(yè)、金融業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資；股票市值方面，投資者應(yīng)選擇大盤股中的價(jià)值股進(jìn)行投資，而不是小盤股中的價(jià)值股；持有期長(zhǎng)短方面，并不是持有價(jià)值股越久越好，1年至2年是較為可行的選擇。

第三，投資者在投資決策過(guò)程中需要克服心理因素和行為偏差的影響。行為科學(xué)認(rèn)為，人都不是完全理性的，在做決策的時(shí)候往往不是根據(jù)理性計(jì)算選擇出最優(yōu)的方案，因?yàn)闆Q策過(guò)程都會(huì)受到心理因素的行為偏差的影響。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)并了解心理因素在投資決策中所起的作用，有意識(shí)地去克服也理因素給自身投資決策帶來(lái)的不良影響。

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