文/呂周汀，華南理工大學(xué)

近幾年來風(fēng)險投資規(guī)模擴大迅速，中國已經(jīng)步入私募股權(quán)（Pr ivate Equity，簡稱PE）發(fā)展的新階段。退出是PE“募投管退”全流程中最重要的環(huán)節(jié)，也是體現(xiàn)所投資股權(quán)價值的最終表現(xiàn)形式。由于高收益及上市帶來的聲譽效應(yīng)，IPO成為中國PE市場最受歡迎的退出方式。然而，由于IPO容易受經(jīng)濟環(huán)境及當(dāng)局政策影響且門檻較高，中國PE退出渠道受阻，發(fā)展其他退出渠道勢在必行。

在歐美國家，PE二級市場已經(jīng)發(fā)展成為重要的退出渠道，中國應(yīng)借鑒美國PE二級市場的經(jīng)驗來擴寬PE退出方式。

1 中國PE二級市場現(xiàn)狀

目前，中國PE二級交易的形式主要有一下五種：

1、私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓。私募通2017年的報告顯示，中國2016年私募股權(quán)投資退出的案例中，有489個是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的，占到總案例的10%。但由于缺乏有公信力、活躍的交易平臺，股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是通過自己尋找或者委托中介機構(gòu)尋找買方來實現(xiàn)的。PE基金管理人需要將自己的意愿和要求告知中介機構(gòu)并委托其尋找買方，中介根據(jù)要求篩選合適的對象，并促進雙方對接交易。

2、PE基金份額轉(zhuǎn)讓。中國對基金份額轉(zhuǎn)讓無固有限制，但證監(jiān)會新規(guī)明確禁止PE份額或其收益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓。PE基金面向的是合格投資者，所以受讓人也須滿足合格投資者條件。且PE基金的認(rèn)購起點高達(dá)100萬元，符合條件的受眾少，份額轉(zhuǎn)讓也就更為困難。有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓須經(jīng)基金管理人同意，后者一般會要求前者自行尋找交易對手。對于經(jīng)營業(yè)績良好的基金來說，基金份額可能會出現(xiàn)內(nèi)部溢價轉(zhuǎn)讓的情況。

3、參與PE二級市場的FOFs。FOFs投資對象不是股權(quán)投資項目，而是其他股權(quán)投資基金。在歐美國家，PE行業(yè)約50%的資金募自F OFs，是PE市場的重要部分；中國的FOFs才剛起步，主要為政府引導(dǎo)基金，市場競爭仍不充分。隨著投資范圍的擴大，PE FOFs開始嘗試參與二級市場的投資，中國市場上也出現(xiàn)了專注于二級市場F OFs、，比如基母基金、景天資本FOF、歌斐S基金等。

4、PE二級交易服務(wù)機構(gòu)。2012年始，中國市場出現(xiàn)部分專門設(shè)立PE二級業(yè)務(wù)的機構(gòu)。2012年，北金所聯(lián)合多家機構(gòu)共同發(fā)起成立“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”，依靠北金所建設(shè)的全國PE二級市場交易平臺，為PE基金份額及所投項目提供交易服務(wù)。成立于201 3年的中證報價系統(tǒng)設(shè)立了機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)，在平臺“私募股權(quán)”模塊，有買賣方的報價、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及基金份額轉(zhuǎn)讓等相關(guān)信息。2014年，上海股權(quán)托管交易中心的私募股權(quán)投資基金份額報價系統(tǒng)啟動上線，為PE投資者提供了新的退出渠道。

5、接盤基金。接盤基金是指專門接盤即將到期基金中單個項目或項目組合的基金，可能也會有部分資金用于直接投資。接盤基金的管理人會主動尋找項目，有需求的基金也會主動上門尋找，但在挑選項目時，接盤基金管理人只會選擇未來成長性高的企業(yè)。接盤基金為PE基金管理人提供了流動性，是PE二級市場的重要買方。接盤基金要想找到好的資源，一方面靠中介，另一方面需要宣傳來提高名氣。中國雖然存在不少接盤基金，但很少有類似于“新程投資”這類高知名度的投資公司。

2 政策建議

維持PE生態(tài)圈的穩(wěn)定的關(guān)鍵是平衡初級市場和二級市場的發(fā)展，有關(guān)部門可以從以下幾個方面入手來活躍PE二級市場。

2.1 建設(shè)PE二級交易平臺，依托區(qū)域性股交所增加平臺試點

交易平臺在一定程度上可解決信息流通問題，減少了買賣雙方的時間成本，且集中化平臺可促進競價更充分，提高交易效率。區(qū)域性股權(quán)交易所本身就有著股權(quán)轉(zhuǎn)讓的功能，且是中國為非上市企業(yè)提供綜合服務(wù)最大的合法平臺，是發(fā)展PE二級市場的出路。

美國PE二級平臺除了納斯達(dá)克多邊門戶市場外，還有華爾街投資銀行設(shè)立的單個電子化交易商平臺。中國當(dāng)前公開合法的PE二級交易平臺僅有北金所和上海股交中心兩家，有關(guān)部門應(yīng)該加大對P E二級平臺的支持，在各地股交所增加PE二級交易功能來發(fā)展二級市場。平臺發(fā)展成熟需要時間，應(yīng)循序漸進地進行培育；可先選擇深圳、廣州、杭州等PE發(fā)展較好的地區(qū)設(shè)立試點，培育多個PE生態(tài)圈，隨著該模式的成熟可在全國擴增試點。

2.2 培養(yǎng)專業(yè)的中介機構(gòu)，注重對行業(yè)人才的培育

要想有序發(fā)展起良好的PE二級市場交易圈，必須有專業(yè)的中介機構(gòu)進行參與和指導(dǎo)，但中國真正具備資質(zhì)的中介機構(gòu)仍是少數(shù)，在PE領(lǐng)域的人才也還很欠缺。政府應(yīng)該有針對性地培育起一批從事PE中介業(yè)務(wù)的機構(gòu)，并通過稅收優(yōu)惠、政策扶持等方式來鼓勵其發(fā)展。

此外，中國開設(shè)私募股權(quán)課程的高校較少，國家應(yīng)該在該領(lǐng)域多投放教育經(jīng)費，鼓勵高校開設(shè)相關(guān)課程。有關(guān)部門可將優(yōu)秀從業(yè)人員外派，學(xué)習(xí)國外先進理念、交易模式及估值方法，并結(jié)合具體情況設(shè)計符合中國的PE交易制度。

2.3 成立政策性接盤基金參與二級市場交易

政府積極成為二級市場買方能吸引更多的買賣方進入二級市場，因此建議政府設(shè)立專門的政策性接盤基金參與到二級市場中，基金投資范圍可以是針對某些政策性行業(yè)或是某個投資階段，從而起到培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)、促進風(fēng)投機構(gòu)退出的作用。

另外，不同于盈利性質(zhì)的接盤基金，政策性接盤基金應(yīng)該更側(cè)重政策的扶持性作用，所以在實操時不應(yīng)過度考慮盈利性，可以降低項目選擇的標(biāo)準(zhǔn)。在選擇項目時應(yīng)考慮未來可發(fā)展下去且能盈利的企業(yè)，最好偏重于當(dāng)前處于發(fā)展“瓶頸期”但具有潛力可能性的項目，幫助企業(yè)熬過瓶頸階段。

[1]毛燕瓊,石育斌.國外私募股權(quán)二級市場發(fā)展對我國的啟示[J].上海金融, 2011(8)：90-94.

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