一、引言

作為近幾年資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，險(xiǎn)資為企業(yè)發(fā)展注入大筆資金的同時(shí)對(duì)公司內(nèi)外部治理也產(chǎn)生了顯著影響。從聲勢(shì)浩大的萬科之爭(zhēng)至今，舉牌事件頻發(fā)，根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2015年共有29家上市公司被險(xiǎn)資舉牌，而在2016年險(xiǎn)資僅在A股市場(chǎng)就舉牌了120余家上市公司[1]，險(xiǎn)資入市逐漸成為主流，這使得實(shí)體行業(yè)的影響與資本市場(chǎng)的發(fā)展愈發(fā)變得撲朔迷離，險(xiǎn)資可以輕松操控公司股價(jià)以達(dá)到短期套利的目的，也能深度參與治理獲得長(zhǎng)期收益，因此只有合理的監(jiān)管體系才能確保資本處于可控范圍。而近幾年我國(guó)頻發(fā)的險(xiǎn)資舉牌事件，不斷揭示出我國(guó)資本市場(chǎng)目前所存在的監(jiān)管漏洞，本文通過對(duì)美德治理模式的對(duì)比分析探尋我國(guó)監(jiān)管體系的改進(jìn)方向，從而達(dá)到完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化監(jiān)管體系的目的。

二、險(xiǎn)資入市對(duì)公司治理的影響

險(xiǎn)資舉牌后，保險(xiǎn)企業(yè)作為股東，可依法行使權(quán)利，參與企業(yè)重大決策。理想狀態(tài)中，險(xiǎn)資企業(yè)通過注入大筆資金完成股權(quán)投資后可以享受由此獲得的經(jīng)濟(jì)效益，甚至獲得因?yàn)閰⑴c決策改善經(jīng)營(yíng)模式而獲得的豐厚潛在收益，最終持續(xù)享有分成或者通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出，而目前在我國(guó)資本市場(chǎng)中，險(xiǎn)資套利情況不勝枚舉，使得優(yōu)質(zhì)上市公司遭受重創(chuàng)。誠(chéng)然，在如今險(xiǎn)資虎視眈眈實(shí)體企業(yè)的背景下，資本市場(chǎng)中應(yīng)存在合理規(guī)則使得資本運(yùn)作提升企業(yè)的價(jià)值，促使險(xiǎn)資入市達(dá)到改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金需求的正面影響，同時(shí)減小剝奪公司實(shí)際控制權(quán)、惡意并購(gòu)等的負(fù)面影響。險(xiǎn)資改變所有權(quán)與控制權(quán)，影響已有合理的利益分配，原有的公司治理模式或?qū)⒉辉龠m用，從而影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。

從公司的內(nèi)部治理角度，險(xiǎn)資舉牌上市公司優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，一方面使得其股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡有所改變，進(jìn)而影響到上市公司的股權(quán)集中度(公司主銀行持股比例和前五前十大股東持股比例)、持有人屬性(內(nèi)部股東、機(jī)構(gòu)投資者和大股東持股比)和特定屬性持有人數(shù)量(持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|個(gè)數(shù))等指標(biāo)，進(jìn)一步對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生影響；另一方面，使得董事會(huì)規(guī)模、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制有所改變，通過影響董事會(huì)人數(shù)、次數(shù)、規(guī)模，改變公司信息傳遞效率，影響公司信息披露體系，最終影響公司聲譽(yù)與價(jià)值。

從公司外部治理角度，險(xiǎn)資入市對(duì)上市公司的文化環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和輿論監(jiān)督均會(huì)產(chǎn)生影響。一方面，文化環(huán)境的改變將帶來經(jīng)營(yíng)模式理念的沖突，進(jìn)而提高公司代理成本，不利于公司的良性發(fā)展；另一方面，被舉牌后公司內(nèi)部動(dòng)蕩，控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)受到威脅，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將變得更加激烈，同時(shí)市場(chǎng)輿論促使保監(jiān)會(huì)表態(tài)，引發(fā)我國(guó)資本市場(chǎng)針對(duì)險(xiǎn)資的監(jiān)管改革。

三、國(guó)內(nèi)外公司治理模式的對(duì)比與借鑒

(一)美國(guó)治理模式分析

近些年來，美國(guó)上市公司的持股股東中機(jī)構(gòu)投資者所占比例有所上升，由于其股權(quán)高度分散，基本上最大投資者持股比均小于或遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)投資者持股比。但是，公開透明的監(jiān)管體系與完善的治理結(jié)構(gòu)使得機(jī)構(gòu)投資者在股東普遍缺乏監(jiān)督公司的積極性的情況下能夠很好的改善公司治理結(jié)構(gòu)，使得資本能夠很好的服務(wù)實(shí)體行業(yè)，有效的解決了產(chǎn)融結(jié)合的問題。

此外，美國(guó)解決資本配置和代理問題主要依靠外部的資本市場(chǎng)，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于市場(chǎng)固有的靈活性、激勵(lì)機(jī)制與約束，因而美國(guó)以股票市場(chǎng)為主導(dǎo)的外部控制機(jī)制高度發(fā)達(dá)，而內(nèi)部公司治理則是由外部控制來實(shí)現(xiàn)[2]，同時(shí)證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，股票的高度流動(dòng)性與公司融資以股權(quán)資本為主和股權(quán)高度分散化相適應(yīng)。美國(guó)通過法律法規(guī)的強(qiáng)制規(guī)定，促使其形成了成熟的證券市場(chǎng)和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]，然而中美兩國(guó)在融資結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、信息披露等方面要求均有較大差別，中國(guó)外部市場(chǎng)存在問題，監(jiān)管體系未能跟上，此時(shí)險(xiǎn)資進(jìn)入資本市場(chǎng)就為上市公司良性發(fā)展埋下潛在的隱患。

(二)德國(guó)治理模式分析

目前，保險(xiǎn)資金獲取收益的主要方式是造成上市公司的股價(jià)波動(dòng)，從而賺取差價(jià)。而在德國(guó)，由于法人持股率高、股權(quán)集中度高，且多為公司之間互相持股、有利于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，這樣股票持有者一般不會(huì)隨股價(jià)變動(dòng)而將其肆意拋售[4]，因此德國(guó)上市公司股價(jià)變化往往不大。即使險(xiǎn)資大量進(jìn)入資本市場(chǎng)，也無法實(shí)現(xiàn)其賺取差價(jià)套利的目的。此外，德國(guó)多是在放松市場(chǎng)管制和混業(yè)經(jīng)營(yíng)限制的條件下，通過發(fā)揮銀行和大股東在董事會(huì)中“用手投票”機(jī)制來對(duì)上市公司進(jìn)行有效治理，而中國(guó)目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制導(dǎo)致與德國(guó)的資本市場(chǎng)也存在較大差異。

(三)國(guó)內(nèi)外治理模式對(duì)比分析

在我國(guó)，就被舉牌公司治理結(jié)構(gòu)而言，多存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)過于分散的問題，許多具有行業(yè)內(nèi)壟斷地位的公司第一大股東往往只持有百分之十以內(nèi)的股份，使得攜帶大筆資金入市的險(xiǎn)資的舉牌難度大大減小，且更容易操控股價(jià)的波動(dòng)幅度，從而使險(xiǎn)資企業(yè)獲得非正當(dāng)差價(jià)利益。處于發(fā)展階段的公司急需資金注入，因而他們無法像德日企業(yè)那樣公司之間互相持股穩(wěn)定股價(jià)，只能通過不斷引入外資分散股權(quán)。這些股權(quán)高度分散的企業(yè)也由此成為險(xiǎn)資的目標(biāo)。所以，德日的法人資本主義，即強(qiáng)大的法人持股對(duì)于我國(guó)借鑒意義不大，而股權(quán)分散的美國(guó)公司卻較少遇到險(xiǎn)資威脅，原因就在于中美不同的險(xiǎn)資監(jiān)管體系。

就公司經(jīng)營(yíng)理念角度來看，身為傳統(tǒng)實(shí)體行業(yè)的一員，被舉牌公司治理模式與經(jīng)營(yíng)理念大多偏向保守的投融資戰(zhàn)略，奉行實(shí)干的工匠精神，而資本代表的險(xiǎn)資則多偏好利滾利、錢生錢等大額利潤(rùn)的選擇。資本參與公司重要決策，妄圖一蹴而就的改變公司文化環(huán)境，促使經(jīng)營(yíng)理念與模式發(fā)生劇變，但經(jīng)營(yíng)模式的變化需要一個(gè)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)換過程，更為關(guān)鍵的在于如何在后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中維持公司主業(yè)良性發(fā)展的同時(shí)，逐步探索適合本公司的資本運(yùn)作方式[5]，但這一切都離不開有效全面的資本市場(chǎng)險(xiǎn)資監(jiān)管體系。

四、國(guó)內(nèi)外險(xiǎn)資監(jiān)管的對(duì)比分析

在國(guó)內(nèi)，前海人壽系舉牌過程中，利用復(fù)雜的一致行動(dòng)人集中買賣和金融機(jī)構(gòu)配資方式炒股，掩護(hù)“短炒”行為；鉅盛華利用收益互換產(chǎn)品換購(gòu)8.04%的萬科A股，此時(shí)的矩盛華無疑享有這8.04%股份的收益權(quán)，但是否由此觸發(fā)舉牌線存在爭(zhēng)議，換購(gòu)股份混淆了矩盛華的實(shí)際持股，由此混淆了其是否觸發(fā)權(quán)益變動(dòng)，造成權(quán)益變動(dòng)報(bào)告義務(wù)時(shí)點(diǎn)混淆。恒大人壽通過壓線5%收購(gòu)的方式，向二級(jí)市場(chǎng)傳遞信號(hào)，收到信號(hào)的市場(chǎng)激發(fā)了對(duì)該公司股票的購(gòu)買欲望，造成股價(jià)上升，恒大也因此獲益。以上三者利用權(quán)益披露的監(jiān)管漏洞，“短炒”獲利。而寶能系在對(duì)于萬科股權(quán)的收購(gòu)過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，利用9個(gè)資管計(jì)劃，杠桿率高達(dá)4.2倍，形成一致行動(dòng)人，把各項(xiàng)資金組織規(guī)則用到極致[5]，這凸顯了對(duì)資金來源、一致行動(dòng)人、資管計(jì)劃的不力監(jiān)管。

就資金來源和資金組織方式而言，美國(guó)乃至世界杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展的都十分完善，銀行貸款提供的有擔(dān)保債務(wù)、并購(gòu)債券提供的無擔(dān)保債務(wù)、對(duì)沖基金提供的夾層債務(wù)和自有資金形成的股權(quán)資本四方共同負(fù)擔(dān)資金的籌集，避免夾層債務(wù)杠桿過大。依托于成熟的銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管體系與合規(guī)的保險(xiǎn)品種，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)的披露要求并不高，但存在權(quán)益披露漏洞的中國(guó)市場(chǎng)則宜加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)披露要求。為減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能，美國(guó)制定境外主要市場(chǎng)更低的披露出發(fā)點(diǎn)，減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能。

五、結(jié)論

根據(jù)以上分析，險(xiǎn)資大量涌入資本市場(chǎng)后，公司治理結(jié)構(gòu)需要改進(jìn)。一方面，需要完善上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股權(quán)集中度、穩(wěn)固董事會(huì)與管理層；另一方面，需要適應(yīng)外部環(huán)境，加強(qiáng)險(xiǎn)資監(jiān)管，增強(qiáng)市場(chǎng)透明性與公正性。這就需要加強(qiáng)上市公司權(quán)益信息披露，使得市場(chǎng)正確評(píng)判企業(yè)股票價(jià)值，同時(shí)加強(qiáng)資金來源的監(jiān)管，重視萬能險(xiǎn)的發(fā)放、財(cái)務(wù)杠桿、資管計(jì)劃等的應(yīng)用；

此外，沒有完善的監(jiān)管，資本市場(chǎng)將可能由服務(wù)、支持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)變?yōu)閴阂质袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)宜用風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)和股東收益最大化的制度設(shè)計(jì)約束資本的任性。并購(gòu)與反并購(gòu)都存在風(fēng)險(xiǎn)，有可能侵犯利益相關(guān)者的利益，并對(duì)公司治理產(chǎn)生消極影響[6]。由此需要中立評(píng)判收購(gòu)價(jià)值，并采取利益平衡式政策考量，做好通過敵意收購(gòu)提高公司績(jī)效與公司治理穩(wěn)定、股東的利益和公司整體利益之間的平衡考量。

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044 )

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