林波

/浙江樹人大學(xué)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)學(xué)院

我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的問題及其對(duì)策研究

林波

/浙江樹人大學(xué)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)學(xué)院

改革開放至今，我國私募股權(quán)基金募集的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為我國中小企業(yè)主要的募資來源之一。由于私募股權(quán)基金具有循環(huán)投資的特性，退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，因此只有建立暢通的退出機(jī)制才能為私募股權(quán)基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。本文闡述了我國私募股權(quán)基金的退出方式及退出機(jī)制存在的問題，結(jié)合美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出了完善我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的相關(guān)建議。

私募股權(quán)基金；退出機(jī)制；二級(jí)市場

一、美國私募股權(quán)基金退出機(jī)制發(fā)展概述

（一）美國私募股權(quán)基金退出機(jī)制發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代至80年代末，美國私募股權(quán)基金退出方式以IPO為主，此期間美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)好轉(zhuǎn)，資本市場日趨活躍，使私募股權(quán)基金業(yè)獲得充分發(fā)展，募資投資金額逐年增加，1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司達(dá)268家，融資金額亦達(dá)198億美元。IPO可以說是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，在美國網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)百花齊放的90年代后期有數(shù)百件私募股權(quán)基金通過IPO退出的案例，此時(shí)期為私募股權(quán)基金通過IPO退出黃金時(shí)期。

美國私募股權(quán)基金通過IPO退出順暢，與其資本市場完善息息相關(guān)。美國多層次資本市場發(fā)展迄今，已形成全國性證券交易所市場(主板市場)、納斯達(dá)克NASDAQ市場(創(chuàng)業(yè)板市場)、場外交易市場、區(qū)域性交易市場四個(gè)層次市場。

以上四個(gè)市場公司數(shù)量依次遞增，故稱為正金字塔形市場。美國資本市場不僅層次分明、功能多樣，且上市標(biāo)準(zhǔn)各異、層次連接有序。主板市場主要服務(wù)于大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場，且有三套不同的上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依其自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場或納斯達(dá)克資本市場。場外交易市場主要針對(duì)無法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場上市的中小企業(yè)，取消有關(guān)企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件的限制，并引入券商進(jìn)行證券交易。其中，信息公告檔市場為美國主板市場及納斯達(dá)克市場提供豐富的上市資源，成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的培養(yǎng)基地，同時(shí)場外市場與主板市場、納斯達(dá)克市場之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機(jī)”，對(duì)于不再滿足主板市場及納斯達(dá)克市場上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場外交易市場，表現(xiàn)極差者，可對(duì)其強(qiáng)制退市；而對(duì)于在場外交易市場表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，也可依各市場的規(guī)定申請(qǐng)上市。

美國私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在 2000年以后逐漸衰退，私募股權(quán)基金退出方式主要以公司收購為主，二次出售次之IPO則再次之。私募股權(quán)基金IPO退出機(jī)制衰退的原因，主要在于法規(guī)管制的變化?！?002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》對(duì)美國《1933年證券法》《1934年證券交易法》做出大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場監(jiān)管等方面作出許多新規(guī)定，包括要求建立獨(dú)立的公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)，對(duì)上市公司的審計(jì)進(jìn)行監(jiān)管；通過負(fù)責(zé)合伙人輪換制度以及咨詢與審計(jì)服務(wù)不兼容等提高會(huì)計(jì)審計(jì)的獨(dú)立性等規(guī)定，該法案雖加強(qiáng)了公司治理及財(cái)務(wù)等重大信息的揭露而有助于保護(hù)投資人，然而對(duì)于處于初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案無疑增加了許多成本而迫使其放棄尋求IPO上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，為了遵循該法案的要求，美國公司實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬美元，而上市后維持法規(guī)要求及信息披露的成本每年高達(dá)150萬美元，高昂的成本影響了私募股權(quán)基金選擇通過IPO退出的意愿，而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司收購和二次出售的退出機(jī)制。

美國創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)基金自2014年起通過 IPO 退出比例達(dá)24%，較以前年份顯著上升，主要是因?yàn)槊绹?012年4月5日簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)法案》(Jumpstart our Business Startups Act,以下簡稱 JOBS 法案)。此法案的主要目的是為了鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的企業(yè)，得以采用較為便捷的上市措施以利于美國資本市場籌資，而毋需花費(fèi)大量上市成本。

JOBS法案定義了“發(fā)展階段成長型公司”（Emerging Growth Companies，以下簡稱 EGC 公司），上市前一會(huì)計(jì)年度的銷貨收入總額少于十億美金的企業(yè)，即符合 EGC 公司的定義。JOBS法案簡化和降低EGC 公司申請(qǐng) IPO及信息公開披露的相關(guān)要求及標(biāo)準(zhǔn)，有助于促進(jìn)和鼓勵(lì)符合EGC 標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)行IPO，亦有助于提高私募股權(quán)基金所投資企業(yè)通過IPO退出。

（二）美國私募股權(quán)基金二級(jí)市場退出機(jī)制

二級(jí)市場退出與首次公開發(fā)行、公司收購及二次出售等退出機(jī)制不同，首次公開發(fā)行、公司收購及二次出售是私募股權(quán)基金通過出售被投資公司股權(quán)而完成投資退出的模式，而二級(jí)市場退出則是針對(duì)投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓。

美國目前從事私募股權(quán)交易的市場以PORTAL市場為主，起源于全美證券商協(xié)會(huì)所營運(yùn)的PORTAL系統(tǒng)。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和PORTAL系統(tǒng)相連，進(jìn)行私募股票交易。PORTAL 市場的門檻較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無任何要求，且進(jìn)入PORATL市場申請(qǐng)后僅須10個(gè)星期即可完成。近年來，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，便于投資者提高投資效率、發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行亦紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)。例如2007 年，高盛設(shè)立了未注冊(cè)股權(quán)柜臺(tái)交易市場(GS Tradable Unregistered Equity OTC Market)，同年花旗等五家投行共同設(shè)立未注冊(cè)證券公開平臺(tái)（Open Platform for Unregistered Securities,OPUS）。

二、我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制存在的問題

（一）多層次資本市場區(qū)隔不明顯

健全的多層次資本市場應(yīng)該呈現(xiàn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量依次遞增的正三角型結(jié)構(gòu)，目前我國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔狀，主板上市數(shù)量最多，其次是中小板，創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量最少。以目前我國的主板及中小板而言，上市標(biāo)準(zhǔn)除股本要求略有差異外，其余上市標(biāo)準(zhǔn)皆相同，無法有效區(qū)分主板和中小板的定位；而創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)又偏高，對(duì)于有上市募資需求的新創(chuàng)企業(yè)又形成障礙。無論主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板皆要求擬上市的公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)間在3年以上方可申請(qǐng)上市，無法反映各類型公司的發(fā)展需求。

（二）各地產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)展步調(diào)各異

產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。就我國產(chǎn)權(quán)市場的現(xiàn)狀而言，由于在制度發(fā)展之初即欠缺統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)關(guān)及監(jiān)管法令，由各地方各自依據(jù)地方政府頒布的法規(guī)而設(shè)置，欠缺整體規(guī)劃，因而出現(xiàn)布局分散、設(shè)置重復(fù)及各地產(chǎn)權(quán)交易市場定位不清等問題，有待進(jìn)一步規(guī)劃使產(chǎn)權(quán)交易所融入我國多層次資本市場的架構(gòu)中。產(chǎn)權(quán)交易市場為非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要途徑，健全產(chǎn)權(quán)交易市場將有助于私募股權(quán)基金進(jìn)行并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易、股權(quán)回購、管理層收購及企業(yè)清算等方式的退出。

（三）資本市場各階層欠缺轉(zhuǎn)板機(jī)制

由于企業(yè)發(fā)展的歷程可能隨著時(shí)間及營運(yùn)管理結(jié)果而產(chǎn)生擴(kuò)張或衰退，當(dāng)企業(yè)不斷成長、擴(kuò)展其業(yè)務(wù)，需要更多的資金時(shí)，則有必要進(jìn)一步助其推升至更大規(guī)模的資本市場進(jìn)行融資。當(dāng)企業(yè)營運(yùn)狀況年年成負(fù)數(shù)而造成暫?；蚪K止上市時(shí)，亦應(yīng)存在機(jī)制輔導(dǎo)其通過其他非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場進(jìn)行股權(quán)交易，以促進(jìn)資本流通。我國現(xiàn)行的有關(guān)整體資本市場的轉(zhuǎn)板及流通，尚無完整配套機(jī)制，將影響私募股權(quán)基金評(píng)估企業(yè)狀況、決定退出的時(shí)機(jī)。

三、完善我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議

（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場

1.調(diào)整主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板上市門檻.

主板上市企業(yè)應(yīng)為規(guī)模較大。營運(yùn)、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)最高、符合條件的企業(yè)必定最少；中小板則為營運(yùn)規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)于主板較低，可上市企業(yè)數(shù)量必然多于主板市場。創(chuàng)業(yè)板則針對(duì)有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)更低，而使上市數(shù)量多于主板和中小板。

2.差異化主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的法規(guī)管制。

美國JOBS法案為了鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，允許符合新創(chuàng)企業(yè)資格的企業(yè)即EGC公司，采用較為便捷的上市措施以利于美國資本市場籌資，簡化和降低EGC 公司申請(qǐng) IPO 及信息公開揭露的相關(guān)要求及標(biāo)準(zhǔn)，毋需花費(fèi)大量的上市成本及法規(guī)遵循成本。我國多層次公開發(fā)行市場的重構(gòu)可借鑒JOBS法案的精神，差異化主板市場、中小板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的法規(guī)管制。

（二）加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場的發(fā)展

1.培育專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。

由于私募股權(quán)基金私募性、保密性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，私募股權(quán)二級(jí)市場的交易需要中介機(jī)構(gòu)的參與來促進(jìn)交易，因此培育專業(yè)的二級(jí)市場中介機(jī)構(gòu)是提高我國私募股權(quán)市場有效競爭力的重要手段。我國發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場，應(yīng)該大力培育私募股權(quán)咨詢顧問公司、投資服務(wù)公司、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為私募股權(quán)基金的退出提供咨詢、評(píng)估、代理談判等服務(wù)。

2.建設(shè)二級(jí)市場公開有效的交易平臺(tái)。

目前我國私募股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)僅有北京金融資產(chǎn)交易所、上海股權(quán)托管交易中心，而美國私募股權(quán)基金二級(jí)市場交易平臺(tái)，除了有納斯達(dá)克設(shè)立和管理的集中化的多邊門戶市場PORTAL交易平臺(tái)外，還有華爾街大投資銀行設(shè)立的單個(gè)電子化交易商平臺(tái)，比如高盛設(shè)立的未注冊(cè)股權(quán)柜臺(tái)交易市場，花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根斯坦利及紐約銀行五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等，其目的皆在建立公開、有效的交易平臺(tái)以提高交易量、交易效率并促進(jìn)流動(dòng)性，對(duì)于二級(jí)市場的發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。

3.放寬私募證券廣告宣傳方式。

借鑒美國JOBS法案以及JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，大幅放寬私募發(fā)行、轉(zhuǎn)讓宣傳的限制，使中介機(jī)構(gòu)可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開的廣告宣傳，只要限定購買者為合格機(jī)構(gòu)投資人即可避免因放寬廣告宣傳限制而影響投資人的權(quán)益。此舉可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益而退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場退出的意愿。

[1]歐德珵，歐陽銘，孫路.中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究——以金融創(chuàng)新推進(jìn)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的新思路［J］.金融發(fā)展評(píng)論，2010（8）：136-158.

[2]張杰，張興巍.私募股權(quán)基金發(fā)展轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新研究——基于天津私募股權(quán)基金行業(yè)的分析及啟示［J］.證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（1）：53-60.