杜冬東

短期而言，千億元量級(jí)的人工智能“風(fēng)口”尚不及外界預(yù)期的龐大，而中國(guó)智能語(yǔ)音的商業(yè)市場(chǎng)可見的短期內(nèi)僅有百億元量級(jí)規(guī)模，這與之時(shí)下的火熱程度頗不匹配。

頭頂智能語(yǔ)音龍頭光環(huán)的科大訊飛，即便研發(fā)投入占比令同行望塵莫及，但其業(yè)績(jī)回報(bào)卻并非同行難望項(xiàng)背，真實(shí)盈利能力增長(zhǎng)也頗為平淡。

“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加的財(cái)務(wù)特征不僅直接制約科大訊飛的盈利能力，也使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，“重資產(chǎn)”投入連年攀升，在獲得金融機(jī)構(gòu)貸款困難的情況下，如無(wú)股東的持續(xù)投入，科大訊飛的現(xiàn)金流壓力日增。

隨著智能語(yǔ)音的市場(chǎng)空間逐漸清晰及科大訊飛的神秘面紗被逐步揭開，后者的“大棋局”輪廓變得更為明了，其光環(huán)似乎也有所暗淡。科大訊飛可謂凌云壯志，其對(duì)標(biāo)BAT的商業(yè)奇跡會(huì)發(fā)生嗎？

股價(jià)暴漲之后被資本市場(chǎng)澆了一盆冷水，科大訊飛（002230）卻仍未走出市場(chǎng)的爭(zhēng)議。

2017年10月27日，科大訊飛股價(jià)以49.7元/股收盤，當(dāng)周跌幅為-0.66%。這是此繼9月上旬連續(xù)創(chuàng)下-6%、-5.24%、-3.99%周跌幅之后，科大訊飛股價(jià)又連續(xù)2周下跌。雖說(shuō)此前3周科大訊飛的股價(jià)有一定程度回升，但其已連續(xù)震蕩回調(diào)近2個(gè)月的股價(jià)仍未超越8月28日創(chuàng)下的64.77元/股巔峰股價(jià)。

2016年，AlphaGo戰(zhàn)勝世界頂級(jí)圍棋選手李世石，人工智能受到世人的空前關(guān)注。進(jìn)入2017年以來(lái)，全球各大科技巨頭紛紛大手筆布局人工智能，產(chǎn)業(yè)與金融資本大量涌入人工智能行業(yè)，中國(guó)政府甚至已將發(fā)展人工智能提升至國(guó)家戰(zhàn)略高度。產(chǎn)業(yè)、資本及政府對(duì)該領(lǐng)域的熱捧，令“人工智能”概念一時(shí)間也在A股市場(chǎng)變得炙手可熱。

頭頂智能語(yǔ)音龍頭股光環(huán)的科大訊飛，在二級(jí)市場(chǎng)游資的爆炒之下，其股價(jià)及市值一路扶搖直上。2017年6月至8月，科大訊飛連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)33.8%、18.85%和20.22%的漲幅，在2017年前9個(gè)月里創(chuàng)下了超過(guò)130%的股價(jià)漲幅。

科大訊飛被迅速推入輿論漩渦，其估值之爭(zhēng)一時(shí)間甚囂塵上。圍繞科大訊飛的估值及其經(jīng)營(yíng)發(fā)展走向，眾說(shuō)紛紜、莫衷一是。

百億量級(jí)的智能語(yǔ)音風(fēng)口

人工智能被稱作21世紀(jì)世界三大尖端科技之一，對(duì)于普羅大眾而言，人工智能自帶“高科技”的萬(wàn)丈光環(huán)及神秘面紗，自然顯得高深莫測(cè)。

2016年，谷歌旗下機(jī)構(gòu)DeepMind開發(fā)的程序AlphaGo戰(zhàn)勝世界頂級(jí)圍棋選手李世石，人工智能受到世人的空前關(guān)注。2017年5月下旬，中國(guó)排名行業(yè)第一的圍棋選手柯潔挑戰(zhàn)AlphaGo兵敗烏鎮(zhèn)，人工智能的威力再度引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。一時(shí)間，市場(chǎng)紛紛刷新對(duì)這項(xiàng)科技的認(rèn)知，人工智能也無(wú)意間地被推上神壇。

科大訊飛2017年在二級(jí)市場(chǎng)被資本熱捧，與這波人工智能科技浪潮息息相關(guān)。在人工智能“風(fēng)口”的刺激之下，產(chǎn)業(yè)與金融資本大量涌入人工智能行業(yè)，A股市場(chǎng)的人工智能概念極速升溫，與該概念有關(guān)的個(gè)股股價(jià)曾一度暴漲。被稱為智能語(yǔ)音“龍頭股”的科大訊飛，其股價(jià)漲幅自然鶴立雞群，在2017年前三季度內(nèi)曾創(chuàng)出高達(dá)130%的歷史紀(jì)錄。那么，人工智能的市場(chǎng)空間究竟如何？科大訊飛的技術(shù)能力及市場(chǎng)空間又虛實(shí)幾何呢？

全球VC/PE投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)Pitchbook的數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，全球人工智能領(lǐng)域每年的投資額維持在100億美元量級(jí)，累計(jì)達(dá)到1000億美元以上。在人工智能領(lǐng)域，谷歌、亞馬遜、蘋果等巨頭引領(lǐng)，明星初創(chuàng)獨(dú)角獸不斷涌現(xiàn)，面向醫(yī)療、金融、安防、教育、交通、物流等各個(gè)行業(yè)的企業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)人工智能應(yīng)用層出不窮。截至2017年第一季度，全球人工智能初創(chuàng)公司投資數(shù)量達(dá)到245起，規(guī)模約為17億美元，接近50%的交易屬于種子或天使階段的投資，越來(lái)越多的新公司進(jìn)入這個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。與此同時(shí)，各國(guó)政府也將發(fā)展人工智能提升至不同戰(zhàn)略高度。

目前，對(duì)于全球人工智能市場(chǎng)空間規(guī)模的預(yù)測(cè)，眾說(shuō)紛紜。全球數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)公司Statista預(yù)計(jì)，未來(lái)10年，全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模有望保持年均50.7%的增長(zhǎng)速度，到2025年，全球該市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)369億美元。量化分析公司Quid數(shù)據(jù)顯示：2020年全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到183億美元。國(guó)內(nèi)的艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1190億元。另一家機(jī)構(gòu)賽迪研究院的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)則更為樂(lè)觀，其聲稱，2018年全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2697.3億元（人民幣），增長(zhǎng)率達(dá)到17%。到2020年，全球人工智能市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1200億美元。雖說(shuō)各方估測(cè)值差距較大，但是這大致可見，人工智能近年以來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模扶搖直上，多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)認(rèn)為，近年內(nèi)的全球人工智能市場(chǎng)約在千億元量級(jí)規(guī)模。

麥肯錫的調(diào)查顯示，制造業(yè)、零售業(yè)等行業(yè)超過(guò)59%的崗位可被機(jī)器代替，人工智能的發(fā)展足以影響現(xiàn)有的就業(yè)機(jī)會(huì)。普華永道預(yù)測(cè)，到2030年，人工智能的加速發(fā)展將使全球GDP增長(zhǎng)14%，相當(dāng)于15.7萬(wàn)億美元。埃森哲稱，人工智能可將人們的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高40%，使得人們更為有效地利用時(shí)間。到2035年，人工智能有望使得12個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提升1倍，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。人工智能或從根本上改變工作方式，創(chuàng)建人與機(jī)器之間的新型關(guān)系。人類不得不面臨人工智能這一最新生產(chǎn)力革命的沖擊。Elon Mask曾表示，“奇點(diǎn)的到來(lái)，將給人類社會(huì)造成潛在不確定性，甚至是毀滅”。

歸結(jié)起來(lái)，科技巨頭、投資機(jī)構(gòu)及政府部門紛紛在著手搶占人工智能的布局機(jī)會(huì)，人類進(jìn)入“AI時(shí)代”已經(jīng)逐步取得各行業(yè)共識(shí)。不過(guò)，人工智能時(shí)下引發(fā)的巨大影響及熱議，或很大程度上源自于其對(duì)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)變革的影響，對(duì)新型經(jīng)濟(jì)社會(huì)關(guān)系可能產(chǎn)生的劇烈沖擊。從短期來(lái)看，人工智能的“風(fēng)口”約為千億元量級(jí)，其商業(yè)市場(chǎng)空間尚不及外界預(yù)期的龐大，與人工智能時(shí)下的耀眼光芒、火熱程度頗不匹配。從某種意義上說(shuō)，人工智能商業(yè)化市場(chǎng)的發(fā)育難以一蹴而就，市場(chǎng)空間挖掘乃是漸進(jìn)推動(dòng)的過(guò)程。

根據(jù)太平洋證券發(fā)布的研報(bào)，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層及應(yīng)用層三個(gè)層級(jí)?；A(chǔ)層主要提供數(shù)據(jù)或計(jì)算能力支撐，大致包括芯片、算法、行業(yè)數(shù)據(jù)及傳感器等方面的技術(shù)。技術(shù)層則主要進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)的研究及相關(guān)應(yīng)用，大致包括計(jì)算機(jī)視覺(jué)、語(yǔ)音及自然語(yǔ)言處理等，具體包括語(yǔ)音識(shí)別、圖像識(shí)別和人臉識(shí)別等方面的技術(shù)。應(yīng)用層則是人工智能技術(shù)在醫(yī)療、教育、零售、金融、公安及制造業(yè)等眾多場(chǎng)景領(lǐng)域的應(yīng)用落地。目前，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的主流參與者以全球知名的科技巨頭為主，包括國(guó)外的微軟、谷歌、IBM，以及國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、騰訊、阿里巴巴等（表1）。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈中，技術(shù)層的語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)發(fā)展最為成熟，也是最早商業(yè)落地的人工智能技術(shù)之一。語(yǔ)音識(shí)別，通俗地理解，就是機(jī)器通過(guò)識(shí)別和理解過(guò)程把語(yǔ)音信號(hào)轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄳?yīng)文本或命令，計(jì)算機(jī)能夠“聽懂”人類的語(yǔ)音。伴隨深度學(xué)習(xí)的崛起、高性能計(jì)算機(jī)和大數(shù)據(jù)的迅速發(fā)展，語(yǔ)音識(shí)別已經(jīng)走出實(shí)驗(yàn)室，開始實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。該項(xiàng)技術(shù)的應(yīng)用，通常包括語(yǔ)音撥號(hào)、語(yǔ)音導(dǎo)航、室內(nèi)設(shè)備控制及語(yǔ)音文檔檢索等。

早在2013年，谷歌的智能語(yǔ)音系統(tǒng)單詞識(shí)別的錯(cuò)誤率還在23%左右。2015年初，科大訊飛宣布其語(yǔ)音識(shí)別錯(cuò)誤率下降至僅4.7%。之后，百度公開稱其公司的中英文語(yǔ)音識(shí)別正確率達(dá)到96.3%，超過(guò)了人類極限的96%。2016年11月，科大訊飛、百度、搜狗相繼宣布其中文語(yǔ)音識(shí)別率達(dá)到了97%。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前業(yè)內(nèi)普遍宣稱的97%的識(shí)別準(zhǔn)確率，更多是人工測(cè)評(píng)的結(jié)果，只在安靜室內(nèi)的近場(chǎng)識(shí)別中才能實(shí)現(xiàn)。在一些噪聲場(chǎng)景、復(fù)雜場(chǎng)景的情況下，很難達(dá)到真正的高識(shí)別準(zhǔn)確率。語(yǔ)音識(shí)別在技術(shù)上目前面臨噪聲魯棒性、多類復(fù)雜性、多語(yǔ)言特性等技術(shù)難題。也就是說(shuō)，噪音場(chǎng)景、復(fù)雜場(chǎng)景下的語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)實(shí)則代表了該領(lǐng)域的最高水準(zhǔn)。

事實(shí)上，在抗噪語(yǔ)音識(shí)別領(lǐng)域，科大訊飛、思必馳兩家機(jī)構(gòu)處于國(guó)際領(lǐng)先地位。國(guó)金證券提供的“噪聲數(shù)據(jù)庫(kù)Aurora4世界最高水平研究機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性能對(duì)比”的榜單數(shù)據(jù)顯示，思必馳-上海交大聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室、愛(ài)丁堡大學(xué)、科大訊飛分別位居該榜單前三甲。另有公開資料顯示，科大訊飛已在代表國(guó)際最高語(yǔ)音水平的語(yǔ)音合成比賽Blizzard Challenge中連續(xù)多次奪冠。雖說(shuō)身披“高科技”外衣的語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)，對(duì)外界而言充滿神秘，但前述對(duì)比大致可見，科大訊飛在全球語(yǔ)音識(shí)別領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的技術(shù)地位，不容懷疑。

太平洋證券的研究數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模為255.6億元，智能硬件平臺(tái)占據(jù)其中58%的市場(chǎng)份額。中國(guó)目前人工智能產(chǎn)品以服務(wù)機(jī)器人、智能工業(yè)機(jī)器人、機(jī)器視覺(jué)為主，三者分別占據(jù)整個(gè)產(chǎn)品30.5%、26.1%、23.5%的市場(chǎng)份額，而同期語(yǔ)音識(shí)別產(chǎn)品的市場(chǎng)份額僅為17.1%。國(guó)金證券的統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)位于人工智能產(chǎn)業(yè)鏈中的上市公司（不包括港股）共有43家，其中A股38家，新三板5家?？拼笥嶏w是在A股市場(chǎng)唯一一家主營(yíng)智能語(yǔ)音的公司，與之業(yè)務(wù)相近的新三板掛牌公司僅有捷通華聲（NEEQ：837791）。其他與之業(yè)務(wù)相近的非上市企業(yè)，包括思必馳、云知聲、出門問(wèn)問(wèn)、紫東銳意、普強(qiáng)信息等。也就是說(shuō)，A股的人工智能上市公司中，以人臉識(shí)別及智能安防細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的居多。智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)在人工智能產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的市場(chǎng)空間總體占比相對(duì)較小。

公開數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國(guó)智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為40.3億元，較2014年增長(zhǎng)41.0%。2016年，中國(guó)語(yǔ)音識(shí)別產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模為44.5億元，同比增長(zhǎng)10.43%。2012年-2016年，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模增長(zhǎng)介于32.78%-59.92%。2015年，科大訊飛占據(jù)國(guó)內(nèi)智能語(yǔ)音市場(chǎng)份額的44%。2016年，科大訊飛在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額略有上升，占49.5%。

粗略地看，過(guò)去兩年中國(guó)智能語(yǔ)音市場(chǎng)的規(guī)模均不足50億元，科大訊飛的營(yíng)業(yè)規(guī)模的同比增速與中國(guó)智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速大致相近?？拼笥嶏w在國(guó)內(nèi)智能語(yǔ)音市場(chǎng)的市場(chǎng)份額較為穩(wěn)定、大致為半壁江山。根據(jù)券商的預(yù)測(cè)，到2018年中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)406億元。若參照前述中國(guó)智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)不及整個(gè)人工智能市場(chǎng)20%（17.1%）的份額進(jìn)行估算，2018年中國(guó)智能語(yǔ)音的市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)在80億元左右。占據(jù)中國(guó)智能語(yǔ)音市場(chǎng)半壁江山的科大訊飛，其面臨的市場(chǎng)空間顯而易見。

放眼世界，中國(guó)語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《2015中國(guó)智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》指出，2015年，全球智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到61.2億美元，較2014年增長(zhǎng)34.2%。中國(guó)國(guó)家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心預(yù)計(jì)，2017年，全球智能語(yǔ)音市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到112.4億美元。市場(chǎng)研究公司Research & Markets預(yù)測(cè)，到2020年，全球智能語(yǔ)音市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到191.7億美元。2015年，全球智能語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)排行前五名的Nuance、谷歌、蘋果、微軟、科大訊飛，所占份額分別為32%、28%、15%、8%、5%。以前述市場(chǎng)份額推算，科大訊飛2020年的市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)不超過(guò)9.6億美元，而同期中國(guó)智能語(yǔ)音的市場(chǎng)規(guī)模也應(yīng)不超過(guò)20億美元。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外各家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)殊途同歸。按前述數(shù)據(jù)粗略測(cè)算，2020年中國(guó)智能語(yǔ)音市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)在120億元左右。即使以該數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)做更為樂(lè)觀的估算，中國(guó)智能語(yǔ)音的商業(yè)市場(chǎng)在短期內(nèi)也仍為百億元量級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)空間還有待挖掘。

光環(huán)背后的平淡盈利

成立于1999年的科大訊飛，2000年時(shí)最大的業(yè)務(wù)是為聯(lián)想集團(tuán)的“千禧”系列電腦嵌入智能語(yǔ)音軟件，每安裝一臺(tái)電腦聯(lián)想就要向科大訊飛支付一元錢。目前的全球語(yǔ)音識(shí)別市場(chǎng)的龍頭公司Nuance是2002年由全球語(yǔ)音識(shí)別市場(chǎng)占有率排名第二的Speechwork和排名第一的Nuance整合更名而來(lái)。

自2008年上市以來(lái)，科大訊飛體量規(guī)模茁壯成長(zhǎng)，可謂一路布滿鮮花與掌聲。Wind數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入從2008年的2.58億元增長(zhǎng)至2016年的33.2億元，實(shí)現(xiàn)了12.87倍的增長(zhǎng)；其同期歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)從0.7億元，增長(zhǎng)至4.84億元，實(shí)現(xiàn)了6.91倍的增長(zhǎng)。這意味著，科大訊飛過(guò)去10年的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36.2%，其凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率近28%。

伴隨“人工智能”概念2017年在資本市場(chǎng)走熱，科大訊飛在A股市場(chǎng)深受追捧，6月至8月，科大訊飛連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)18.85%以上的漲幅。2017年8月28日，科大訊飛股價(jià)一度觸及64.77元/股，按照該股價(jià)計(jì)算，彼時(shí)公司市值已經(jīng)超過(guò)900億元。然而，相較科大訊飛的增長(zhǎng)勢(shì)頭及真實(shí)盈利能力，這一市值不免令人覺(jué)得有些虛胖。

自2013年以來(lái)，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入和盈利能力增長(zhǎng)動(dòng)力，較之前期明顯變得疲軟。同比增速數(shù)據(jù)顯示，在2013年之前，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入和歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；2013年之后，科大訊飛前述兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)快速下滑的趨勢(shì)。同時(shí)，科大訊飛自2008年以來(lái)的銷售凈利率、ROE兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)（圖1）。

事實(shí)上，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入當(dāng)中，有不小部分來(lái)自于營(yíng)業(yè)外收入。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛2008年至2016年的營(yíng)業(yè)外收入最高達(dá)到1.91億元，同期占營(yíng)業(yè)總收入的比例長(zhǎng)期介于5.74%-11.36%?？拼笥嶏w的銷售凈利率則顯示，公司上市后7年時(shí)間里一直保持20%以上。但是剔除營(yíng)業(yè)外收入項(xiàng)目的影響，科大訊飛的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的銷售凈利率最高僅有19.73%，最低僅為9.22%（表2）。

作為安徽合肥的明星上市公司之一，科大訊飛可謂是政府的掌上明珠?？拼笥嶏w營(yíng)業(yè)外收入很大部分來(lái)自于政府部門的補(bǔ)助?？拼笥嶏w獲得的政府補(bǔ)助從2008年的1200萬(wàn)元增長(zhǎng)至2016年的1.28億元，該項(xiàng)收入年均增長(zhǎng)90%，政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)外收入的比例一直高居60%以上（表3）。剔除政府補(bǔ)助之后，科大訊飛真實(shí)的銷售凈利率降低3個(gè)百分點(diǎn)以上?？偟膩?lái)說(shuō)，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)外的收入、政府補(bǔ)助項(xiàng)目之后，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、銷售凈利率及ROE均呈現(xiàn)下降明顯，科大訊飛主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的實(shí)際盈利能力尚不如財(cái)報(bào)顯示的可觀。

科大訊飛2015-2016年報(bào)透露了其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其毛利率分布情況（表4）。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的產(chǎn)品主要包括語(yǔ)音支持軟件，以及在教育、通訊、公共安全等行業(yè)的應(yīng)用型產(chǎn)品。這其中，教育行業(yè)類產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入的比重最高，超過(guò)30%；包括信息工程和音頻監(jiān)控在內(nèi)的系統(tǒng)集成類產(chǎn)品占比次之，不到30%；而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及增值運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品位居第三，約占12%-14%。從毛利率指標(biāo)看，其2016年的整體毛利率為51.78%，較上年度提升1.37個(gè)百分點(diǎn)，就具體產(chǎn)品毛利率而言，科大訊飛僅披露了占營(yíng)業(yè)收入10%以上的產(chǎn)品的毛利率，皆在15%以上，其中電信增值業(yè)務(wù)的毛利率為84.73%。

比較而言，“互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和增值運(yùn)營(yíng)”是科大訊飛盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)之一。雖說(shuō)產(chǎn)品名稱上附帶著“互聯(lián)網(wǎng)”字樣，但該項(xiàng)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上幾乎是“電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)”。如2016年，科大訊飛互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和增值運(yùn)營(yíng)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模5.11億元，電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)類的同期營(yíng)業(yè)規(guī)模則達(dá)到4.04億元，占比高達(dá)79%。所謂的“電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)”，實(shí)質(zhì)上是為中國(guó)移動(dòng)等電信運(yùn)營(yíng)商提供的相關(guān)通訊增值服務(wù)，比如我們熟悉的“彩鈴業(yè)務(wù)”。

財(cái)報(bào)顯示，科大訊飛2015、2016年電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的收入規(guī)模分別為2.73億元、4.04億元。按此粗略折算，科大訊飛同期的電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的毛利潤(rùn)規(guī)模分別達(dá)到2.4億元、3.42億元。這意味著，彩鈴業(yè)務(wù)等電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)規(guī)模，相當(dāng)于科大訊飛同期12.62億元、17.19億元毛利潤(rùn)總規(guī)模的19.02%、19.9%。占營(yíng)業(yè)收入比重約11%-12%的電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)板塊，產(chǎn)出了科大訊飛近20%左右的毛利潤(rùn)規(guī)模。

科大訊飛“電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)”板塊業(yè)務(wù)不僅毛利率很高，并且為公司貢獻(xiàn)了不俗的利潤(rùn)規(guī)模。科大訊飛之所以能吃上這塊“肥肉”，這與之大股東中國(guó)移動(dòng)不無(wú)關(guān)系。2012年8月，中國(guó)移動(dòng)向科大訊飛投資13.6億元，獲得其15%的股份，晉級(jí)為后者單一最大股東。

歸納起來(lái)，科大訊飛的真實(shí)利潤(rùn)較大程度上來(lái)自于政府補(bǔ)助的營(yíng)業(yè)外收入和來(lái)自于電信運(yùn)營(yíng)商的語(yǔ)音增值服務(wù)板塊的貢獻(xiàn)。也就是說(shuō)，科大訊飛的靚麗財(cái)報(bào)，與政府和中國(guó)移動(dòng)的鼎力支持不無(wú)關(guān)系，其連年在政府及關(guān)聯(lián)運(yùn)營(yíng)商的大力扶持之下獲得生長(zhǎng)。若剔除政府補(bǔ)助項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)交易部分，科大訊飛主營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)增速、盈利能力遠(yuǎn)不如財(cái)報(bào)所見的可觀。

綜上，科大訊飛的真實(shí)盈利能力，與其頭頂智能語(yǔ)音龍頭的光環(huán)似乎并不匹配，其未來(lái)能否真正打開盈利增長(zhǎng)的空間也未可知。

技術(shù)為王，粗放擴(kuò)張

隨著上市公司著手紛紛布局人工智能，A股市場(chǎng)的人工智能“概念股”如雨后春筍，形成百花齊放的局面（表5）。作為語(yǔ)音識(shí)別領(lǐng)域的領(lǐng)先者，按照前述產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)劃分，科大訊飛的產(chǎn)業(yè)布局主要集中在技術(shù)層，并逐步向應(yīng)用層擴(kuò)張。目前，科大訊飛在國(guó)內(nèi)語(yǔ)音識(shí)別領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)者主要是百度（其在國(guó)內(nèi)智能語(yǔ)音市場(chǎng)的占有率約為25%），在A股市場(chǎng)暫無(wú)正面競(jìng)爭(zhēng)者。與之較為接近的成熟人工智能上市公司，包括人臉識(shí)別和智能安防領(lǐng)域的海康威視（002415）、大華股份（002236）等。由于中小板的人工智能公司盈利情況明顯優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板同行，并且更為穩(wěn)健，下文集中選取4家中小板的人工智能概念股的盈利情況進(jìn)行對(duì)比分析。

銷售凈利率對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的銷售凈利率前期低于?？低暫痛ù笾莿伲?02253），近年3年逐步超過(guò)后者，同時(shí)略高于大華股份、遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于漢王科技（002362）（表6）。這說(shuō)明，科大訊飛的銷售凈利率指標(biāo)在該5家公司當(dāng)中處于中上游水平。從變化趨勢(shì)上看，科大訊飛與各家公司均呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)。這大致反映出，該行業(yè)的銷售凈利率逐年下降的總體變化趨勢(shì)。由于上述各家公司均在不同程度上受益于政府補(bǔ)助，剔除“計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助”項(xiàng)目影響，上述銷售凈利率的排列及變化趨勢(shì)亦然。

公司銷售凈利率的狀況與其費(fèi)用率情況是密切關(guān)聯(lián)的。科大訊飛、海康威視、大華股份和川大智勝具有共同的特點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率極低，且?guī)缀蹙鶠樨?fù)數(shù)。銷售費(fèi)用率方面，科大訊飛該項(xiàng)指標(biāo)連年明顯高于同行企業(yè)，并且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)（表7）。這意味著，科大訊飛不僅市場(chǎng)擴(kuò)張的力度很大，并且擴(kuò)張力度逐年提高。

2017年半年報(bào)顯示，為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、智能硬件創(chuàng)業(yè)者和海量用戶提供智能語(yǔ)音和人工智能開發(fā)的“訊飛平臺(tái)”，開發(fā)者達(dá)到37.3萬(wàn)，應(yīng)用總數(shù)達(dá)28萬(wàn)，日均服務(wù)量達(dá)37億人次，終端設(shè)備數(shù)達(dá)到14.7億，月活躍用戶數(shù)達(dá)3.1億，與2.7億智能硬件客戶建立合作關(guān)系。從手機(jī)到車載，從家具到玩具，科大訊飛在中文語(yǔ)音主流市場(chǎng)占有70%以上的市場(chǎng)份額。這一寡頭式的市場(chǎng)地位，與其快馬加鞭的營(yíng)銷攻勢(shì)密不可分。

研發(fā)費(fèi)用率方面，雖說(shuō)A股“大白馬”?？低暫痛笕A股份均是“技術(shù)立身”的科技公司，但科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用率至少是前二者2倍以上，僅有川大智勝與之較為接近（表7）。2016年，華為、百度、中興通訊（000063）、聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）的研發(fā)費(fèi)用率分別為14.6%、14.39%、12.61%、3.16%。全球知名的科技巨頭，英特爾、Facebook、谷歌、微軟、IBM、蘋果的同項(xiàng)指標(biāo)分別為21.45%、21.42%、15.45%、14.05%、7.2%、4.66%。而科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用率連年保持20%以上，最高達(dá)到29%，不僅遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)一般科技公司3%-5%的平均水平，甚至令眾多國(guó)外科技巨頭望塵莫及。研發(fā)費(fèi)用率數(shù)據(jù)的對(duì)比，著實(shí)令人震撼，足見科大訊飛對(duì)技術(shù)研發(fā)的重視。

1999年，時(shí)為中國(guó)科技大學(xué)博士生的劉慶峰與17位校友成立的一個(gè)科研小組，隨后在校方的支持下成立了科大訊飛。之后，科大訊飛成為國(guó)內(nèi)最早由大學(xué)在校生創(chuàng)立的上市公司之一?；蛘沁@種特殊的誕生背景，使科大訊飛保持著對(duì)技術(shù)研發(fā)的一貫鐘情與巨額投入。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用總額從2008年的1924.28萬(wàn)元，增長(zhǎng)至2016年的7.09億元，年均增長(zhǎng)4.09倍。

種瓜得瓜，種豆得豆?？拼笥嶏w對(duì)技術(shù)研發(fā)的執(zhí)著，也為之帶來(lái)豐碩的技術(shù)成果及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的超凡地位?？拼笥嶏w官網(wǎng)指出，“……公司智能語(yǔ)音核心技術(shù)代表了世界的最高水平”、“科大訊飛首奪國(guó)際英文合成大賽冠軍，至今已獲11連冠”。2017年6月，科大訊飛被知名雜志《麻省理工科技評(píng)論》評(píng)為“全球50大最聰明企業(yè)榜單”全球第六名，與Amason、Intel、IBM、Apple同臺(tái)競(jìng)技；并且位居中國(guó)第一位，排名超過(guò)國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊、百度及阿里巴巴。

數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的管理費(fèi)用率從2007年的13.13%提高至2016年的21.97%，而同期?？低?、大華股份、川大智勝該項(xiàng)費(fèi)用率分別介于8.19%-9.13%、11.99%-13.74%和10.34%-12.51%。這意味著，科大訊飛的管理費(fèi)用率最高超過(guò)同行接近10個(gè)百分點(diǎn)，并且呈現(xiàn)連年攀升的跡象，其管理效率有待提升。

銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率指標(biāo)遠(yuǎn)超同行，意味著科大訊飛近10年的攻城拔寨稱得上是粗放式擴(kuò)張。公司年報(bào)稱，科大訊飛實(shí)施“平臺(tái)+賽道”的人工智能戰(zhàn)略，也在內(nèi)部也被稱為“頂天立地”戰(zhàn)略。據(jù)稱，“頂天”指始終保持源頭核心技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先，利用技術(shù)構(gòu)建長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力和提升盈利能力；“立地”指圍繞重點(diǎn)領(lǐng)域做深做透，形成產(chǎn)業(yè)迭代，在教育、客服、醫(yī)療領(lǐng)域形成自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)?？拼笥嶏w在某些公開場(chǎng)合指出“由于高科技行業(yè)快速替代的特性，很多曾經(jīng)高科技行業(yè)的巨無(wú)霸都是曇花一現(xiàn)，研發(fā)特別是核心技術(shù)的研發(fā)是科技企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和構(gòu)筑長(zhǎng)期盈利能力的根本”。從某種意義上說(shuō)，科大訊飛“頂天立地”戰(zhàn)略可理解為“技術(shù)為王、粗放擴(kuò)張”。

“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加

科大訊飛的巨額研發(fā)投入令同行難望項(xiàng)背，其業(yè)績(jī)回報(bào)卻并非一騎絕塵。

對(duì)前述4家人工智能公司的ROE指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，科大訊飛的ROE與A股?？低?、大華股份同樣存在明顯差距，但總體高于川大智勝（表8）。與銷售凈利率相似，科大訊飛的ROE在同行中仍處于中上游水平。ROE變化趨勢(shì)來(lái)看，?？低?、漢王科技ROE呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，而科大訊飛與大華股份、川大智勝則呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)。

結(jié)合表6銷售凈利潤(rùn)率的數(shù)據(jù)，與ROE指標(biāo)綜合起來(lái)大致說(shuō)明，無(wú)論ROE還是銷售凈利潤(rùn)率指標(biāo)，科大訊飛所展示的盈利能力均在4家人工智能公司陣營(yíng)當(dāng)中處于中上游水平。但與海康威視相比，其前述兩項(xiàng)指標(biāo)的差距仍然非常明顯。

進(jìn)一步地說(shuō)，海康威視與科大訊飛的銷售凈利率均逐年遞減，而?？低暤腞OE卻逐年上升，與科大訊飛ROE逐年遞減的趨勢(shì)相反。并且，雖說(shuō)科大訊飛的銷售凈利率連年高于大華股份，但其ROE水平卻一直低于后者，最大差距超過(guò)17%。按照杜邦分析法的理解，科大訊飛與海康威視、大華股份的差距應(yīng)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方面的差異。

Wind數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛最近5年的資產(chǎn)負(fù)債率為20%-30.68%，?？低曂?0%-40.77%、大華股份同期為36.79%-45.17%。與科大訊飛類似，川大智勝同期的同項(xiàng)指標(biāo)也極低，資產(chǎn)負(fù)債率介于16.29%-13.43%?？梢?，隨著最近幾年的時(shí)間推移，科大訊飛的資產(chǎn)負(fù)債率與?？低?、大華股份的差距擴(kuò)大至10%-15%。

科大訊飛最近5年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率項(xiàng)指標(biāo)介于0.48-0.35，呈現(xiàn)逐年降低的特點(diǎn)，而海康威視、大華股份同期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別介于0.76-0.89、1.25-0.99。川大智勝同期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率介于0.22-0.20，甚至低于科大訊飛。顯而易見，科大訊飛與大華股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在降低，但大華股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大大高于科大訊飛；?？低暤馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則在逐年上升。

也就是說(shuō)，靜態(tài)比較表明，資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的差距，實(shí)質(zhì)是導(dǎo)致上述幾家公司ROE差距的根源。科大訊飛較之?？低?、大華股份運(yùn)營(yíng)管理方面的能力不足，其資產(chǎn)“慢周轉(zhuǎn)”直接制約公司盈利能力。動(dòng)態(tài)地看，科大訊飛的銷售凈利潤(rùn)率、ROE兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，這是為什么呢？

4家公司的非流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)的占比結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2007-2016年，科大訊飛的流動(dòng)資產(chǎn)占比逐年下降，從74.95%降至53.13%，而同期的非流動(dòng)資產(chǎn)則從25.05%逐年上升至46.87%，最高達(dá)到50.39%，直至流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)的比例旗鼓相當(dāng)（表9）。與之形成鮮明對(duì)比，海康威視、大華股份二者的流動(dòng)資產(chǎn)占比均非常高，而非流動(dòng)資產(chǎn)非常低。川大智勝的特點(diǎn)與科大訊飛頗為相似。

進(jìn)一步分析非流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2007年-2016年，科大訊飛的固定資產(chǎn)和在建工程項(xiàng)目合計(jì)占比基本穩(wěn)定在11%-14%，僅2008年為7.69%。同期，海康威視同項(xiàng)指標(biāo)多數(shù)介于4%-7%，僅2009年最高為12.2%；大華股份的固定資產(chǎn)和在建工程項(xiàng)目合計(jì)占比則連年下降，從14.72%下降至6.28%（表10）。科大訊飛的固定資產(chǎn)和在建工程項(xiàng)目占比，明顯高于后面二者同項(xiàng)指標(biāo)。

無(wú)形資產(chǎn)和開發(fā)支出項(xiàng)目的對(duì)比，也同樣驚人?？拼笥嶏w的無(wú)形資產(chǎn)和開發(fā)資產(chǎn)項(xiàng)目之和從2007年的7.07%穩(wěn)步上漲，最高之時(shí)達(dá)到22.67%。相比之下，?？低曂谕?xiàng)指標(biāo)最高值僅有1.63%，最低之時(shí)僅為0.14%。大華股份略高于?？低?，同期該項(xiàng)指標(biāo)介于0.4%-4.23%?？焖僭鲩L(zhǎng)的無(wú)形資產(chǎn)和開發(fā)支出，是科大訊飛在非流動(dòng)資產(chǎn)板塊明顯異于?？低?、大華股份的“重頭板塊”。

從會(huì)計(jì)科目含義理解，“固定資產(chǎn)和在建工程”項(xiàng)目，主要涵蓋房屋建筑物、專用設(shè)備、辦公設(shè)備及運(yùn)輸設(shè)備之類項(xiàng)目。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)自行進(jìn)行的研究開發(fā)項(xiàng)目劃分為研究階段與開發(fā)階段，開發(fā)階段的支出在符合條件的情況下，可以資本化處理，確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。也就是說(shuō)，無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)該很大比例是科大訊飛在軟件技術(shù)開發(fā)方面的投資支出。開發(fā)資產(chǎn)則是尚未轉(zhuǎn)化成為軟件的資產(chǎn)。綜合起來(lái)，前述固定資產(chǎn)和在建工程項(xiàng)目當(dāng)中涉及的專用設(shè)備、辦公設(shè)備，以及無(wú)形資產(chǎn)和開發(fā)支出，均是與技術(shù)研發(fā)有關(guān)的項(xiàng)目。

上述四大項(xiàng)目的占比直接構(gòu)成了科大訊飛非流動(dòng)資產(chǎn)板塊的主體。尤其，固定資產(chǎn)和在建工程項(xiàng)目等非流動(dòng)資產(chǎn)板塊的占比很高，某種程度上可理解為“重資產(chǎn)”的運(yùn)營(yíng)特征。上述數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛“重資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)尤為明顯，而?？低暋⒋笕A股份則呈現(xiàn)明顯的“輕資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)的特征。如此說(shuō)來(lái)，科大訊飛非流動(dòng)資產(chǎn)板塊的比重連年攀升，實(shí)質(zhì)上是由其持續(xù)燒錢搞研發(fā)導(dǎo)致。科大訊飛持續(xù)不斷地加碼研發(fā)投入，導(dǎo)致公司呈現(xiàn)出明顯“重資產(chǎn)化”經(jīng)營(yíng)的特征。

隨著BAT等科技巨頭紛紛加入人工智能市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，科大訊飛勢(shì)必會(huì)再度增加研發(fā)投入以狙擊對(duì)手?？拼笥嶏w每年增加研發(fā)投入燒錢，研發(fā)費(fèi)用資本化處理，公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比或?qū)⒗^續(xù)提高，其“重資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)的特征短期內(nèi)或難以改變，甚至進(jìn)一步加劇。

參照麥肯錫的說(shuō)法，企業(yè)管理的奧妙在于運(yùn)用杠桿原理，充分利用各種外界資源，減少自身投入，把自身資源集中于產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)最高的環(huán)節(jié)，將著眼點(diǎn)放在經(jīng)營(yíng)杠桿上，如此才足以提高企業(yè)的盈利能力。

企業(yè)管理的上策應(yīng)是只進(jìn)行少量的硬資產(chǎn)投資，通過(guò)輸出管理、技術(shù)和品牌獲取利潤(rùn)，自己則專注于產(chǎn)品研發(fā)、銷售、服務(wù)與品牌推廣的商業(yè)模式，這也是通常所說(shuō)的“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略（Asset-light strategy）。比如，蘋果的模式，聚焦于研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷，而將制造等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)以外包、租賃等形式市場(chǎng)化采購(gòu)；可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞模式，輸出品牌，輸出管理。言下之意，公司是否為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，與其盈利能力甚為關(guān)鍵。從這個(gè)維度上評(píng)價(jià)，科大訊飛的經(jīng)營(yíng)與主流的企業(yè)運(yùn)作手法不盡相同。當(dāng)然，不同行業(yè)的公司或許并沒(méi)有絕對(duì)的可比性。

雖說(shuō)“重資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)不必然造成盈利能力低，比如沃爾瑪，其雖屬重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但通過(guò)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理，構(gòu)建強(qiáng)大的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，獲取了相當(dāng)高的利潤(rùn)率。但通常而言，非流動(dòng)資產(chǎn)占比高的“重資產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的公司，其占用大量的資金，機(jī)會(huì)成本耗費(fèi)大；形成大量固定成本、折舊攤銷費(fèi)用；其擴(kuò)張依賴于投資，利潤(rùn)率勢(shì)必會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減趨勢(shì)。

科大訊飛“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加的雙重特征，這不僅直接制約其盈利能力也使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加。通俗理解，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就是資產(chǎn)賺錢的速度。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)賺錢速度就越快，也即變成現(xiàn)金流的速度就越快。科大訊飛“慢周轉(zhuǎn)”或使公司的現(xiàn)金流能力面臨挑戰(zhàn)。由于銷售凈利潤(rùn)率和ROE逐年遞減，公司的融資難度在提高。隨著科大訊飛持續(xù)“重資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)，急需持續(xù)的資金投入。2017年半年報(bào)顯示，科大訊飛經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-7.31億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-8.82億元，融資性現(xiàn)金流凈額為13.29億元。換句話說(shuō)，科大訊飛維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)完全依靠融資實(shí)現(xiàn)。而其融資性現(xiàn)金流凈額中90%以上來(lái)自于股東的增資款，來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的貸款不足10%。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下降，“重資產(chǎn)”投入的連年攀升，若無(wú)股東的持續(xù)增資，科大訊飛的現(xiàn)金流日益面臨壓力。歸結(jié)起來(lái)，科大訊飛粗放型的擴(kuò)張?jiān)谪?cái)務(wù)上屬“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加，其經(jīng)營(yíng)面臨不小風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)標(biāo)BAT的奇跡會(huì)發(fā)生嗎？

進(jìn)入2017年以來(lái)，科大訊飛的股價(jià)上漲幅度最高達(dá)到130%，股價(jià)最高觸及64.77元/股，總市值達(dá)到900億元。然而，在該股價(jià)高點(diǎn)之上，科大訊飛大股東及實(shí)際控制人劉慶峰均未套現(xiàn)股份?？拼笥嶏w2017年半年報(bào)顯示，劉慶峰和中科大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限責(zé)任公司分別持有7.57%和4.01%股份，均未發(fā)生減持。

再拉長(zhǎng)時(shí)間看，科大訊飛上市8年以來(lái)，劉慶峰不僅從未賣過(guò)股票，而且在其間增持2次：2013年中國(guó)移動(dòng)作戰(zhàn)略投資科大訊飛之時(shí)，劉慶峰貸款增持股份，2015年“股災(zāi)”中再次借款增持。2017年8月10日，劉慶峰再度表示，“以未來(lái)的夢(mèng)想看待，更大的夢(mèng)想和空間在后面……沒(méi)有減持的打算”。

科大訊飛在官網(wǎng)稱，“1999年，懷著強(qiáng)烈的民族責(zé)任感，一群大學(xué)生創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立科大訊飛，中國(guó)語(yǔ)音產(chǎn)業(yè)由此起飛”。雖說(shuō)人工智能的“高科技”外衣，對(duì)于普羅大眾始終充滿神秘，但科大訊飛似乎正在下一盤“大棋局”。所謂“有恒產(chǎn)者有恒心”，科大訊飛的“重資產(chǎn)”投入，或是其人工智能堅(jiān)定夢(mèng)想的最好證明。

隨著智能語(yǔ)音市場(chǎng)空間逐漸清晰及科大訊飛的神秘面紗被逐步揭開，后者的“大棋局”輪廓變得更為明了，其光環(huán)似乎也有所暗淡?？拼笥嶏w稱，“人工智能被認(rèn)為是繼移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)后新一輪的科技革命浪潮。董事長(zhǎng)劉慶峰像任正非看到了華為的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)一樣，看到了人工智能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)”。如前文所述，中國(guó)智能語(yǔ)音的商業(yè)市場(chǎng)空間在短期內(nèi)不過(guò)百億元量級(jí)，照此說(shuō)來(lái)，科大訊飛的判斷或顯樂(lè)觀。

近年以來(lái)，語(yǔ)音識(shí)別巨頭基于語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)向外擴(kuò)張，打造其人工智能生態(tài)圈。國(guó)外的谷歌、蘋果及國(guó)內(nèi)的BAT等科技巨頭將語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)作為其人工智能生態(tài)圈的重要組成部分紛紛布局，在語(yǔ)音識(shí)別市場(chǎng)上的地位已經(jīng)顯得舉足輕重。初創(chuàng)公司則通過(guò)垂直細(xì)分賽道切入，力圖實(shí)現(xiàn)彎道超車。競(jìng)爭(zhēng)如火如荼的智能語(yǔ)音市場(chǎng)，科大訊飛的江湖地位難免遭遇挑戰(zhàn)。

由于實(shí)施“平臺(tái)+賽道”的發(fā)展戰(zhàn)略，科大訊飛的營(yíng)業(yè)收入大部分來(lái)自于各“賽道”的收入。近年各大科技巨頭及創(chuàng)業(yè)公司的相繼加入，各大賽道均已變得擁擠不堪。如前表4所見，科大訊飛來(lái)自教育領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入占比最大。以該領(lǐng)域?yàn)槔?，?guó)內(nèi)提供教育領(lǐng)域的口語(yǔ)測(cè)評(píng)產(chǎn)品的公司有科大訊飛、云知聲等不下10家公司?？拼笥嶏w的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率變化直接反映出這一競(jìng)爭(zhēng)格局?？拼笥嶏w“教育行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)”項(xiàng)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率從2012年的303.91%下降至2016年的34.75%，剔除2015年度1043.89%，這大致可見科大訊飛在該賽道的營(yíng)業(yè)收入增速呈下滑趨勢(shì)（表11）。事實(shí)上，在智能客服、車載電子、消費(fèi)電子及智能家居等賽道的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，更加不勝枚舉。從這個(gè)角度上說(shuō)，科大訊飛能否持續(xù)穩(wěn)固其在智能語(yǔ)音市場(chǎng)的半壁江山，仍然充滿疑問(wèn)。

劉慶峰表示，“我們不止是想做中國(guó)的BAT。未來(lái)3-5年，人工智能格局將定，5-10年，現(xiàn)在大量的工作都會(huì)被AI替代，科大訊飛會(huì)不斷地突破”。對(duì)標(biāo)BAT，足見科大訊飛之凌云壯志。不過(guò)，百億量級(jí)的智能語(yǔ)音市場(chǎng)會(huì)成就BAT量級(jí)的商業(yè)奇跡嗎？

進(jìn)一步地說(shuō)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司持續(xù)的研發(fā)投入及重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，科大訊飛仍然需要巨額的長(zhǎng)期資金投入。由于科大訊飛目前在人臉識(shí)別領(lǐng)域的業(yè)務(wù)占比較小，若參照前述2020年中國(guó)智能語(yǔ)音的市場(chǎng)規(guī)模120億元的數(shù)據(jù)做粗略估算，彼時(shí)科大訊飛在智能語(yǔ)音領(lǐng)域的市場(chǎng)空間或在60億元左右。圖1可見，科大訊飛的銷售凈利潤(rùn)率、ROE逐年平穩(wěn)下滑。即便按照歷年銷售凈利率中位數(shù)20%做樂(lè)觀估算，科大訊飛的凈利潤(rùn)規(guī)模應(yīng)在12億元左右。

2016年中報(bào)顯示，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用為3.28億元，而全年度的研發(fā)費(fèi)用則達(dá)到7.09億元。2017年中報(bào)顯示，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用為5.11億元。如此推測(cè)，科大訊飛2017年全年研發(fā)費(fèi)用或超過(guò)10億元。照此研發(fā)費(fèi)用的投入增長(zhǎng)趨勢(shì)，科大訊飛的內(nèi)部造血能力或難以覆蓋其研發(fā)費(fèi)用的投入。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛自2008年上市以來(lái)的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連年為負(fù)，達(dá)到-13.57億元之最，合計(jì)為-47.47億元；同期，科大訊飛籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正值，合計(jì)51.25億元。雖說(shuō)科大訊飛經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正值，累計(jì)達(dá)到20.28億元，公司的現(xiàn)金流來(lái)源大部分依靠融資活動(dòng)得以支持，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有限（表12）。由于公司造血能力有限，單純依靠公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋公司的投入所需。

持續(xù)“重資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)，科大訊飛的外部融資的需求在逐年上升。不過(guò)由于銷售凈利潤(rùn)率和ROE逐年遞減，科大訊飛的融資難度也逐年提升。面對(duì)“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”雙重矛盾交困，科大訊飛實(shí)踐其人工智能夢(mèng)想的道路或并非坦途。