劉光彥，紀 偉，鄭 慧

(山東工商學院 金融學院，山東 煙臺 264000)

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股指期貨對我國股市周內(nèi)效應的影響研究

劉光彥，紀 偉，鄭 慧

(山東工商學院 金融學院，山東 煙臺 264000)

我國作為新興經(jīng)濟體之一，股票市場起步較晚，因此其發(fā)展仍不夠成熟，存在很多異常現(xiàn)象，其中日歷效應一直是眾多學者研究的焦點之一。它是指股票市場的收益率受到時間因素的影響，投資者要想取得超額收益率，只需要選擇一些具體的交易日期進行操作即可，也就是說不同交易時間收益不同。作為日歷效應的重要組成，周內(nèi)效應也成為研究的熱點，為了探索我國股市的周內(nèi)效應是否受到股指期貨的影響，文章以滬深300指數(shù)收益率序列作為研究對象，通過實證建立GARCH模型對股指期貨推出之前和推出之后我國股市周內(nèi)效應的表現(xiàn)形式進行研究。結果表明，滬深300股指期貨的推出在一定程度上弱化了我國股市的周內(nèi)效應，但要使股市達到弱勢有效還需要進一步做出努力。因此，文章最后提出了幾點針對性建議，希望能夠對促進我國股市的平穩(wěn)有效運行提供一些幫助。

周內(nèi)效應；股指期貨；GARCH模型

一、引言

作為股市眾多異象之一，日歷效應是指收益率與時間之間存在著相關關系，投資者在某些特定的日期進行投資交易，就可以獲得非正常收益率。例如，早在上個世紀80年代就有交易者發(fā)現(xiàn)，在紐約證券交易所交易的證券，相對于其他交易日而言，投資者在周一的平均收益率顯著偏低。本文主要研究的便是周內(nèi)效應，周內(nèi)效應是指指數(shù)在一周內(nèi)的某一天表現(xiàn)出明顯的正收益，或者是明顯的負收益。

股票市場周內(nèi)效應的相關研究，最早開始于Ferd C.Kelly，他第一次發(fā)現(xiàn)美股周一的收益率與其他交易日相比存在異常。后來美國股票市場所存在的這種周內(nèi)效應也被 Fama(1965)[1]，Cross(1973)[2]，Keim(1987)[3]等學者證實。與此同時，學者Jaffe和Westerfield(1985)[4]的研究發(fā)現(xiàn)其他發(fā)達經(jīng)濟體包括英國、加拿大以及日本的股票市場也存在周內(nèi)效應。但是，G.Kohers(2004)[5]等人發(fā)現(xiàn)美國股票市場隨著其有效性的提高，這種周內(nèi)效應在20世紀90年代之后不復存在了。因此新興市場經(jīng)濟體成為新的研究對象。Richard(2004)[6]通過研究發(fā)現(xiàn)周內(nèi)效應普遍存在于新興市場經(jīng)濟體與東歐轉型國家的的股票市場。我國學者戴國強與陸蓉(1999)[7]選取上海與深圳交易所的當日收盤價數(shù)據(jù)，結合GARCH模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)滬市股票收益率序列存在顯著的周二效應，而深市是周一顯示顯著，同時滬深兩市在其余的交易日不存在顯著的周內(nèi)效應。后來隨著我國股市不斷發(fā)展，越來越多學者參與了周內(nèi)效應的研究，如郭彥峰，魏宇(2007)[8]運用實證驗證了滬深300指數(shù)存在周內(nèi)效應，結果同樣是周一的正收益效應。鄧金爐(2010)[9]將2006年到2009年滬深300指數(shù)劃分為熊市與牛市兩個時期，通過GARCH模型進行擬合回歸，結果表明總樣本期存在顯著的周一和周三的正效應，由熊轉牛樣本期存在顯著的周一和周三的正效應，在由牛轉熊的樣本期則變?yōu)轱@著的周一正效應。田立，呂建鋒(2011)[10]同樣運用GARCH模型實證分析了滬深300指數(shù)2010年1月至2011年6月收益與波動的關系和周內(nèi)效應。

研究周內(nèi)效應是有意義的，首先，它的存在可以在某些方面解釋市場為何不是完全有效的，如它可以說明有效市場假說中信息完全的假設存在缺陷，以及交易雙方是有限理性的等等。因此研究周內(nèi)效應對股票市場的平穩(wěn)運行可以起到一定的促進作用；其次，由于周內(nèi)效應的存在，證券市場存在超額收益，投資者可以對其加以利用，完善自己的投資策略，進行套利操作，如果市場上眾多的投資者進行套利，將最終使市場價格趨向真實價值，從而使市場更具有效性；最后，周內(nèi)效應對我國股票市場的有效性從一個新的角度進行了研究，可以為量化投資的發(fā)展提供新的方法。

二、實證分析

過去的大部分研究顯示了不管是在成熟的股票市場還是在新起步的股票市場上，“周一效應”是周內(nèi)效應最主要的表現(xiàn)形式，也有少數(shù)市場表現(xiàn)出“周二效應”，具有不固定性。

(一)市場收益率指標的構建與數(shù)據(jù)來源

本文所用收益率為對數(shù)形式，因為一般收益率的值比較小，用對數(shù)方法求得的收益率和百分比方法所求得的值幾乎是沒有差別的，而且對數(shù)收益率具有可列可加的統(tǒng)計優(yōu)點，因此與普通百分比收益率相比，具有更好的統(tǒng)計性質，可以部分或全部的解釋時間序列數(shù)據(jù)“尖峰厚尾”的非正態(tài)特征。設市場收益率為：

Rt=(lnPt-lnPt-1)

其中Pt為t時期的收盤價，Pt-1為t-1時期的收盤價。

中國股票市場分為上海股票市場和深圳股票市場，為了能夠對兩個市場均具有整體的代表性，本文以滬深300指數(shù)收盤價作為研究對象。它包含了A股中具有代表性的300只股票。由于2005年4月29日啟動了股權分置改革，2010年4月16日推出滬深300股指期貨，考慮到這兩個事件可能會對周內(nèi)效應產(chǎn)生一定的影響，所以，我們選取2005年4月29日到2016年1月22日的數(shù)據(jù)進行分析，以2010年4月16日為分界點，將數(shù)據(jù)分為兩段，總體樣本為2610個，前期樣本為1208個，后期樣本為1402個。

實證分析主要用Excel和Eviews7.0進行。

(二)收益率序列的統(tǒng)計特征

1.總體樣本的描述性統(tǒng)計分析

將每天的收益率分別做統(tǒng)計分析，得到下表(表1)，可初步判斷：第一，周二和周四的平均收益率均為負值，且兩者在數(shù)值上幾乎一致，其他交易日的平均收益率均為正值，且最高的為周一。第二，一周中，標準差在周一達到最大，在周五達到最小。

從上述的結果可以看出，周五的收益率要高于周二和周四，風險卻更低；周一在風險最高的情況下收益率也最高。因此暫時得出我國股市存在著周一效應，但是要使結論更具說服力，還需要進一步的驗證。

表1 總體收益率統(tǒng)計表

2.股指期貨推出前后樣本數(shù)據(jù)的比較分析

對股指期貨推出前后兩個時期樣本的數(shù)據(jù)分別進行描述性統(tǒng)計分析，得到表2。

從總體上看，推出股指期貨前后，均存在正、負平均收益率。不過第二個時期的標準差同時低于第一個時期，表明股指期貨的推出一定程度上減小了投資風險，這也符合基本經(jīng)濟學原理：高收益與高風險總是同時出現(xiàn)。

具體將兩個階段分開來看。第一階段，周四的收益率最高，周二最低，且為負值，其他均為正值。第二階段，周二收益率最高，周四最低，周一平均收益率由正值變?yōu)樨撝?。從各交易日收益率風險來看，波動率最高的為周一，最低的為周五。周二的平均收益最高，風險比周一和周三的低，因此，周二要優(yōu)于周一和周三。從兩階段樣本的描述性統(tǒng)計結果上來看，我國股市存在周內(nèi)效應的可能性較大。接下來我們將進一步對樣本數(shù)據(jù)進行研究。

表2 兩階段樣本期收益率統(tǒng)計表

(三)平穩(wěn)性檢驗

用經(jīng)典計量模型進行建模，對時間序列的回歸關系進行統(tǒng)計推斷和檢驗，前提條件是要保證時間序列的平穩(wěn)性，或者兩個序列之間存在協(xié)整關系。

應用ADF單位根檢驗法對總樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，得到表3，由表可知，p值為0.0001，小于1%的顯著性水平，表明總樣本時間序列是平穩(wěn)的。

表3 滬深300指數(shù)收益率總體樣本的單位根檢驗

同時對兩階段的收益率序列分別進行平穩(wěn)性檢驗(如表4，表5所示)，結果表明兩階段的收益率序列均平穩(wěn)。

表4 第一階段收益率的單位根檢驗

表5 第二階段收益率的單位根檢驗

(四)滬深300指數(shù)日收益率的周內(nèi)效應檢驗

1.實證檢驗方法的設定

現(xiàn)實經(jīng)濟中，大多數(shù)的經(jīng)濟時間序列表現(xiàn)出同樣一種特征:本期的條件方差ht會受到過去很多期εt的影響，使用ARCH模型去模擬回歸，需要有一個很高的自回歸階數(shù)，這樣就需要估計過多的參數(shù)，使計算過于繁瑣。而由Bollerslev提出的GARCH模型恰好解決了ARCH模型中所存在的這些問題。

GARCH(p，q)模型的主要形式為：

其中，p≥0，q>0， αi≥0(i=1，2，…，q)， βj≥0(j=1，2，…，p)。

我們需要根據(jù)滬深300指數(shù)收益率本身所具有的特征去選擇適當?shù)哪Ｐ?，以確定其是否存在日歷效應。在過去的研究中，一般采用兩種模型，四個啞變量和一個常數(shù)項建立模型，或是不包含常數(shù)項而采用五個啞變量來建立模型。第一種模型，主要用于檢驗周末效應。如果想分別檢驗五個交易日的周內(nèi)效應，我們采用不含常數(shù)項包含五個啞變量的GARCH(1，1)模型來建模。具體模型如下：

Rt=D1tγ1+D2tγ2+D3tγ3+D4tγ4+D5tγ5+μt

μt∈N(0,ht)

其中，Rt表示每日指數(shù)收益率。D為啞變量，當星期數(shù)等于i(i=1，2，3，4，5)時，Di=1，否則Di=0。γ1、γ2、γ3、γ4、γ5為自變量，分別表示周一到周五的收益率。μt為殘差項。ht表示Rt的條件方差。

2.結果與分析

(1)ARCH效應檢驗

通過回歸，得到判定系數(shù)R2。用觀察值的個數(shù)T乘以判定系數(shù)，得到TR2，TR2服從χ2(q)分布。在一定的置信水平α下，若TR2>臨界值，則拒絕原假設：

H0:α1=α2=α3=…=α4=0

即說明收益率序列存在ARCH或GARCH效應。如果證明其存在ARCH效應，則可以建立ARCH或GARCH模型對收益率序列條件方差的變化進行實證分析。

對滬深300指數(shù)收益率序列總樣本和分段樣本均用拉格朗日乘數(shù)法進行ARCH效應檢驗。檢驗結果如表6所示。

表6 ARCH效應檢驗

表6列出了收益率序列滯后四階的LM統(tǒng)計量以及對應的P值。樣本總體一階LM統(tǒng)計量34.63905，P值為0，即從一階起其P值就小于0.01，所以在1%的置信水平下，ARCH效應存在于殘差序列中。第一個階段的P值也是從第一階開始就穩(wěn)定的小于0.01，因此也存在ARCH效應。第二個階段，P值的四階值為0.1783，對該時期作殘差序列相關圖(圖1)，可以看出，即使到了25階，P值依舊在0.05之上，由此判斷第二階段樣本數(shù)據(jù)不存在ARCH效應。對于存在ARCH效應的第一階段數(shù)據(jù)我們采用GARCH模型進行實證分析，對于第二時期的收益率序列，我們采用OLS法進行估計。

AutocorrelationPartialCorrelationACPACQ-StatProb | | | |10.0330.0331.53690.215 | | | |20.0030.0021.55310.460 | | | |30.0230.0222.26940.518 | | | |40.0380.0374.31530.365 | | | |50.0230.0205.04550.410……………… *| | *| |23-0.069-0.07527.3180.243 | | | |24-0.013-0.00927.5490.280 | | | |250.0330.02829.0660.261

圖1 第二時期殘差序列相關圖

(2)實證分析結果

總樣本數(shù)據(jù)GARCH(1，1)模型的估計結果如表7所示。

接下來用拉格朗日乘數(shù)法對殘差進行檢驗，以驗證ARCH效應是否通過GARCH(1，1)模型得以消除。如表2-8所示，在一階滯后情況下，LM統(tǒng)計量為0.030440，對應P值為0.8616，大于5%的置信水平，因此，可以判定總樣本殘差序列的ARCH效應已消失。

從表7可以看出，GARCH(1，1)模型所描述的滬深300指數(shù)收益率序列的回歸關系顯示：周一，周三和周五的收益率在10%的置信水平下有顯著的正效應。同時周三和周五的收益率均在5%更嚴格的置信水平下存在顯著的正效應，他們的收益率分別是0.1625%和0.1527%。周四的收益率在5%的置信水平下顯著為負為-0.1858%。雖然周一收益率為正，周二收益率為負，但在5%的置信水平下均不顯著。因此得出結論，滬深300指數(shù)收益率序列存在顯著的周三、周五的正效應和周四的負效應。

表7 總體樣本GARCH(1，1)回歸結果

表8 ARCH效應檢驗

繼續(xù)對第一階段的收益率進行GARCH(1，1)模型回歸分析，因為第二時期的數(shù)據(jù)沒有表現(xiàn)出ARCH效應，因此要運用最小二乘估計來進行擬合回歸，分別得到表9和表10。

表9 第一時期樣本GARCH(1，1)回歸結果

表10 第二時期的樣本收益率的Ls回歸結果

檢驗第一階段數(shù)據(jù)的ARCH效應是否已經(jīng)消失，如表11所示，當滯后期為1時，P值為0.655834，大于0.05的置信水平，因此可以判定殘差序列的ARCH效應已消失。

表11 第一時期的ARCH效應檢驗

分析以上兩個階段的檢驗結果，可以得出，在第一階段，周一、周三和周五的收益率為正，周二，周四的收益率為負，這與總體樣本的統(tǒng)計大致相同。所不同的是，在第一階段，周一的收益率是全周中收益率最高的，為0.3729%，且在1%的置信水平下存在顯著的正效應，其次是周三的收益率，同樣在1%的置信水平下顯著為正，剩余日期的統(tǒng)計結果則不顯著。第二階段，與總體樣本統(tǒng)計結果不同的是，只有周四的收益率存在顯著的負效應，其它交易日并不顯著。

對第一階段和第二階段的結果進行對比分析，我們可以得到，在推出滬深300股指期貨之前，我國股市存在顯著的周一和周三的正效應，而在滬深300股指期貨推出后，周一效應和周三效應均不顯著存在，而存在顯著的周四負效應。由實證結果可以得出，股指期貨的推出確實對我國股市的運行產(chǎn)生了一些影響，使股市的日歷效應發(fā)生了變化，在一定程度上提高了我國股市運行的有效性。這對于投資者而言，對調整自己的投資計劃具有一定的參考意義。

三、結論與原因分析

經(jīng)過以上實證分析研究，可以得到最終結論:總體樣本存在顯著的周內(nèi)效應，表現(xiàn)為顯著的周三正效應和周四負效應；推出股指期貨之前表現(xiàn)為顯著的周一和周三正效應；而在股指期貨推出后表現(xiàn)為顯著的周四負效應。之所以有所改變，可能與推出股指期貨有關，因為在此期間，只有這一項改變市場結構的制度性變化發(fā)生。

我國股市收益率的周內(nèi)效應對弱勢市場有效性形成挑戰(zhàn)，我國股市運行還未達到弱勢有效階段。歸其原因可能為:

1.推出股指期貨前股票市場只能做多，2007年—2010年市場經(jīng)歷了牛市—熊市—牛市—震蕩三波大的市場行情，我國股市運行可以被總結為典型的“政策市”與“消息市”，在股指期貨推出之前，總體來看存在利好的政策和較好的公司狀況，根據(jù)信息披露說，每周周一的收益率最高，從而表現(xiàn)為顯著的周一正效應。[11]

2. 股指期貨的推出降低了信息交易成本，同時使市場可以做空，所以為市場帶來了套期保值的工具和手段，對股市形成對沖，抑制了周一效應的形成。同時由于股指期貨交割期為周五進行交割的特點，周四的流動性會降低，從而價格下降，股市因此表現(xiàn)為周四負效應。

四、政策建議

從以上分析來看，股指期貨的引入對我國股市周內(nèi)效應帶來的影響是正面的。但還未使我國股市達到弱勢有效，因此為改進我國股票市場的有效性，本文從發(fā)行制度、信息披露、退市制度以及投資者的投資行為理念等方面進行探索，并提出了一些意見以作為參考。

1.積極推進注冊制發(fā)行制度

“注冊制”和“審核制”是目前證券市場存在的主要證券發(fā)行的制度，在證券市場較為成熟的國家，大多采用的是注冊制。因為我國股票市場起步較晚，各項機制仍不完善，我國目前證券發(fā)行采用的仍是核準制。注冊制體現(xiàn)了公平公開，而審核制只要批準即可發(fā)行，主要體現(xiàn)了監(jiān)管原則。適當引進注冊制，一方面使審核效率得到提高，同時也使審核壓力得以減輕。目前我國證券市場監(jiān)管層也正在重點研究注冊制，正在為實施注冊制進行著積極的準備。

2.規(guī)范信息披露制度

信息披露不規(guī)范一直是我國股市運行中所存在的重要問題之一，這使我國的股票市場在一定程度表現(xiàn)出無效率。要完善證券市場信息披露制度，一是保證信息的真實準確、全面無遺漏；二是保證信息披露的及時高效，從而降低內(nèi)幕交易的可能性；三是加強政策信息的政府管理，要本著審慎性原則去制定和執(zhí)行政策，政策的實施要有以穩(wěn)定金融市場，提高政策效率為前提條件。同時要保持政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，避免股市陷入頻繁的動蕩之中。[12]

3.完善上市公司退市制度

我國股票市場在發(fā)展初期并未針對違規(guī)上市公司建立有效的退市機制，因此造成質地較差股票的暴漲暴跌，加重了投資者的投資風險，加劇了股票市場的不穩(wěn)定性。而推行上市公司退市制度有利于構建良好的投資環(huán)境，提高股市運行效率，保護中小投資者利益，但自從退市制度推出以來，一直未得到十分有效地執(zhí)行，直到2016年7月8日，證監(jiān)會啟動對欣泰電氣的強制退市程序，并嚴格申明欣泰電氣退市之后將不得再次重新上市，這是我國股市推行退市制度，實現(xiàn)股市健康穩(wěn)定發(fā)展的重要一步。從我國股票市場的長遠發(fā)展戰(zhàn)略來看，嚴格執(zhí)行退市制度是十分必要的，通過欣泰電氣退市這一案例，可以看到監(jiān)管層將進一步加大對退市制度的執(zhí)行力度，從而更好地提高退市效率。

4.大力發(fā)展機構投資者，培養(yǎng)其長期價值投資理念

相對于中小投資者，機構投資者不但資金量大，而且信息資源豐富、充裕，再加上他們有專門的研究人員，研究分析較為深入，從而做出的決策也較為完善，這使得他們在面對風險的時候能夠客觀準確的對股票進行評估，做到理性投資。而個人投資者多數(shù)情況下則缺少投資專業(yè)性，容易追漲殺跌，并傾向短期投資。因此從長遠戰(zhàn)略出發(fā)，大力培養(yǎng)機構投資者，并發(fā)揮其投資優(yōu)勢，這有利于提高股市的穩(wěn)定性。

但是由于國內(nèi)機構投資者的起步晚，發(fā)展時間短，缺少經(jīng)驗，部分國內(nèi)投資者也會存在短期的頻繁的操作，忽視了長期的價值投資理念，這會加劇股票市場的波動性，因此應不斷完善其制度環(huán)境，加強培育長期價值投資理念。

[1] FAMA E F.The Behavior of Stock Prices[J].Journal of the Business，1965,(1):34-105.

[2] CROSS F.The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays[J].Financial Analysts Journal，1973，29(6):67-69.

[3] KEIM D B，STAMBOUGH R F.Further Investigation of the Weekend in Stock Returns[J].Journal of Finance，1987，(39):819-835.

[4] JAFFE，WESTE RIELD.The Week-end Effect in Common Stock Returns:The International Evidence[J]．Journal of Finance，1985，40(2):433-454.

[5] KOHERS G，KOHERS N，PANDEY V，et al.The Disappearing Day-of-the-week Effect in the World’s Largest Equity Markets[J].Applied Economics Letters，2004，11(3):167-171.

[6] RICHARD A，SEYED M，MARK J.The Day-of-the-week Effect in Stock Returns:Further Evidence from Eastern European Emerging Markets[J].Emerging Markets Finance and Trade，2004，40(4):53-62.

[7] 戴國強，陸蓉.中國股票市場的周末效應檢驗[J].金融研究，1999,(4):48-54.

[8] 郭彥峰，魏宇.我國股指期貨標的指數(shù)的日歷效應研究[J].西南交通大學學報(社會科學版)，2007,(5).

[9] 鄧金爐.滬深300指數(shù)日歷效應實證研究[D].上海：上海師范大學碩士論文,2010.

[10] 田立，呂建鋒.滬深300指數(shù)的日歷效應及波動特征[J].經(jīng)濟研究導刊，2011,(29):150-152.

[11] 華仁海，張朋.我國股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場波動的影響研究[J].南方經(jīng)濟，2012,(10):115-121.

[12] 袁朝陽，黃冬冬.股指期貨推出對我國股市風險的影響[J].財經(jīng)科學,2013,(3):18-25.

[責任編輯：安 錦]

Research on the Effect of Stock Index Futures on Day-of-the-week Effect of China’s Stock Market

LIU Guang-yan, JI Wei, ZHENG Hui

(School of Finance, Shandong College of Business and Technology, Yantai 264000, China)

As one of the emerging economies,the stock market in our country started late,so its development is still not mature enough,there are many anomalies,which day-of-the-week effect has been one of the focus of many scholars.It refers to the return on the stock market by the time factor,investors want to obtain excess rate of return,you only need to select some specific transaction date to operate,that is different from the different trading hours of income.In order to explore whether the day-of-the-week effect of China’s stock market is affected by stock index futures,this paper takes the yield series of Shanghai and Shenzhen 300 Index as the research object,and establishes the GARCH model on the basis of the empirical study to study the effect of the day-of-the-week effect.Stock index futures before and after the introduction of China’s stock market day-of-the-week effect of the form of performance research.The results show that the introduction of Shanghai and Shenzhen stock index futures to a certain extent,weakening the day-of-the-week effect of China’s stock market,but to make the stock market is weak and effective also need to make further efforts.Therefore,the article finally puts forward some specific suggestions,hoping to promote the smooth and effective operation of China’s stock market to provide some help.

day-of-the-week effect; stock index futures; GARCH model

2016-11-22

劉光彥(1962-)，男，山東青島人，山東工商學院金融學院教授，碩士，從事證券投資研究.

F832

A

2095-5863(2017)01-0105-08