吳子瑤

（中央財經(jīng)大學 法學院，北京 100081）

私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律風險
——對中國十大典型PE對賭案例的分析

吳子瑤

（中央財經(jīng)大學 法學院，北京 100081）

對賭協(xié)議本質(zhì)是一種“業(yè)績驅(qū)動的價值評估機制”，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現(xiàn)的情形，達成的權(quán)利義務(wù)契約。通過梳理中國十大典型PE對賭案例，深入分析了對賭協(xié)議的本質(zhì)和存在的法律風險，并據(jù)此提出合法性風險防范、IPO過會障礙風險防范、控制權(quán)旁落風險防范及其他風險防范措施，以達到正確認識并合理運用對賭協(xié)議的目的。

私募股權(quán)投資;對賭協(xié)議;法律風險;風險控制

一、引言

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，簡稱“PE”）是指以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象，由專家專門負責股權(quán)投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權(quán)投資機構(gòu)[1]。

我國私募股權(quán)投資興起于20世紀末，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，PE中運用對賭協(xié)議的案例越來越多，其中既有金剛玻璃、蒙牛乳業(yè)等成功的對賭案例，也存在山東瀚霖、甘肅世恒等失敗的對賭慘劇。同樣是對賭，但結(jié)果卻天壤之別，不禁引發(fā)了我們對對賭協(xié)議的思考：對賭協(xié)議究竟是企業(yè)發(fā)展的“促進劑”，還是企業(yè)破產(chǎn)的“毒藥”，其法律內(nèi)涵如何？對賭協(xié)議到底是企業(yè)融資的“溫床”還是投資方設(shè)下的“陷阱”，其法律風險如何？重重法律謎團亟待破解。本文嘗試深入解析中國私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的本質(zhì)和存在的法律風險，并輔之以中國十大典型PE對賭案例①本文選取的中國十大典型PE對賭案例是以公眾知悉度、影響力大小和網(wǎng)絡(luò)搜索熱度為篩選依據(jù)而最終確認的，具體包括蒙牛乳業(yè)、中國動向、飛鶴乳業(yè)、永樂電器、太子奶集團、甘肅世恒、山東瀚霖、小馬奔騰、隆鑫動力、金剛玻璃等企業(yè)的對賭案例。進行分析和佐證，最后據(jù)此提出相關(guān)風險防范的舉措和建議，以達到實務(wù)中投融資雙方正確認識運用對賭協(xié)議，實現(xiàn)互惠互利的目的。

二、對賭協(xié)議概述

（一）對賭協(xié)議的內(nèi)涵

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”）是指包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文直譯為“估值調(diào)整機制”，其本質(zhì)上是重新評估投資標的公司的價值，即依據(jù)公司的發(fā)展情況，調(diào)整對公司的原有估值，繼而得出一個符合企業(yè)目前發(fā)展情況的評估價值，其后投資者依此來調(diào)整其投資方案[2]。

【案例1】以中國動向集團與摩根士丹利對賭為例，來分析對賭協(xié)議的具體運作原理。2006年摩根士丹利向中國動向集團發(fā)出投資入股要約，雙方談妥并簽署了對賭協(xié)議：若2008年中國動向的凈利潤超過5590萬美元，中國動向大股東將無償受讓摩根士丹利持有的其1%的股份；否則，中國動向大股東將無償轉(zhuǎn)讓其1%的股份給摩根士丹利②徐晉.私募基金經(jīng)典案例大全［M］.陜西：陜西出版集團、陜西科學技術(shù)出版社，2013.。

通過研究上述中國動向“股權(quán)調(diào)整型”對賭案例，可以分析得出對賭協(xié)議的基本操作原理：摩根士丹利在不改變投資金額的情況下，通過無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來調(diào)整其對中國動向的估值。當中國動向未能完成對賭協(xié)議中的業(yè)績指標時，摩根士丹利的持股將會增加，即相等資金所對應(yīng)的股權(quán)增多，每股價值相應(yīng)降低，這同時表示摩根士丹利對中國動向的估值下調(diào)；當中國動向?qū)崿F(xiàn)對賭協(xié)議所約定的業(yè)績目標時，摩根士丹利的持股將會減少，即相等金額所對應(yīng)的股權(quán)減少，每股價值相應(yīng)提高，這同時意味著摩根士丹利對中國動向的估值上調(diào)。

（二）對賭協(xié)議的考核指標及具體類型

一般來說，對賭協(xié)議的考核指標通常包括財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績和經(jīng)營者變化等方面的內(nèi)容。如表1所示。

表1 對賭協(xié)議的考核指標情況

隨著對賭協(xié)議的不斷發(fā)展，為了更好地適應(yīng)投融資雙方的客觀需求，市場上形成了種類繁多的對賭協(xié)議類型。依據(jù)對賭協(xié)議的考核內(nèi)容及補償條款分類，可以大致將對賭協(xié)議分為以下幾種類型：（1）股權(quán)調(diào)整型（對賭協(xié)議中約定如果融資方無法達成約定目標時，融資方承諾以無償方式將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方）；（2）股權(quán)回購型（對賭協(xié)議中約定如果無法實現(xiàn)業(yè)績指標時，融資方承諾以約定價格回購投資方的股份）；（3）現(xiàn)金補償型（對賭協(xié)議中約定若融資方無法達成約定目標時，融資方承諾給予投資方一定數(shù)量的現(xiàn)金補償）；（4）追加投資型（對賭協(xié)議中約定，投資方是否追加投資取決于業(yè)績指標是否實現(xiàn)）；（5）股權(quán)或現(xiàn)金激勵型（對賭協(xié)議中約定如果達成了相關(guān)業(yè)績指標，投資者將以現(xiàn)金或股權(quán)的形式獎勵標的公司的管理層）；（6）控股轉(zhuǎn)移型（對賭協(xié)議中約定若融資方無法達成約定目標時，融資方創(chuàng)始人承諾出讓全部股份，導致控股權(quán)喪失）；（7）特殊股權(quán)型（對賭協(xié)議中約定若融資方無法達成約定目標時，投資方將獲得剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等）。

表2 不同類別的對賭協(xié)議法律風險

三、對賭協(xié)議存在的法律風險

基于私募股權(quán)投資中信息高度不對稱，處于信息劣勢的投資方為了有效控制投資風險，同時為了有效解決私募股權(quán)投資中企業(yè)估值的難題和滿足經(jīng)營激勵的需要，作為行之有效的制度設(shè)計——對賭協(xié)議在PE中得到廣泛運用。但不可否認的是對賭協(xié)議在PE實務(wù)操作中亦存在形形色色的法律風險，并且不同種類的對賭協(xié)議的法律風險也各有不同。下面就對賭協(xié)議存在的法律風險詳細論述。

（一）合法性爭議風險

從民事法律關(guān)系的要素分析對賭協(xié)議，對賭協(xié)議主要存在主體合規(guī)性、內(nèi)容合規(guī)性、客體合規(guī)性等合法性風險。

1.主體合規(guī)性風險

對賭協(xié)議的訂立主體在資格上應(yīng)滿足民事法律關(guān)系的一般要求，包括具有完全民事行為能力、不違反法律法規(guī)的禁止性要求（如國家公務(wù)人員不得從事生產(chǎn)經(jīng)營活動或持有企業(yè)股份）等。同時，作為對賭協(xié)議的一方當事人——投資機構(gòu)也應(yīng)合法合規(guī)，不得違反相關(guān)法律中關(guān)于行政準入的規(guī)定。

2.內(nèi)容合規(guī)性風險

對賭協(xié)議中通常會約定若企業(yè)未達到業(yè)績目標時，投資方可要求融資方股東行使回購權(quán)，先行規(guī)避風險、收回投資。在市場行情不景氣、公司未完成既定目標的情況下，對賭協(xié)議投資方依據(jù)協(xié)議先行從深陷經(jīng)營泥沼的企業(yè)抽身，而相關(guān)經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險卻由其他股東被動承受。此種狀況下，因?qū)€協(xié)議投資方的權(quán)利遠超一般股東，故有學者認為這有違公司法關(guān)于同股同權(quán)的要求[3]。

【案例2】以蒙牛乳業(yè)與英聯(lián)投資、摩根士丹利等投資機構(gòu)對賭為例，來分析主體合規(guī)性及內(nèi)容合規(guī)性風險。2003年蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議：如果蒙牛乳業(yè)在2004年到2006年間未實現(xiàn)約定業(yè)績，投資機構(gòu)將無償受讓蒙牛乳業(yè)原始股東所持的6000萬~7000萬股份；反之，投資機構(gòu)將拿出6000萬~7000萬股份獎勵蒙牛乳業(yè)原始股東①趙玉.我國私募股權(quán)投資基金法律制度研究［M］.北京:中國政法大學出版社.。

仔細研究上述蒙牛乳業(yè)“股權(quán)調(diào)整型和股權(quán)激勵型”對賭案例，我們可以分析得出：（1）蒙牛乳業(yè)對賭協(xié)議中投融資雙方在主體資格上滿足法律對民事主體的基本要求，且奶制品生產(chǎn)和加工不屬于國家規(guī)定的特定行業(yè)，投融資雙方簽訂對賭協(xié)議不適用我國關(guān)于特定行業(yè)行政準入的規(guī)定，因此此項對賭滿足主體合規(guī)性的要求。（2）根據(jù)《公司法》第126條“同股同權(quán)原則”①我國《公司法》第126條規(guī)定：股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應(yīng)當支付相同價額。的規(guī)定，同時結(jié)合第42條、第103條關(guān)于“股東同股同權(quán)行使情形”的規(guī)定，我們不難發(fā)現(xiàn)同股同權(quán)原則適用于公司股東做出決策或在公司經(jīng)營管理中行使股東權(quán)利時，此時同種類的股份方具有同等權(quán)利。換句話說，同股同權(quán)原則的適用情形并不包括投融資雙方作為股份出讓方和受讓方在轉(zhuǎn)股伊始或投資方在入股前，與融資方協(xié)商對于各自權(quán)利進行預設(shè)的情形，因此只要對賭協(xié)議的相關(guān)條款未超出法律規(guī)定的投融資雙方的股東權(quán)利，就不違反《公司法》中的同股同權(quán)原則。更進一步說，蒙牛乳業(yè)原股東與摩根士丹利等投資機構(gòu)本著真實意思訂立對賭協(xié)議，表示蒙牛原股東愿意認可“對賭協(xié)議股東”提前抽身企業(yè)經(jīng)營泥潭和獲得相應(yīng)補償，基于合同意思自治亦應(yīng)認定此項對賭協(xié)議合法有效。（3）順著邏輯繼續(xù)延伸，蒙牛乳業(yè)對賭成功，投資方向蒙牛原始股東轉(zhuǎn)讓了6000多萬股股份，因系于私募投資機構(gòu)股東與企業(yè)原始股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并不涉及公司股權(quán)回購的問題。但倘若此項對賭協(xié)議約定蒙牛乳業(yè)未達到經(jīng)營業(yè)績目標時，作為法人的蒙牛乳業(yè)需回購私募機構(gòu)所持的股票，這樣約定就涉及到了《公司法》中規(guī)定的股權(quán)回購問題，其約定是否合法合規(guī)就值得商榷了。

3.客體合規(guī)性風險

對賭協(xié)議作為合同之債，其客體為給付，包括作為或不作為[4]。對賭協(xié)議如果以業(yè)績增長指標作為對賭標的，并同時約定企業(yè)未達到約定的業(yè)績增長指標時，由企業(yè)法人向投資方進行現(xiàn)金補償。當此條件滿足時，企業(yè)法人向投資方進行現(xiàn)金給付的行為，就極有可能因侵犯債權(quán)人利益，而引發(fā)客體合規(guī)性風險。

【案例3】此處最著名的對賭案例當屬甘肅世恒（原眾星公司）與海富投資對賭案。2007年海富投資向甘肅世恒增資，并與甘肅世恒、香港迪亞（甘肅世恒原惟一股東）、陸波（甘肅世恒的實際控制人）簽署了對賭協(xié)議：如果2008年甘肅世恒未能達到約定的經(jīng)營業(yè)績，甘肅世恒需要以現(xiàn)金方式補償海富投資，倘若甘肅世恒無法履行，海富投資則可要求香港迪亞補償②海富投資與甘肅世恒最高人民法院再審判決書［EB/OL］.（2013-01-07）.http://www.zaishenlvshi.com/html/41/990.htm.。

通過研究上述甘肅世恒“現(xiàn)金補償型”對賭案例和公開的法院判決書，可以分析得出：在對賭對象存在兩個主體時——甘肅世恒（目標公司）和原股東（香港迪亞、陸波），最高人民法院只認可了海富投資與公司股東（香港迪亞、陸波）之間的對賭協(xié)議的合法有效性，而否認了海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議。究其原因，最高人民法院認為海富投資從甘肅世恒處獲得的現(xiàn)金補償，損害了公司自身和債權(quán)人的利益，這一協(xié)議觸犯了《公司法》第20條關(guān)于“股東濫用股東權(quán)利”的規(guī)定，故認定海富投資與甘肅世恒之間的對賭協(xié)議無效。由此可見，對賭對象對對賭協(xié)議合規(guī)性影響較大，目標公司作為對賭主體，直接參與對賭，進行現(xiàn)金給付，極易因侵犯債權(quán)人利益而引發(fā)客體合規(guī)性風險。因此，在設(shè)計對賭協(xié)議時，應(yīng)盡量避免因?qū)€協(xié)議中的給付行為侵犯公司其他股東以及公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益而招致的客體合規(guī)性風險。

（二）IPO過會障礙風險

私募股權(quán)投資基金一般是通過企業(yè)上市后，轉(zhuǎn)讓其持有的標的公司股權(quán)而實現(xiàn)退出。故在融資結(jié)束后目標企業(yè)在約定時間完成上市便成為對賭協(xié)議中較為普遍的條款。但是從IPO實務(wù)來看，私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議還未獲得證監(jiān)會發(fā)審委的審核認可[5]。換句話說，對賭協(xié)議構(gòu)成目標企業(yè)IPO過會的實質(zhì)性障礙。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定，證監(jiān)會發(fā)審委審核認可IPO或掛牌新三板的基本要求是股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但對賭協(xié)議的動態(tài)估值調(diào)整，可能會導致發(fā)行人的實際控制人發(fā)生變化，進而影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此證監(jiān)會并不認可對賭協(xié)議。據(jù)報道，目前國內(nèi)監(jiān)管政策對于對賭協(xié)議也持反對態(tài)度，證監(jiān)會要求IPO企業(yè)若存在對賭協(xié)議，必須在上市之前清理干凈[6]。具體而言，董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議、上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議等幾類對賭協(xié)議已成為IPO審核的禁區(qū)。

【案例4】以山東瀚霖與硅谷天堂等投資機構(gòu)對賭為例，山東瀚霖以2012年上市為對賭標的，在2011年以“忽悠”方式引入了硅谷天堂、冷杉投資、中興合創(chuàng)等27家知名PE機構(gòu)投資的14.08億資金突擊入股。2012年，山東瀚霖因沒有及時清理對賭協(xié)議，導致上市失敗，對賭失?、賹€協(xié)議八大失敗經(jīng)典案例解析［EB/OL］.（2016-04-18）.http://mt.sohu.com/20160418/n444628839.。

【案例5】以小馬奔騰與建銀文化對賭為例，2011年建銀文化向小馬奔騰注資并簽署了對賭協(xié)議：若小馬奔騰未能在2013年上市，則建銀文化有權(quán)要求小馬奔騰的實際控制人回購其所持的小馬奔騰的股權(quán)。2013年年末，小馬奔騰因沒有及時清理對賭協(xié)議，上市未能兌現(xiàn)，對賭失敗②徐晉.私募基金經(jīng)典案例大全［M］.陜西：陜西出版集團、陜西科學技術(shù)出版社，2013.。

【案例6】以隆鑫動力與軟銀投資等投資機構(gòu)對賭為例，2010年隆鑫動力引入軟銀投資、金寶天融等機構(gòu)投資者并簽署了對賭協(xié)議：若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)（隆鑫動力前身）沒有實現(xiàn)合格上市，投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)回購其所持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。為了滿足IPO過會的要求，隆鑫動力于2011年3月份與相關(guān)投資方簽署了補充協(xié)議以廢除對賭協(xié)議，最終成功實現(xiàn)IPO③徐明徽.多家企業(yè)被曝IPO陣前簽對賭協(xié)議，12家PE對賭重負［N］.第一財經(jīng)日報，2012-04-06.。

【案例7】以金剛玻璃與天堂硅谷等投資機構(gòu)對賭為例，2007—2008年金剛玻璃先后引入天堂硅谷、保騰創(chuàng)投和匯眾工貿(mào)等3家機構(gòu)投資者，并簽署了對賭協(xié)議：若金剛玻璃未能實現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，金剛玻璃大股東將無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給天堂硅谷等機構(gòu)。為了滿足發(fā)審委的要求，金剛玻璃在IPO上會前分別與前述三家PE股東達成了廢止相關(guān)對賭協(xié)議的約定，最終金剛玻璃在2010年7月份成功登陸創(chuàng)業(yè)板④崔鑫升.金剛玻璃創(chuàng)業(yè)板IPO：曾獲天堂硅谷等投資［EB/OL］.（2010-07-09）.http://news.cyzone.cn/news/2010/07/09/157802.html.。

表3 申請IPO的企業(yè)對賭情況

通過分析上述申請IPO的企業(yè)對賭案例，可以得出：在企業(yè)申請IPO的實務(wù)中，若不清理對賭協(xié)議，則極易導致上市失敗，山東瀚霖和小馬奔騰就是其中的典型范例。一般來說，監(jiān)管層的疑慮在于：證監(jiān)會擔心現(xiàn)金對賭協(xié)議的存在，在企業(yè)上市融資成功后，資金的用途可能會被企業(yè)的控股股東拿去償還私募股權(quán)投資人，進而損害中小股東的利益；同時，對賭協(xié)議約定的股權(quán)對賭會導致發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，這和上市的規(guī)則要求相沖突。為了防范IPO過會的法律風險，隆鑫動力和金剛玻璃在IPO過會之前及時清理了對賭協(xié)議，最終成功上市，不可不說是一項明智之舉。

（三）控制權(quán)旁落風險

對賭協(xié)議可以激勵經(jīng)營者勵精圖治，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的快速增長。然而，如果對賭失敗，經(jīng)營者則有可能會因股權(quán)調(diào)整而喪失對企業(yè)的控制權(quán)，標的公司也可能會陷入經(jīng)營泥沼甚至破產(chǎn)清算。

【案例8】以永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資對賭為例，2005年1月永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資簽署了對賭協(xié)議：如果2007年永樂電器實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績，投資方將向公司控制人轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份；否則，公司控制人將向投資方轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份。在對賭協(xié)議的激勵下，永樂電器管理層為了快速實現(xiàn)短期利潤，進行盲目擴張，最終永樂電器對賭失敗，企業(yè)的原始股東失去了對企業(yè)的控制權(quán)①徐晉.私募基金經(jīng)典案例大全［M］.陜西：陜西出版集團、陜西科學技術(shù)出版社.。

【案例9】以太子奶集團與摩根士丹利、英聯(lián)投資、高盛投資對賭為例，2007年初，太子奶集團控股股東李途純與摩根士丹利等機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議：公司控制人以控制權(quán)為對賭標的，約定業(yè)績增長不低于30%；否則即喪失控制權(quán)。依靠私募機構(gòu)的資金，太子奶集團開始高速擴張，但2008年太子奶集團經(jīng)營弊端顯現(xiàn)，盈利下滑，并陷入了嚴重的債務(wù)危機。最終太子奶集團對賭失敗，公司控制人李途純喪失了對企業(yè)的控制權(quán)②李靜.李途純浮沉：對賭國際三大投行輸?shù)籼幽蹋跱］.新京報，2010-08-07.。

通過分析永樂電器和太子奶集團這兩個“控股轉(zhuǎn)移型”對賭案例，可以得出：對賭協(xié)議存在嚴重的控制權(quán)旁落的法律風險。正如永樂電器原始股東和太子奶集團控制人對賭失敗的案例所反映的，不但原始股東喪失了對企業(yè)的控制權(quán)，而且獲得控制權(quán)的PE機構(gòu)也將面臨接管困境企業(yè)的一系列難題，因此，如果對賭協(xié)議運用不當，極有可能導致投融資雙方雙輸?shù)木置妗?/p>

（四）其他法律風險

對賭協(xié)議蘊含的巨大誘惑可能讓經(jīng)營者為了實現(xiàn)短期快速盈利，而采取飲鴆止渴的手段進行盲目擴張、非理性生產(chǎn)，而此種忽視長遠發(fā)展、冒進投機的行為將最終損害公司中小股東的利益甚至社會公共利益。

【案例10】以飛鶴乳業(yè)與紅杉資本對賭為例，2009年8月飛鶴乳業(yè)與紅杉資本簽署了對賭協(xié)議：如果飛鶴乳業(yè)未實現(xiàn)業(yè)績目標，將回購紅杉資本所持的股份。但飛鶴乳業(yè)引入紅杉資本后，為了追求短期業(yè)績進行非理性擴張，在一定程度上損害了企業(yè)中小股東的利益，加之公司管理上存在很多漏洞，且乳品行業(yè)競爭日益激烈，最后飛鶴乳業(yè)并未達到預期收益，對賭失敗，回購了紅杉資本持有的公司股份③王先知.沒有贏家的對賭［N］.華夏時報，2012-04-28.。

通過分析飛鶴乳業(yè)“股權(quán)調(diào)整和股權(quán)回購型”對賭案例，可以得出：飛鶴乳業(yè)由于實現(xiàn)利潤增長的能力不足，其要想在對賭中獲勝，往往會借助于非理性擴張。但實行這些拔苗助長式的經(jīng)營策略，不僅可能會傷害企業(yè)的持續(xù)運營能力，還有可能達不到預期效果，繼而一定程度上損害社會公共利益和實體企業(yè)中小股東的利益。

四、對賭協(xié)議的法律風險控制

前文已經(jīng)詳細論述了對賭協(xié)議存在合法性爭議、IPO過會障礙、控制權(quán)旁落、非理性經(jīng)營損害中小股東利益等一系列法律風險，下面將提出一些風險控制措施，以達到實務(wù)中投融資雙方正確認知對賭協(xié)議，合理運用對賭協(xié)議實現(xiàn)互利雙贏的目的。

（一）合法性風險防范

首先需要說明的是，我國無論是《民法通則》，還是《合同法》，都未對對賭協(xié)議做出明確具體的法律規(guī)定，因此學界對其法律性質(zhì)也看法不一④以潘林為代表的一批學者認為對賭協(xié)議是非典型合同（無名合同）；以趙玉為代表的一批學者認為對賭協(xié)議是射幸合同；以李巖為代表的一批學者認為對賭協(xié)議是履行義務(wù)附條件的合同。。在以甘肅世恒對賭案（學界亦稱其為“海富投資案”）為代表的眾多司法判例中，往往援引《合同法》第52條關(guān)于“合同無效法定情形”的規(guī)定和第58條關(guān)于“合同無效或被撤銷的法律后果”的規(guī)定，對對賭協(xié)議的效力進行判定。究其原因，在于《合同法》分則中所規(guī)定的典型合同并沒有適合對賭協(xié)議的類型，故法院在判案時不得不援引《合同法》總則的內(nèi)容。本文認為為了有效解決對賭協(xié)議的合法性爭議風險，有必要創(chuàng)設(shè)一種新的有名合同專門對對賭協(xié)議進行規(guī)范，以統(tǒng)一學術(shù)界及實務(wù)界對其法律性質(zhì)內(nèi)涵的認識。結(jié)合之前司法審判對對賭協(xié)議的裁判爭議和裁判結(jié)果（以甘肅世恒對賭案為例，一審、二審、再審法院做出了三種完全不同的判決，并且再審法院又將對賭協(xié)議拆分為兩部分分別界定其效力），筆者認為在具體設(shè)計有名合同時，有必要單獨規(guī)定對賭協(xié)議中投資者與公司自身對賭的情形，以避免對賭協(xié)議相關(guān)條款侵犯公司中小股東或公司債權(quán)人的權(quán)利。當然，在公司本身對賭情形下，若履行了債權(quán)人和中小股東的通知和同意程序，應(yīng)當認為此對賭協(xié)議合法有效。此外，在設(shè)計有名合同時也可對對賭協(xié)議具體對賭籌碼做出一般規(guī)定，要求對賭籌碼是建立在對企業(yè)未來經(jīng)營能力的合理判斷下，不能脫離企業(yè)經(jīng)營實際任意設(shè)置籌碼。

針對前文提到的主體、內(nèi)容、客體合規(guī)性風險，本文認為可以實施如下具體風險防范措施：（1）在簽署對賭協(xié)議時應(yīng)嚴格審查投融資雙方的資質(zhì)，是否滿足法律對民事主體的一般要求以及是否違反我國關(guān)于特定行業(yè)行政準入的規(guī)定。（2）至于前文提到的“公司股權(quán)回購”法律風險，本文認為公司投資人與公司原股東之間不存在“公司股權(quán)回購”法律問題，因為《公司法》只規(guī)定了公司在減資、合并、對員工進行股權(quán)激勵、異議股東行使股權(quán)回購請求權(quán)等四種情況下才能收購自身股份。而對賭協(xié)議中約定公司本身回購投資人所持的公司股份則可能違反《公司法》第142條關(guān)于“本公司股份的回購”的規(guī)定。本文認為為了盡可能規(guī)避此類風險，應(yīng)避免與被投資企業(yè)本身進行對賭，尤其是在對賭協(xié)議有股權(quán)回購方面的約定時，更應(yīng)避免被投資企業(yè)作為對賭的一方主體。當然，根據(jù)2006年十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過被投資企業(yè)回購的途徑，實現(xiàn)投資退出。那么或許未來《公司法》放寬對于股權(quán)回購的限制，以及放寬涉及股權(quán)回購的對賭協(xié)議的限制也并不遙遠，若如此，“公司股權(quán)回購”在未來也將不再是一個法律風險。（3）至于“對賭協(xié)議中的給付行為因侵犯公司其他股東或公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益而招致的客體合規(guī)性風險”，本文認為此風險也是發(fā)生在被投資企業(yè)作為對賭主體的情形下，畢竟公司投資人與公司原股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓“對賭”并不會影響公司債權(quán)人或其他第三人的利益。當目標公司本身直接參與對賭，并約定賭輸后進行現(xiàn)金等給付行為，其引發(fā)的直接后果是對賭投資方（股權(quán)）將先于公司其他債權(quán)人（債權(quán)）獲得公司剩余財產(chǎn)分配利益，這明顯與民商事法律“債權(quán)先于股權(quán)受償”的強制規(guī)定相左。故為了防范此類風險，建議避免與被投資企業(yè)本身進行對賭，當然若被投資企業(yè)非要直接參與對賭，那至少在簽訂相關(guān)給付條款時，應(yīng)履行了對債權(quán)人、其他股東的通知和保護程序（也即其他債權(quán)人和股東同意對賭投資方優(yōu)先受償）。

（二）IPO過會障礙風險防范

鑒于目前我國證監(jiān)會發(fā)審委強制要求IPO企業(yè)若存在對賭協(xié)議，必須在上市之前清理干凈，尤其明確指出了董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議、上市時間對賭等幾類對賭協(xié)議已成為IPO審核的禁區(qū)，因此為了防范IPO過會障礙風險，投融資雙方簽署對賭協(xié)議時不要以“上市”作為對賭標的，除此之外，企業(yè)在IPO之前最好及時清理掉對賭協(xié)議，以防范上市失敗的風險。

此外，以比較法的角度從域外視野看IPO過會障礙風險防范，“Earn-out”條款①我國學界將對賭協(xié)議視為一種動態(tài)的估值調(diào)整方式，事實上，對于企業(yè)價值評估還有各種方法，但多體現(xiàn)為靜態(tài)的估值方法如成本法、收益法等，對賭協(xié)議與其西方源頭“Earn-out”則屬于與靜態(tài)估值對應(yīng)的動態(tài)估值方式。與對賭協(xié)議的功能最為接近，但“Earn-out”條款僅具有局部價格調(diào)整性質(zhì)[7]。在西方歐美國家證券市場中，監(jiān)管部門要求如實披露對賭協(xié)議，并且認可不存在欺詐和誤導的對賭協(xié)議。換言之，歐美認可被投資企業(yè)申請IPO時存在對賭協(xié)議的情形，只要企業(yè)如實做好信息披露，對賭協(xié)議并不構(gòu)成企業(yè)IPO的實質(zhì)性法律障礙。本文認為當下中國股票發(fā)行注冊制改革背景下，借鑒歐美IPO對對賭協(xié)議的態(tài)度（只要求信息披露即可，不要求強制清理）亦未嘗不可，與其因為證監(jiān)會不承認上市過程中的對賭協(xié)議引發(fā)投融資雙方私下簽署“君子協(xié)議”和“隱形”對賭協(xié)議，還不如直接放開對賭協(xié)議的IPO過會禁止。建議證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)在擬上市公司如實披露了對賭協(xié)議的相關(guān)信息后，可以認可對賭協(xié)議的效力，即使證監(jiān)會認為上市時間對賭等幾類PE對賭協(xié)議構(gòu)成IPO審核禁區(qū)，也可采取聯(lián)合相關(guān)部門發(fā)布意見的方式，指導投資者和融資方正確對待、處理對賭協(xié)議，消除擬上市公司疑慮。按照此種監(jiān)管建議實施的話，除了證監(jiān)會硬性規(guī)定的幾類對賭協(xié)議構(gòu)成IPO過會的法律障礙，其他對賭協(xié)議將不再構(gòu)成上市的實質(zhì)性法律障礙。

（三）控制權(quán)旁落風險防范

為了防范控制權(quán)旁落，建議設(shè)置最低限度的股權(quán)保障條款，保證公司實際控制人對公司擁有最起碼的控制地位，而不會因為對賭失敗發(fā)生控制權(quán)旁落的風險。當然，為了防范控制權(quán)旁落，被投資企業(yè)實際控制人也可以在對賭協(xié)議中設(shè)定排他性條款，即約定投資方不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓股份，以防止控制權(quán)旁落于競爭對手。

（四）其他風險防范措施

被投資企業(yè)為了贏得賭局，實現(xiàn)短期績效，進行非理性擴張和拔苗助長式經(jīng)營策略，會有損企業(yè)長遠發(fā)展，同時會一定程度上損害社會公共利益和實體企業(yè)中小股東的利益?；诖?，建議融資方對企業(yè)做出正確定位估值，合理設(shè)定對賭標的及籌碼。具體而言，融資方要認清自身行業(yè)地位，對企業(yè)資金、人才、市場、管理能力以及競爭對手等方面有一個正確的定位和認識，并結(jié)合融資環(huán)境和融資需求為企業(yè)設(shè)定合理的估值。

除此之外，為了防范對賭協(xié)議只看“業(yè)績指標”，導致被投資企業(yè)管理層過分看重短期業(yè)績數(shù)據(jù)，刺激其做出非理性投資決策，進而招致對賭失敗，損害中小股東利益，筆者建議可以在對賭協(xié)議中適當運用一些柔性指標，防止企業(yè)經(jīng)營者“惟業(yè)績數(shù)據(jù)論”，規(guī)避風險。具體而言，投融資雙方可在對賭協(xié)議中賦予投資方第二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可提高累積股息；亦可約定對管理層權(quán)利限制的內(nèi)容，如約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，或約定管理層離職需要向投資方支付賠償金。

五、結(jié)語

通過分析中國十大典型PE對賭案例，我們可以發(fā)現(xiàn)不同種類的對賭協(xié)議的法律風險也各有不同，大致可以分為以下幾類：

1.現(xiàn)金補償對賭協(xié)議。以甘肅世恒案為代表的“現(xiàn)金補償對賭協(xié)議”，對賭對象對對賭協(xié)議合規(guī)性影響較大，目標公司作為對賭主體，直接參與對賭，進行現(xiàn)金給付，極易因侵犯債權(quán)人利益而引發(fā)客體合規(guī)性風險。在設(shè)計對賭協(xié)議時，我們應(yīng)盡量避免因?qū)€協(xié)議中的給付行為侵犯公司其他股東以及公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益而招致的客體合規(guī)性風險。

2.股權(quán)回購對賭協(xié)議。以山東瀚霖、小馬奔騰、隆鑫動力、金剛玻璃案為代表的“股權(quán)回購對賭協(xié)議”，因動態(tài)估值調(diào)整，可能會導致發(fā)行人的實際控制人發(fā)生變化，影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易引發(fā)IPO過會障礙風險。為了消除監(jiān)管層的疑慮，建議上市前及時清理相關(guān)對賭協(xié)議。

3.控股轉(zhuǎn)移對賭協(xié)議。以永樂電器、太子奶集團案為代表的“控股轉(zhuǎn)移對賭協(xié)議”，如果對賭失敗，經(jīng)營者則會因股權(quán)調(diào)整而喪失對企業(yè)的控制權(quán)，標的公司也可能會陷入經(jīng)營泥沼甚至破產(chǎn)清算。為了防范控制權(quán)旁落，建議設(shè)置最低限度的股權(quán)保障條款，保證公司實際控制人對公司擁有最起碼的控制地位，而不會因為對賭失敗發(fā)生控制權(quán)旁落的風險。

本文針對對賭協(xié)議中存在的不同法律風險，提出了“避免與被投資企業(yè)本身進行對賭”“上市前及時清理對賭協(xié)議”“設(shè)置最低限度的股權(quán)保障條款”等法律風險防范舉措，以供投融資雙方借鑒，達到正確認識并合理運用對賭協(xié)議的目的。

［1］朱奇峰.中國私募股權(quán)基金理論、實踐與前瞻［M］.北京：清華大學出版社，2010.

［2］傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察［J］.政法論叢，2011（6）.

［3］王云霞.對賭協(xié)議的法律適用及風險防范［J］.西部法學評論，2013（2）.

［4］陳華彬.民法總論［M］.北京：中國法制出版社，2011.

［5］楊東.觸及IPO高壓線，五類PE對賭遭禁［N］.證券時報，2010-11-08.

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［7］張波，費一文，黃培清.對賭協(xié)議的經(jīng)濟學研究［J］.上海管理科學，2009（1）.

Research on the Legal Risks of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment——Based on the Analysis of China’s Top Ten Valuation Adjustment Mechanism Cases

Wu Ziyao
（Law School,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

The essence of Valuation Adjustment Mechanism(VAM)is an evaluation mechanism driven by performance and a contract of rights and obligations between the investment party and the financing party with regard to the uncertainty of future profitability of the invested enterprise.The paper analyzed China’s top ten VAM cases and made comprehensive study of the essence and legal risks VAM.Based on the analysis,the paper put forward some suggestions in regard to the legal risk prevention,the risk prevention of obstacles in IPO,the risk prevention of losing control system with the purpose of achieving rational understanding and using of VAM.

private equity investment;Valuation Adjustment Mechanism(VAM);legal risks;risk control

2017-07-10

2015年度國家社科基金重大項目（15ZDB174）

吳子瑤，男，江西進賢人，研究方向為金融法。

D922.28

A

2096-2517（2017）06－0050－08

（責任編輯、校對：李丹）