陳瑞東

摘 要： 在證券投資市場中，分析師的盈余預(yù)測往往是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，尤其是在信息披露程度較低的中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。但是現(xiàn)實中分析師經(jīng)常受到各方面力量的影響，提供的信息并不是實際有效的，本文旨在發(fā)現(xiàn)一家上市公司的分析師覆蓋程度與公司的信息不對稱程度間是否存在必然的聯(lián)系。利用中小板市場2009至2014年600家上市公司的數(shù)據(jù)，用每家公司年報前后五天的累積異常收益率的絕對值作為信息不對稱程度的衡量，采用面板回歸的方法，得出了相關(guān)結(jié)論。結(jié)論表明：一家公司的證券分析師覆蓋程度越高并不能顯著降低這家公司年報附近的信息不對稱程度，單純依靠分析師人數(shù)多少來進(jìn)行公司的證券投資并不科學(xué)。而造成這種現(xiàn)象的原因可能與我國分析師過度追逐利益，聲譽(yù)等有關(guān)。

關(guān)鍵詞： 分析師覆蓋程度；信息不對稱；事件研究法

證券分析師是指那些依法取得證券咨詢職業(yè)資格，在相關(guān)的證券營業(yè)部門就業(yè)，對證券市場公司、股票等進(jìn)行相關(guān)研究，最終以報告的形式出具給投資者或者機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員。伴隨著證券市場、金融市場的發(fā)展，中國的證券分析師行業(yè)無論在人數(shù)規(guī)模上，還是研究報告上都有了一個巨大的飛躍，快速的發(fā)展帶來了一系列的質(zhì)疑和問題?，F(xiàn)實中分析師往往很少拿到關(guān)于上市公司的一手資料，大部分的薦股建立在明朗的基本面基礎(chǔ)以及技術(shù)指標(biāo)上，分析師的利益通常與客戶獲取的利益直接掛鉤。此外聲譽(yù)也是大部分分析師關(guān)注的焦點(diǎn)，好的聲譽(yù)如“《新財富最佳分析師》”稱號等可以給分析師帶來更多的關(guān)注和曝光度進(jìn)而獲得更高的利益。根據(jù)《理財周報》2011年的統(tǒng)計結(jié)果：在對1969名證券分析師歷時8個月的跟蹤后發(fā)現(xiàn)存在38%的研報誤判比率，520人總體偏離度≥50%，最活躍的分析師在這段時間里出具了460份報告。

這一系列的現(xiàn)實問題催生了學(xué)者對我國證券分析師行業(yè)的大量研究，以往的研究主要集中在我國證券分析師盈余預(yù)測行為是否具有有效性、影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的相關(guān)因素、分析師對股票市場的影響路徑等方面，而本文則重點(diǎn)考察我國證券分析師覆蓋程度的高低是否能夠降低年報附近信息不對稱程度。

Francis、Roulstone認(rèn)為分析師對股票流動性的影響可以簡單用下面的式子表示： 股票流動性=f（分析師提供的公共信息，分析師提供的私有信息），它是關(guān)于公共信息和私人信息的一個函數(shù)。簡單說來分析師提供的盈余預(yù)測信息可以給廣大投資者參考，提供給大家關(guān)于該公司的更多信息：如果分析師提供的信息公開度較高，所有的信息都被廣大投資者了解，這便是增加了公共信息，提高了股票流動性，降低了信息不對稱程度；反之分析師故意將一部分信息不予透露給廣大投資者，只給予與該證券公司有關(guān)的核心客戶，則增加的是私有信息，進(jìn)而降低了股票的流動性，也即增加了信息不對稱程度?，F(xiàn)實當(dāng)中，我們既會看到前一種現(xiàn)象，但是為了利益的攫取，后一種現(xiàn)象也時有發(fā)生。

從上面的分析來看分析師人數(shù)的多少與信息不對稱程度之間沒有必然的因果關(guān)系，但是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中經(jīng)常會看到一些作者先入為主地將分析師人數(shù)作為信息不對稱程度的代理變量，認(rèn)為一家公司股票跟蹤的分析師人數(shù)越多，更多的信息被人們了解，則信息不對稱程度越低，這一點(diǎn)顯然是存在問題的。

中小板是創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊，它是流通盤約在1億以下的創(chuàng)業(yè)板，相對于主板而言，有些企業(yè)達(dá)不到主板市場的要求，只能在中小板上市，我國的中小板成立于2004年，經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)有700多家上市公司，成為廣大投資者最為青睞的板塊市場之一，但是信息不對稱問題在中小板市場中一直普遍存在。

在中小板市場上，雖然所有者和經(jīng)營者之間的信息是對稱的，但是控制性股東和中小股東之間卻面臨著嚴(yán)重的信息不對稱問題，現(xiàn)實中大股東更容易侵害小股東的權(quán)益，因而在中小板市場上應(yīng)該要披露更多的信息才能保護(hù)中小股東的利益。針對中小板市場上嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，國家也出臺了相關(guān)政策對這些上市公司進(jìn)行約束保護(hù)中小股東的利益，如年度報告說明會制度、定期披露十大流通股股東持股情況、以及資金募集使用情況。

根據(jù)前面的背景介紹，我們初步了解到，在對中小板企業(yè)的研究中，分析師也應(yīng)當(dāng)起到降低信息不對稱的作用，這樣才能真實地反映公司發(fā)展現(xiàn)狀，向二級市場投資者及時傳遞正確的信息，引導(dǎo)人們理性地投資。根據(jù)Atiase（1985）和Freeman（1987）的研究表明人們往往會對公司年報發(fā)布前后這一段時間的信息產(chǎn)生極大興趣，而且市場反應(yīng)會隨著公司規(guī)模的變大而減小。故本文將研究方向集中在中小板上市企業(yè)年報發(fā)布附近的信息不對稱程度上，運(yùn)用實證的方法分析一家公司的分析師覆蓋人數(shù)與年報附近的信息不對稱程度是否有必然的關(guān)系，這對于信息披露法規(guī)的制定以及約束分析師的不正當(dāng)行為，都具有重要的意義。

在我國，由于證券市場、金融市場的發(fā)展還不夠成熟，相關(guān)的法律法規(guī)對證券分析師行為的約束力不強(qiáng)，就信息不對稱問題的研究，國內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論往往相反。Leuz（2003）對不同國家和地區(qū)的分析師盈余預(yù)測研究發(fā)現(xiàn)，在法律制度健全和投資者保護(hù)力度大的國家，上市公司的盈余質(zhì)量和分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度都相對較高。Easley（1998）運(yùn)用跟蹤實證技術(shù)分析發(fā)現(xiàn)，分析師同時向公眾提供了公共信息和私有信息，但是公共信息量要大于私有信息量，所以一家公司的分析師覆蓋程度越高，可以顯著降低知情交易概率，降低信息不對稱程度。

除了制度上的原因外，分析師自身預(yù)測方法的選擇及其有效性也會對信息不對稱程度產(chǎn)生重大的影響。Clement（1999）根據(jù)IBES研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確度與其從業(yè)經(jīng)驗、所處證券公司大小正相關(guān)，與證券分析師跟蹤的公司數(shù)目和行業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)，這說明分析師的個人差異會直接影響到盈余預(yù)測水平。伍燕然、潘可等（2012）通過構(gòu)造月度投資者情緒指數(shù)，將其加入到盈余預(yù)測偏差的時間序列和面板數(shù)據(jù)中，實證表明投資者的情緒也會影響分析師的預(yù)測結(jié)果，預(yù)測結(jié)果的偏差進(jìn)而會影響信息不對稱的程度。楊大楷、王佳妮（2012）以決策理論、應(yīng)用認(rèn)知心理學(xué)和其他研究成果為基礎(chǔ)，利用調(diào)查問卷、因子分析、Logistic回歸模型等研究方法，對證券分析師個人決策及影響因素進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明，分析師個人的性格特質(zhì)、獲取信息的渠道以及選股動機(jī)等因素對證券分析師決策績效有著顯著地影響，預(yù)測方法得當(dāng)、熟悉上市公司基本面與管理層有著良好關(guān)系的分析師擁有更好的決策績效。

證券分析師獨(dú)立性的喪失也是影響信息不對稱程度的重要原因，而導(dǎo)致分析師獨(dú)立性喪失的原因主要有以下幾個方面：羊群行為、追求聲譽(yù)、逐利行為。Welch.Ivo（2000）研究了證券分析師中的羊群行為，研究顯示，前面分析師的買賣意見對后面兩位分析師的分析有顯著的正影響。這種影響可以通過追蹤最近的修改工作中的信息來發(fā)現(xiàn)。相反，在分析師的預(yù)期被后面的實際情況驗證時，前期一致性意見對后期影響大不，這個結(jié)果表明，羊群行為容易發(fā)生在信息匱乏的時期。

綜上所述，本文認(rèn)為分析師覆蓋程度越高并不能有效地降低信息不對稱的程度，這可能與以下三大原因有關(guān)：我國的金融市場完善程度、分析師個人預(yù)測行為的無效性以及分析師獨(dú)立性的喪失。當(dāng)我國上市公司的信息披露質(zhì)量不高時，縱然市場上存在大量的證券分析師，出于對自己聲譽(yù)的考慮，真實能力不強(qiáng)的分析師會跟隨真實能力較強(qiáng)的分析師，出具類似的報告，從而造成市場上研報的同質(zhì)性較高，提供的信息質(zhì)量不高，信息覆蓋面較窄；同時當(dāng)分析師的分析方法選擇不當(dāng)，盈余預(yù)測的無效性廣泛存在時，分析師出具的報告能否給投資者有用的信息這一點(diǎn)也值得商榷。endprint