馬 杰，趙百慧

（1．2．北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100191）

異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)A股公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異化影響研究

馬 杰1，趙百慧2

（1．2．北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100191）

各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制存在差異，故其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度也應(yīng)存在一定的差異性。為捕捉與驗(yàn)證這種異質(zhì)性的影響，選取中國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)展開(kāi)回歸實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著監(jiān)督有效作用；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效管理具有顯著的積極作用，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)監(jiān)督公司績(jī)效管理作用不顯著；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司前十大股東的制衡能力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有顯著的積極作用，且六類(lèi)細(xì)分的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)具有較大差異化；機(jī)構(gòu)持股期限較長(zhǎng)將對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極作用。

機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；差異化

一、引言

20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界資本市場(chǎng)快速發(fā)展，投資主體結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，由個(gè)人持股為主轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)持股是一個(gè)較為明顯的趨勢(shì)。美國(guó)等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，機(jī)構(gòu)持股占比高達(dá)90%以上，散戶個(gè)股直接參與程度較低，主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)來(lái)持股，間接參與股市。由于機(jī)構(gòu)主營(yíng)投行業(yè)務(wù)，因此在資金規(guī)模效應(yīng)和專(zhuān)業(yè)投資策略等方面具有較高的優(yōu)勢(shì)和地位，其目的是范圍內(nèi)管控風(fēng)險(xiǎn)，提高股票增值。

近幾年，世界各國(guó)機(jī)構(gòu)持股比例增加，為了未來(lái)更高的股票增值和投資回報(bào)，從消極的“用腳投票”轉(zhuǎn)為積極的“用手投票”的趨勢(shì)較為明顯，更多的是通過(guò)增加上市公司持股占比帶來(lái)的影響力積極參與公司績(jī)效管理，以改善公司價(jià)值。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)處于起步狀態(tài)，發(fā)展速度及外部制度環(huán)境成熟度相對(duì)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者多會(huì)選擇短期投機(jī)投資。由于資金雄厚，其低買(mǎi)高賣(mài)的頻繁倒賣(mài)行為會(huì)加劇我國(guó)股市的波動(dòng)。因此，加快引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，積極參與管理公司績(jī)效，成為促進(jìn)企業(yè)健康成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

二、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分類(lèi)

國(guó)外主要文獻(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分類(lèi)及表現(xiàn)：Brickley等根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與被投資公司存在業(yè)務(wù)商業(yè)關(guān)系，將其劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者兩種類(lèi)型。[1]Bushee根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期投資期限、交易頻率和投資組合多元化程度將其劃分為短線機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者以及準(zhǔn)指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者。[2]Almazan等認(rèn)為有一定范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督企業(yè)管理層行為方面發(fā)揮積極作用。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的作用表現(xiàn)，基于監(jiān)督成本差異化將其劃分為潛在的積極機(jī)構(gòu)投資者和潛在的消極機(jī)構(gòu)投資者兩類(lèi)。[3]Chen等也依據(jù)監(jiān)督成本效益的比較，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與短期型機(jī)構(gòu)投資者。[4]

國(guó)內(nèi)主要文獻(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分類(lèi)及表現(xiàn)：謝若愚結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，把中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制性機(jī)構(gòu)投資者兩類(lèi)進(jìn)行分類(lèi)研究。[5]李爭(zhēng)光等研究把中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者和交易性機(jī)構(gòu)投資者。[6]

綜上，在機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)及其異質(zhì)性表現(xiàn)方面，國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者并沒(méi)有呈現(xiàn)很大的差異化，集中于與被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系、長(zhǎng)短期投資、交易動(dòng)機(jī)、交易換手率及監(jiān)督成本與收益等角度，主要表現(xiàn)為關(guān)注公司本身利益的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效有利，一般關(guān)注自身利益的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效不利。

（二）國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的主要論證觀點(diǎn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究關(guān)系具體體現(xiàn)在對(duì)盈余管理、經(jīng)營(yíng)水平、信息透明度、股利政策等不同維度，總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究存在3種競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn)及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（1）監(jiān)督有效

Liu和Peng認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，降低管理層不當(dāng)?shù)墓芾硇袨榧皺C(jī)會(huì)主義行為，提高信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。[7]Aggarwal等從QFII的獨(dú)立性、專(zhuān)業(yè)性等角度出發(fā)，認(rèn)為QFII持股比例與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。[8]李維安、李濱的實(shí)證研究也表明機(jī)構(gòu)投資者在提升上市公司治理結(jié)構(gòu)水平和績(jī)效水平方面發(fā)揮了非常重要的作用。[9]石美娟、童衛(wèi)華指出，在股改之后，機(jī)構(gòu)持股比例和公司股票價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股促進(jìn)公司價(jià)值的提升。[10]姚頤、劉志遠(yuǎn)的研究是以再融資表決結(jié)果為例，發(fā)現(xiàn)以基金為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正在逐年壯大，有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平。[11]林樹(shù)、陳浩以民營(yíng)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)就會(huì)越有動(dòng)機(jī)參與監(jiān)督公司治理，從而提高民營(yíng)上市公司的公司業(yè)績(jī)。[12]

（2）監(jiān)督有害或無(wú)效

Pound提出了另外兩種假說(shuō)：（1）利益沖突假說(shuō)。機(jī)構(gòu)投資者可能與公司間存在其他業(yè)務(wù)往來(lái)，可能因謀取自身利益支持管理層行為，對(duì)其不當(dāng)經(jīng)營(yíng)決策采取中立或沉默態(tài)度，導(dǎo)致其他股東利益受損。（2）戰(zhàn)略結(jié)盟假說(shuō)。機(jī)構(gòu)和管理層發(fā)現(xiàn)彼此合作對(duì)雙方都有利時(shí)，會(huì)采取結(jié)盟策略，產(chǎn)生利益共謀，損害外部股東利益。這兩個(gè)假設(shè)表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可能扮演著利益攫取者角色，侵害其它外部股東的利益。[13]Bushee發(fā)現(xiàn)大部分短期機(jī)構(gòu)投資者偏好對(duì)短期利益的追逐，而這種投機(jī)偏好會(huì)嚴(yán)重影響股票價(jià)格，同時(shí)迫使管理層只關(guān)注短期利益，忽視長(zhǎng)期利益，有損公司的未來(lái)發(fā)展。[2]姚頤等發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例與流通股東的對(duì)價(jià)送達(dá)率、非流通股東的對(duì)價(jià)送出率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股與上市公司大股東存在一定和合作關(guān)系，符合戰(zhàn)略結(jié)盟假說(shuō)，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者利益的保護(hù)。[11]宋建波等發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加只是促進(jìn)上市公司增加更多的暫時(shí)性盈余，在一定程度上降低上市公司盈余的持續(xù)性，未能積極發(fā)揮促使上市公司改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用。[14]

（3）條件監(jiān)督有效假說(shuō)

許多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，若想機(jī)構(gòu)投資者有效參與公司治理與績(jī)效管理，需給予或者滿足一定的條件與制度，并且要區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型、異質(zhì)性和體制環(huán)境。Chao認(rèn)為，根據(jù)中國(guó)的制度環(huán)境及現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)背景下，機(jī)構(gòu)充分發(fā)揚(yáng)股東積極主義理論的作用將會(huì)受到較高的限制。[15]薄仙慧、吳聯(lián)生發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)持股比例增加，非國(guó)有企業(yè)正向盈余管理水平顯著降低，但在國(guó)有企業(yè)這種效應(yīng)的發(fā)揮受到很大的限制。[16]毛磊、王宗軍、王玲玲等發(fā)現(xiàn)，只有基金公司對(duì)高管薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感度表現(xiàn)出顯著影響，而QFII、券商、社?；?、保險(xiǎn)公司、信托公司持股對(duì)其影響不顯著。[17]李蕾等發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)上QFII僅扮演“價(jià)值投資者”角色，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者才是提升公司業(yè)績(jī)的“價(jià)值創(chuàng)造者”的主要角色。[18]

綜觀以上三類(lèi)的研究，在方法上基本均采用了面板數(shù)據(jù)多元線性或二元離散回歸的計(jì)量模型，三類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)性的研究結(jié)論表明：機(jī)構(gòu)投資者是否能有效監(jiān)督上市公司業(yè)績(jī)，在不同國(guó)家、不同樣本期未得出一致性的答案?？傮w上，研究肯定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極作用，監(jiān)督負(fù)面或無(wú)效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相對(duì)較少。然而，值得注意的是，隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，其股東積極作用的發(fā)揮會(huì)受到公司管理目標(biāo)、產(chǎn)權(quán)與股權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、投資風(fēng)格表現(xiàn)等各方面條件因素的影響。

三、變量選擇和理論模型設(shè)置

（一）變量選擇

2007年，股權(quán)分置改革基本全部完成，考慮股改的徹底性、時(shí)間的持續(xù)性及股改對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的滯后效應(yīng)，采用2008年之后的A股上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，研究其在2009—2015年期間的實(shí)證表現(xiàn)。為了使研究更具說(shuō)明性，選取的樣本是在連續(xù)7年內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者者的持股比例均大于零，2009—2014年的機(jī)構(gòu)投資者比例、2010—2015年的對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)應(yīng)于2010—2015年的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

A股上市企業(yè)的挑選方面：剔除B股、H股的上市公司；剔除ST、*ST、PT上市公司；剔除金融類(lèi)上市公司，因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他上市公司具有很大的差異，同時(shí)面臨銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的更多管制，其財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他實(shí)體行業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)指標(biāo)缺乏可匹配性；剔除財(cái)務(wù)狀況極差，或者資不抵債（資產(chǎn)負(fù)債率大于90%的上市公司），以及經(jīng)營(yíng)不善的上市公司；剔除無(wú)效和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)缺失的上市公司。

最終，篩選出滬、深上市交易所1224家A股市場(chǎng)上市公司作為研究樣本，共涉及8568個(gè)觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了初步的篩選和整理，保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、合規(guī)性和一致性。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量

2.解釋變量

3.控制變量

表1 樣本所屬行業(yè)統(tǒng)計(jì)

（三）研究假設(shè)及模型設(shè)置

從整體機(jī)構(gòu)持股、壓力敏感型與壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股、各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者單獨(dú)持股以及對(duì)前十大股東的制衡力4個(gè)方面進(jìn)行研究。提出的假設(shè)如下：

H1：（1）當(dāng)期的機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（2）滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，且比當(dāng)期的影響效應(yīng)更強(qiáng)。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)持股比例也在隨之增加，其話語(yǔ)權(quán)上升，形成一股新的監(jiān)督力量，致力于公司治理結(jié)構(gòu)的改善和績(jī)效提升。不斷增加上市公司持股提高股票話語(yǔ)權(quán)與投票權(quán)，有利于改善公司績(jī)效。

H2：（1）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（2）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著。

證券公司、保險(xiǎn)公司及信托公司三類(lèi)歸類(lèi)于壓力敏感性機(jī)構(gòu)，在中國(guó)被歸類(lèi)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。由于獨(dú)立性較弱，與被投資企業(yè)存在著商業(yè)業(yè)務(wù)利益關(guān)系，他們不會(huì)積極參與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理和監(jiān)督。證券投資基金、QFII、社?；鹬袊?guó)被歸類(lèi)于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，屬于壓力抵制型機(jī)構(gòu)。其主要回報(bào)來(lái)源投資所得，與所投資的公司之間一般不存在類(lèi)似的業(yè)務(wù)聯(lián)系，更加注重公司的未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展。分類(lèi)主要源于其業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性、政府干預(yù)的差異化。

H3：（1）基金公司持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（2）QFII持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（3）社會(huì)保障基金持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（4）證券公司持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著。

（5）保險(xiǎn)公司持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著。

（6）信托公司持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不顯著。

證券投資基金是投資資金規(guī)模最大且持股比例最大的一類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，受證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督，因此很難與被投資企業(yè)產(chǎn)生業(yè)務(wù)往來(lái)。QFII和社會(huì)保障基金與被投資企業(yè)之間是一般單純的投資關(guān)系，基本沒(méi)有商業(yè)往來(lái)，獨(dú)立性較強(qiáng)，受到投資利益的驅(qū)使不得不對(duì)公司的管理層進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和制約。

證券公司承接股票的發(fā)行承銷(xiāo)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)職責(zé)，掌握著被投資企業(yè)的內(nèi)幕信息。保險(xiǎn)公司的被投資企業(yè)是其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的客戶，為了維持這層利益關(guān)系，保險(xiǎn)公司管制其管理層的行為受阻。信托公司由于存在上市公司持股信托公司，或購(gòu)買(mǎi)信托理財(cái)產(chǎn)品，或其股東通過(guò)股權(quán)融資信托方式籌集資金等而存在商業(yè)關(guān)系。

H4：（1）當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東的股權(quán)制衡能力與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（2）滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東的股權(quán)制衡能力與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，且比當(dāng)期的影響效應(yīng)更強(qiáng)。

對(duì)大股東股權(quán)集中度較高的公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)應(yīng)用股東積極主義理論，機(jī)構(gòu)股東可以在一定程度上遏制大股東的控制權(quán)，約束大股東侵占中小股東的利益的不良行為。對(duì)股權(quán)集中度較低的公司來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者股東既可以有效緩解職業(yè)經(jīng)理人完全控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面，又可以避免監(jiān)督機(jī)制失靈等問(wèn)題。

基于提出的研究假設(shè)，建立6個(gè)實(shí)證模型：

四、描述性統(tǒng)計(jì)及實(shí)證結(jié)果分析

利用Stata數(shù)據(jù)分析軟件，對(duì)以上模型展開(kāi)實(shí)證分析。

（一）變量描述性分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)的三大類(lèi)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明：在2009—2015年，整體機(jī)構(gòu)投資者比例的均值大于中位數(shù)，說(shuō)明我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較快。最大值和最小值分別為0.91與0.000007，兩者差別較大，標(biāo)準(zhǔn)差較小，顯示出機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)A股上市公司的持股比例比較分散、不平衡。在大部分上市公司股權(quán)持股中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例占比低于50%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司績(jī)效管理中還有更大的作用發(fā)揮空間。同樣，股權(quán)的制衡效應(yīng)也反映了這一特征，均值大于中位數(shù)，說(shuō)明股權(quán)的制衡效應(yīng)在加強(qiáng)。最大值與最小值差距很大，大部分持股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司前十大股東的制衡度較弱，這也說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的監(jiān)督機(jī)制會(huì)進(jìn)一步上升的空間很大。

同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股比例平均值高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)，說(shuō)明在中國(guó)資本市場(chǎng)上，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者所占份額高于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。通過(guò)六大類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，基金是份額最大的機(jī)構(gòu)投資者，其次是證券公司與社?；?，符合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況。

（二）相關(guān)性結(jié)果分析

從相關(guān)性分析看出（限于篇幅，結(jié)果未列出）：3個(gè)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)變量之間的相關(guān)系數(shù)較高，整體機(jī)構(gòu)投資者比例與股權(quán)制衡度相關(guān)系數(shù)達(dá)91%。由于這3個(gè)變量不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在回歸模型中，因此并不會(huì)導(dǎo)致多重共線性。這與薄仙慧研究一致。[16]

此外，相關(guān)性分析結(jié)果還顯示：雖然解釋變量與控制變量之間存在一定程度的相關(guān)性，但其中相關(guān)系數(shù)的最大值僅為45%，低于50%，借鑒姚頤、劉志遠(yuǎn)關(guān)于相關(guān)系數(shù)參照標(biāo)準(zhǔn)[11]，解釋變量之間不存在較為嚴(yán)重的多重共線性。因此，本研究所選取的樣本變量不會(huì)對(duì)回歸方程產(chǎn)生較大的誤差影響。

（三）多元回歸結(jié)果及分析

1.（1）當(dāng)期的機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸

（2）滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸實(shí)證結(jié)果如表2所示。從回歸結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量為每股收益與資產(chǎn)收益率時(shí)，R2值介于15%和25%之間。整體來(lái)看，模型擬合度相對(duì)較好，并且F統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以EPS、ROA為被解釋變量模型對(duì)研究假設(shè)1與研究假設(shè)2的解釋能力較好。被解釋變量為資產(chǎn)凈利率時(shí)，R2接近僅10%，擬合優(yōu)度相對(duì)較低，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以WROE解釋變量時(shí)模型對(duì)研究假設(shè)1與研究假設(shè)2的解釋能力較好。資產(chǎn)凈利率一般是證監(jiān)會(huì)決策上市公司是否首次公開(kāi)發(fā)行或者配股等時(shí)關(guān)注的重要業(yè)績(jī)指標(biāo)，盡管可能會(huì)受到公司經(jīng)理層利用此指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的幾率較大（這對(duì)宋建波等的研究結(jié)論具有支持性[14]），但是這個(gè)指標(biāo)是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的一個(gè)重要方面，考慮到全面衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的水平，本文選用了這3個(gè)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)。

從表2還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期與滯后一期的整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)顯著正相關(guān)，P值為0.000，均在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)。無(wú)論在當(dāng)期還是滯后一期，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)WROE、ROA的影響系數(shù)都顯著大于1，說(shuō)明整體機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)WROE、ROA的作用較大。EPS主要是受經(jīng)理層盈余管理的利用較高，整體機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)EPS的影響作用較小，驗(yàn)證了假設(shè)1的第一部分。此外，當(dāng)期與滯后一期的影響被解釋變量（EPS、WROE、ROA）的相關(guān)系數(shù)對(duì)比分別為0.391大于0.346、7.981大于7.727、3.785大于3.594，即滯后一期的整體機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)大于當(dāng)期的整體機(jī)構(gòu)投資者比例對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)，也驗(yàn)證了假設(shè)1的第二部分，這與李維安、李濱的研究結(jié)論相一致。[9]從結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股年限與公司績(jī)效存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

2.（1）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸

（2）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比例影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸實(shí)證結(jié)果如表3所示：

表3 壓力敏感性、壓力抵制型及各細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

模型3擬合度相對(duì)較好，并且F統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以EPS、ROA為被解釋變量時(shí)模型對(duì)研究假設(shè)2的解釋能力較好；被解釋變量為資產(chǎn)凈利率時(shí)，擬合優(yōu)度相對(duì)較低，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以WROE為被解釋變量模型對(duì)研究假設(shè)2的解釋能力較好。

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)顯著正相關(guān)，均在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，并且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效應(yīng)較大。這說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)積極參與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理時(shí)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響作用更大，驗(yàn)證了研究假設(shè)2的第一部分。

此外，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的影響不顯著，P值分別為0.220、0.682、0.476。雖然壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)EPS、WROE影響系數(shù)接近于1左右，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)EPS、WROE有一定的改善作用，但是作用有限。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ROA影響系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定的反作用，甚至?xí)?yán)重影響公司運(yùn)營(yíng)，驗(yàn)證了研究假設(shè)2的第二部分。此外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效應(yīng)大于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響效應(yīng)。

3.各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸

針對(duì)模型4，從表3回歸結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量為每股收益與資產(chǎn)收益率時(shí)，R2值介于24%和31%之間。整體來(lái)看，模型擬合度相對(duì)較好，并且F統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以EPS、ROA為被解釋變量時(shí)模型對(duì)研究假設(shè)3的解釋能力較好；被解釋變量為資產(chǎn)凈利率時(shí)，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以WROE為被解釋變量模型對(duì)研究假設(shè)3的解釋能力較好。

基金公司與QFII持股比例對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)顯著正相關(guān)，P值為0.000，均在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，關(guān)于績(jī)效與QFII影響關(guān)系與Aggarwal等也同樣予以證明。[8]基金公司與QFII對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)WROE、ROA的正相關(guān)系數(shù)非常顯著：基金公司對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)WROE、ROA的影響相關(guān)系數(shù)，分別為43.960、22.468；QFII對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)WROE、ROA的影響相關(guān)系數(shù)，分別為110.462、49.636。這說(shuō)明基金公司與QFII對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響作用更大，驗(yàn)證了研究假設(shè)3的前兩個(gè)小假設(shè)。

從表3也可以看出，社會(huì)保障基金持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的影響不顯著，P值分別為0.092、0.313、0.409，其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)卻相對(duì)較高且為正值。這說(shuō)明社會(huì)保障基金機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)正相關(guān)，對(duì)績(jī)效指標(biāo)有一定的改善作用，但是作用顯著性不高，僅僅在10%的顯著水平下對(duì)EPS顯著，沒(méi)有充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持研究假設(shè)3中的第3個(gè)小假設(shè)?？赡艿脑蚴巧鐣?huì)保障基金持股比例不高或制度環(huán)境的影響，沒(méi)有充分發(fā)揮監(jiān)督主義作用。證券公司持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的影響不顯著，P值分別為0.708、0.923、0.439，其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)較小，而且對(duì)ROA經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值。這說(shuō)明證券公司機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)影響較弱不顯著，同時(shí)具有反作用，驗(yàn)證了研究假設(shè)3的第4個(gè)小假設(shè)。保險(xiǎn)公司持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)WROE、ROA的影響不顯著，P值分別0.199、0.301，但是其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較大。這說(shuō)明保險(xiǎn)公司對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)影響正相關(guān)但不顯著，驗(yàn)證了研究假設(shè)3的第5個(gè)小假設(shè)。信托公司持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的影響不顯著，P值分別為0.089、0.198、0.174，但是其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)EPS、WROE、ROA的相關(guān)系數(shù)分別為-0.993、-11.408、-6.964，影響作用均為負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明信托公司機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)影響不顯著，并且具有反作用，驗(yàn)證了研究假設(shè)3的第6個(gè)小假設(shè)。從以上分析可知，上市公司若要提升公司EPS、WROE、ROA財(cái)務(wù)指標(biāo)，可增加基金、QFII、保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)持股比例。社?；鸪止蓪?duì)提高WROE、ROA指標(biāo)作用明顯。

4.（1）當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸

（2）滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸實(shí)證結(jié)果如表4所示：

表4 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的制衡能力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

從表4回歸結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量為每股收益與資產(chǎn)收益率時(shí)，R2值介于15%和25%之間。整體來(lái)看，模型擬合度相對(duì)較好，并且F統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以EPS、ROA為被解釋變量模型對(duì)研究假設(shè)1與研究假設(shè)2的解釋能力較好。被解釋變量為資產(chǎn)凈利率時(shí)，R2接近僅10%，模型擬合優(yōu)度相對(duì)較低，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量較大，檢驗(yàn)值均為顯著正，說(shuō)明以WROE解釋變量時(shí)模型對(duì)研究假設(shè)1與研究假設(shè)4的解釋能力較好。

當(dāng)期與滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)顯著正相關(guān)，均在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)。無(wú)論在當(dāng)期還是滯后一期，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)WROE、ROA的影響系數(shù)顯著大于1，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力對(duì)WROE、ROA的作用較大，驗(yàn)證了假設(shè)4的第一部分。此外，當(dāng)期與滯后一期的影響被解釋變量的相關(guān)系數(shù)對(duì)比分別為0.189大于0.165、3.506大于3.304、1.576大于1.496，即滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)大于當(dāng)期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)前十大股東的股權(quán)制衡能力對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)，也驗(yàn)證了假設(shè)4的第二部分，與姚志遠(yuǎn)研究結(jié)論相似。[11]持股年限越長(zhǎng)，對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用越強(qiáng)，兩者有一定的相關(guān)性。

五、結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理具有積極作用。整體機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越有動(dòng)力積極參與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理，有助于提升公司價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)持股期限越久，越是集聚機(jī)構(gòu)持股比例，對(duì)提升公司績(jī)效的作用力度越大。

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理具有積極監(jiān)督作用。由于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者一般與上市公司沒(méi)有密切的商業(yè)往來(lái)交易，自身利益的追逐性壓力較小，他們會(huì)積極參與公司治理，有效監(jiān)督管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、制度安排等行為。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理具有消極作用。因?yàn)閴毫γ舾行蜋C(jī)構(gòu)投資者一般與持股上市公司有相對(duì)密切的商業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)交易，處于維護(hù)自身商業(yè)利益的角度不會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理效率不明顯。

基金公司、QFII與社會(huì)保障基金這三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者屬于獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。基金公司、QFII、社會(huì)保障基金機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)正相關(guān)。其中，基金公司、QFII機(jī)構(gòu)投資者影響最為顯著，社?；痫@著性不高?？赡艿脑蚴巧绫；鸪止伤急壤桓呋蛑贫拳h(huán)境的影響，沒(méi)有充分發(fā)揮監(jiān)督作用。這三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效管理具有積極監(jiān)督的作用，有助于公司業(yè)績(jī)的提升。證券公司、保險(xiǎn)公司與信托公司屬于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著，說(shuō)明他們對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)公司業(yè)績(jī)的監(jiān)督較弱，對(duì)公司治理的積極參與性不高。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司前十大股東的制衡能力對(duì)提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有積極作用。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司前十大股東的制衡能力越強(qiáng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效管理與監(jiān)督的積極性越高。這主要取決于對(duì)公司的控制權(quán)的大小，掌控性越高，機(jī)構(gòu)投資者與公司利益往來(lái)關(guān)聯(lián)度越高，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)把公司業(yè)績(jī)水平作為目標(biāo)，積極參與公司治理，有效促進(jìn)公司績(jī)效的改善。此外，機(jī)構(gòu)持股年限越久，對(duì)大股東的制衡能力越強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用也就越強(qiáng)。

對(duì)上市公司而言，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)規(guī)模的增加，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，如每股收益、資產(chǎn)凈利率以及資產(chǎn)收益率也會(huì)隨之而增長(zhǎng)，促進(jìn)企業(yè)股票價(jià)值的提升，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響效應(yīng)最大。而隨著資產(chǎn)負(fù)債率、Beta系數(shù)以及獨(dú)立董事比例的增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)會(huì)隨之下降，有損公司價(jià)值，其中Beta系數(shù)影響效應(yīng)最大。此外，獨(dú)立董事比例增加對(duì)績(jī)效水平具有消極作用，這可能是由于獨(dú)立董事本身的外部局限性所致。

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[18] 李蕾,韓立巖.價(jià)值投資還是價(jià)值創(chuàng)造?——基于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2013,(1):351-372.

A Study on the Influence of Heterogeneous Institutional Investors on the Differences of A-share Companies' Performance

MA Jie1,ZHAO Bai-hui2
(1.2.School of Economics and Management,Beihang University,Beijing,100191,China)

There are some differences in the value creation mechanism of various types of institutional investors,so the degree of influence on the performance of the company should also be different.Select the Chinese A-share listed company's panel data to start a regression analysis,capture and verify the impact of this heterogeneity.The results show that the proportion of the total institutional investor's shareholding has a significant supervisory effect on the performance of the company.The pressure-resisting institutional investors have a significant positive effect on the performance management of the firm.The pressure-sensitive institutional investors have no significant effect on the supervisory performance The institutional investors have a significant positive effect on the improvement of the company's business performance,and the effect of the six types of institutional investors on the performance of the company has a greater difference;The longer the institutional holding period,the more positive effect it has on business performance.

institutional investors;heterogeneity;business performance;differentiation

F276.6；F832.51

A

2095-2082（2017）05-0007-13

2017-08-26

教育部人文社科基金（13YJA790082）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)（30-3600-01）

1．馬 杰（1974—），男，湖北荊州人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與商務(wù)統(tǒng)計(jì)系主任，副教授，管理學(xué)博士；2．趙百慧（1990—），女，河北唐山人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。

截至2016年底，我國(guó)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值比已達(dá)64%左右?；诖耍七M(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，可促進(jìn)機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)公司績(jī)效管理的不足，并有效促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。結(jié)合我國(guó)特殊的制度環(huán)境和資本市場(chǎng)條件，基于多維度研究機(jī)構(gòu)持股與公司績(jī)效的關(guān)系是一個(gè)非常重要的研究方向，有助于提高我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制的有效性。

（責(zé)任編輯 王 瓏）