張 川 王炫力 張曼楠 于 洋 金 彤

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300222)

“IP”資產(chǎn)證券化研究
——以電影票房資產(chǎn)證券化為例

張 川 王炫力 張曼楠 于 洋 金 彤

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300222)

在當(dāng)今這個(gè)時(shí)代，“IP”產(chǎn)業(yè)在飛速發(fā)展的同時(shí)也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力。其在社會(huì)中影響力也愈來(lái)愈深。而其蓬勃發(fā)展背后，必然會(huì)有一些問(wèn)題流露出來(lái)，譬如之前電影《葉問(wèn)3》的票房造假事件，在聲討之余，我們更應(yīng)該將目光著眼于“IP”資產(chǎn)證券化的改變與完善中來(lái)。

其實(shí)，自20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化給傳統(tǒng)的金融理論和實(shí)踐帶來(lái)了深刻的革命。基于其深刻的創(chuàng)新內(nèi)涵，資產(chǎn)證券化從范圍到交易規(guī)模都發(fā)展迅速，是上世紀(jì)后期至今發(fā)展最快、影響最大的金融創(chuàng)新。而在“IP”熱的推動(dòng)下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為資產(chǎn)證券化發(fā)展的深化，應(yīng)運(yùn)而生，其挖掘出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潛在價(jià)值，為其進(jìn)一步發(fā)展提供了有效的金融支持手段。

本文從“IP”資產(chǎn)證券化相關(guān)概念和理論介紹入手，分析資產(chǎn)證券化融資過(guò)程，確立將“IP”資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流作為核心研究主體，并以電影產(chǎn)業(yè)為例，通過(guò)建立模型并實(shí)證檢驗(yàn)的方法，得出了可以將其資產(chǎn)證券化的預(yù)期結(jié)論，并分析該結(jié)論對(duì)“IP”產(chǎn)業(yè)更安全、有效融資的推動(dòng)作用。

IP;資產(chǎn)證券化;融資

一、什么是“IP”及其資產(chǎn)證券化

(一)什么是“IP”

“IP”是英文“Intellectual Property”的縮寫(xiě)，直譯為“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。而“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”這一術(shù)語(yǔ)的廣泛使用是在世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織成立后開(kāi)始的，該組織將“IP”界定為:文學(xué)藝術(shù)和科學(xué)作品，表演藝術(shù)家、錄音和廣播的演出，在人類一切活動(dòng)領(lǐng)域內(nèi)的發(fā)明，科學(xué)發(fā)現(xiàn)，外型設(shè)計(jì)，商標(biāo)服務(wù)標(biāo)記、商號(hào)名稱和牌號(hào)，制止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，以及在工業(yè)、科學(xué)、文化或藝術(shù)領(lǐng)域內(nèi)其他一切來(lái)自知識(shí)活動(dòng)的權(quán)利。由此可見(jiàn)，“IP”這一概念外延十分廣泛，正因此在其中有著很大的發(fā)展空間。

(二)什么是“IP”資產(chǎn)證券化以及其參與主體

“IP”資產(chǎn)證券化也稱知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 (IP－Backed Securitization)是資產(chǎn)證券化的一種，具體是指以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)或未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資?！癐P”資產(chǎn)證券化的參與主體和其他產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化一樣。其中原始知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將自己擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)以“真實(shí)出售”(true sale)方式過(guò)戶給SPV，SPV獲取了“IP”的唯一轉(zhuǎn)讓權(quán)，以“IP”將會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券，唯一轉(zhuǎn)讓權(quán)可以保證未來(lái)產(chǎn)生的收入會(huì)被用于還付投資者的本息，多余的收入則為增值收益。

(三)“IP”資產(chǎn)證券化的具體流程

“IP”資產(chǎn)證券化的具體流程和其他常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化流程一樣可以分為以下幾步:構(gòu)建資金池，建立特殊目的載體，信用增級(jí)，信用評(píng)級(jí)，證券發(fā)行，清償證券。

1.“IP”產(chǎn)業(yè)首先要完成對(duì)自身資金池的建立，顧名思義，就是對(duì)需要證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行整合，可以被整合的資產(chǎn)應(yīng)具有如下特點(diǎn):

(1)“IP”資產(chǎn)應(yīng)具有可預(yù)測(cè)的收益，如果收益無(wú)法預(yù)測(cè)，其風(fēng)險(xiǎn)將是較大的，這樣的資產(chǎn)很難資產(chǎn)證券化，故這一點(diǎn)也是我們研究的重點(diǎn)所在。

(2)“IP”資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)較易獲得。

我們認(rèn)為，如果一些資產(chǎn)收益不夠穩(wěn)定，且不可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，加之其相關(guān)數(shù)據(jù) (輔助預(yù)測(cè))較難獲得，這樣的資產(chǎn)是不宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化的，同樣的信息的可靠性和收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與可操作性也是極為重要的。

2.信用增級(jí)即對(duì)經(jīng)打包的“IP”資產(chǎn)增加額外的信用支撐。由于需證券化的“IP”資產(chǎn)流動(dòng)性不足，以此類資產(chǎn)為支持發(fā)行的債券較難被人們接受，進(jìn)而使證券化的結(jié)果不盡如人意。信用增級(jí)一般分為內(nèi)部增信和外部增信。

3.完成了增級(jí)，我們就可以將債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，這一項(xiàng)任務(wù)由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完成，經(jīng)過(guò)上一步增級(jí)處理的證券或證券組合，通常都可以達(dá)到投資級(jí)別。

4.最后便是清償這些證券，或是還本，或是付息。

(四)實(shí)踐中的問(wèn)題

在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，上述過(guò)程并不難完成，依托我國(guó)龐大的市場(chǎng)，融資也不是很難，但這一切都存在一個(gè)無(wú)法擺脫且非常重要的前提假設(shè)，也就是這個(gè)“IP”的預(yù)期收益現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)且平穩(wěn)的，但這并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題。

我們不妨以電影這項(xiàng)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的核心為例，一部尚在籌劃的電影所能帶來(lái)的現(xiàn)金流無(wú)外乎票房收入，廣告收入，周邊業(yè)務(wù)收入，然而，這些收入并不是憑空獲得的;相應(yīng)的，電影在前期的劇本編寫(xiě)，中期的雇傭演職人員以及后期的各種宣傳費(fèi)用，都是資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)。如果這些收益和風(fēng)險(xiǎn)得不到較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，那么資產(chǎn)證券化將無(wú)從談起。本文接下來(lái)的部分，就將接續(xù)本例，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，嘗試著對(duì)其加以預(yù)測(cè)。

二、自變量定性分析

對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，我們決定以電影為例，對(duì)于其未來(lái)全部現(xiàn)金流，我們認(rèn)為有票房，電影周邊經(jīng)濟(jì)等等。在這些未來(lái)現(xiàn)金流中，又以票房收入最為可觀，因此，我們假設(shè)票房為全部未來(lái)現(xiàn)金流加以研究。這就要求我們對(duì)于影響任意一部電影的票房的因素加以判斷，既不可盲目堆疊，又不可有所遺漏。而經(jīng)過(guò)研究與調(diào)研，我們選出了以下幾個(gè)自變量作為研究對(duì)象來(lái)解釋票房。

(一)主演

應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)最無(wú)爭(zhēng)議的變量了，引用時(shí)下電影圈最熱的詞——也就是“鮮肉經(jīng)濟(jì)”，從這個(gè)詞我們已不難看出這些所謂的“鮮肉”究竟會(huì)為一部影視作品帶來(lái)多少經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在當(dāng)下，說(shuō)這些鮮肉是一部電影的中流砥柱絕不過(guò)分。事實(shí)也的確如此，在我們的調(diào)研中，幾乎所有人都會(huì)因?yàn)殡娪爸杏心澄蛔约簾釔?ài)的演員而去追捧這一部電影。

相應(yīng)地，一個(gè)當(dāng)紅小鮮肉或者是一個(gè)出眾的演員的確會(huì)為電影帶來(lái)大熱的基礎(chǔ)，但同時(shí)，這些優(yōu)勢(shì)的背后卻也有著不菲的報(bào)酬，在中國(guó)的電影市場(chǎng)，與每一部電影看似充裕的預(yù)算相對(duì)應(yīng)的便是其主演動(dòng)輒幾千萬(wàn)，不時(shí)還會(huì)破億的片酬，這大大地壓縮了一部電影在除了幾位主演以外的包括角色演員、宣發(fā)、特效剪輯等等，種種費(fèi)用的預(yù)算，這在某種程度上又會(huì)削弱其正效應(yīng)所以我們還應(yīng)對(duì)其他因素加以評(píng)估。

(二)導(dǎo)演

導(dǎo)演，是制作影視作品的組織者和領(lǐng)導(dǎo)者，是用演員表達(dá)自己思想的人。每一部電影的血肉由演員構(gòu)建，而靈魂卻由導(dǎo)演賦予。從電影角度來(lái)說(shuō)，好的導(dǎo)演有自己的工藝，能打造出一部具有濃郁個(gè)人色彩的優(yōu)質(zhì)電影，這無(wú)疑是電影票房的保障。另一方面，從現(xiàn)實(shí)角度講，站在人頭攢動(dòng)的電影院門口做出選擇時(shí)，我們的選擇往往會(huì)受一些與大導(dǎo)演相關(guān)的電影所左右，或許我們不是為了去支持某導(dǎo)演，也不是因?yàn)檫@位導(dǎo)演的風(fēng)格與你的品味相契合，而僅僅是因?yàn)橐粋€(gè)噱頭，這有些類似于從眾心理，可見(jiàn)，導(dǎo)演的地位、名望在一定程度上會(huì)對(duì)電影票房有顯著影響。

(三)成本

“物質(zhì)基礎(chǔ)決定上層建筑?！边@句話在電影行業(yè)幾乎是一句真理，盡管偶有小成本制作卻取得成功的電影或是大成本制作最終鎩羽而歸的電影。但我們認(rèn)為這是小概率事件，當(dāng)資金充足時(shí)，電影的拍攝將更加流暢，這是電影作品質(zhì)量的物質(zhì)保證。但是，對(duì)于成本這一變量，絕不可以以偏概全。

近些年來(lái)，隨著科技發(fā)展，越來(lái)越多的電影采用了3d拍攝，就這一點(diǎn)而言，會(huì)對(duì)成本產(chǎn)生很顯著的影響。為此，我們加入了一個(gè)2D/3D的考量，若將其設(shè)置為虛擬變量來(lái)調(diào)整不同格式類型電影所造成的影響應(yīng)有較好效果。為此，我們也將在下一章節(jié)通過(guò)皮爾森相關(guān)顯著性來(lái)驗(yàn)證這一想法。

(四)影迷的期盼度

這一角度是與前三節(jié)的四個(gè)變量相對(duì)應(yīng)，由電影制作發(fā)行方可控的條件轉(zhuǎn)至其不可控的條件—人們的期盼度。我們調(diào)研并探討了各種影迷主觀的觀影原因，發(fā)現(xiàn)除了由于追星原因而觀影，再有一個(gè)原因就是電影上映前通過(guò)各種渠道觀看了電影的預(yù)告片并為之吸引。由此可見(jiàn)，一部電影的預(yù)告片，或者說(shuō)是在電影上映前影迷的期盼程度會(huì)在根本上決定著一部電影的未來(lái)票房究竟有著多少潛力。

鑒于此，我們分別考慮了各主流視頻網(wǎng)站的電影預(yù)告片的觀看次數(shù)，以及時(shí)光網(wǎng)的每一部電影的“想看人數(shù)”，這兩個(gè)數(shù)據(jù)在很大程度上反映了觀影群體對(duì)于每一部電影的觀點(diǎn)。此外，我們也研究了各門戶網(wǎng)站的話題量以及搜索網(wǎng)站的點(diǎn)擊次數(shù)，然而二者的邊緣界定困難以及有較高重合度使我們放棄了這一變量。

(五)小結(jié)

通過(guò)前四節(jié)的探討，我們總結(jié)了如下幾個(gè)對(duì)于電影未來(lái)現(xiàn)金流，也就是票房收入的預(yù)測(cè)模型的變量，分別是主演和導(dǎo)演，對(duì)于這兩個(gè)因素，均是以很抽象的熱度或者是號(hào)召力作為研究對(duì)象，這是很難量化的，但是我們可以通過(guò)市場(chǎng)給予他們的“定價(jià)”作為量化依據(jù);演員最好的標(biāo)準(zhǔn)莫過(guò)于身價(jià)，而導(dǎo)演身價(jià)較難獲得，我們就以該導(dǎo)演最近一部電影的票房作為定量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槭袌?chǎng)還是會(huì)很容易受到某位導(dǎo)演最近一部電影質(zhì)量的影響的。而電影成本和電影格式 (虛擬變量)則不存在上述問(wèn)題。除這四個(gè)客觀實(shí)際因素限制外，還有兩項(xiàng)人們主觀想法所控制的變量，也就是預(yù)告片播放次數(shù)與時(shí)光網(wǎng)“想看人數(shù)”。這樣一來(lái)，對(duì)于電影未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)將更加完善。

三、模型建立及實(shí)證分析

通過(guò)多元線性模型構(gòu)建簡(jiǎn)易模型預(yù)測(cè)電影票房，目的是使讀者對(duì)票房的影響因素有一個(gè)具體且直觀的感受。下面主要介紹多元線性回歸預(yù)測(cè)模型的數(shù)據(jù)、自變量的選取、模型結(jié)果與預(yù)測(cè)效果。

(一)自變量的選取

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，電影已成為大眾娛樂(lè)的普遍方式。電影票房也受社會(huì)經(jīng)濟(jì)，人文環(huán)境，生活水平等諸多因素的影響。為研究知識(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化，我們需要對(duì)被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流加以估計(jì)，通過(guò)多元線性模型對(duì)電影的未來(lái)現(xiàn)金流加以預(yù)估，但這顯然不會(huì)是個(gè)精確無(wú)誤的預(yù)測(cè)，故我們應(yīng)該選取對(duì)這個(gè)預(yù)測(cè)影響程度最大的幾個(gè)因素，以確定模型。

本文選取電影主演員、導(dǎo)演、預(yù)告片點(diǎn)擊率、電影類型、檔期為自變量。

為了更好地量化模型，演員將每部影片的第一主演所獲片酬設(shè)定為參數(shù)值，導(dǎo)演將該片導(dǎo)演近三部電影票房取均值設(shè)定為參數(shù)值，如周星馳導(dǎo)演近三部執(zhí)導(dǎo)的電影為《美人魚(yú)》(339200萬(wàn)元)，《西游伏妖篇》(165700萬(wàn)元)，《西游降魔篇》(124700萬(wàn)元)三部電影，則我們?nèi)∵@三部電影票房的均值作為導(dǎo)演的參數(shù)值，電影預(yù)告片從愛(ài)奇藝網(wǎng)終極預(yù)告片點(diǎn)擊量獲得。

數(shù)據(jù) (僅列出極小部分)

在多元線性回歸模型當(dāng)中，常用皮爾森相關(guān)系數(shù)來(lái)反映兩個(gè)變量之間的線性相關(guān)程度，所以在本文中也采用皮爾森相關(guān)分析來(lái)判斷這些變量與電影票房之間的線性相關(guān)程度。下式為皮爾森相關(guān)系數(shù)計(jì)算表達(dá)式:

r表示相關(guān)系數(shù)，用于描述兩個(gè)變量之間線性的相關(guān)程度，n表示樣本總數(shù)，與表示變量值，與則表示兩個(gè)變量觀察值的平均值。r值越大則表示兩個(gè)變量之間的相關(guān)性越強(qiáng)。上式顯示了電影票房與各變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)。

一般皮爾森系數(shù)在0.70－0.99之間則表示兩個(gè)變量之間高度相關(guān)，在0.40－0.69之間則表示中度相關(guān)，最后在0.10－0.39之間則是低度相關(guān)。從上表我們可以看出，對(duì)電影票房影響最大的因素為演員，其次為電影預(yù)告片點(diǎn)擊率，電影導(dǎo)演對(duì)電影票房的影響程度為第三等。電影制片公司、電影制式與電影檔期對(duì)電影票房的影響程度為低，只有稍微的影響;電影類型對(duì)電影票房的影響程度最低，基本可以忽略不計(jì)了。

用SPSS檢驗(yàn)相關(guān)性可知，電影是2D或是3D與總票房相關(guān)程度為0.231，相關(guān)性在95%的置信度上顯著;成本與總票房相關(guān)程度為0.405，相關(guān)度較低，相關(guān)性在99%的置信度上顯著，基本上可以排除二者 (x4，x6)對(duì)總票房的影響，不計(jì)入自變量的考慮因素之中。

最終將計(jì)入模型的因變量設(shè)為x1，x2，x3，x5

(二)模型的建立

使用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行線性估計(jì)預(yù)測(cè)可得出以下模型:

Y=0.7221*x1+0.6284*x2+12.2481*x3+1.8068*x5+7356.297

主要影響票房的因素為演員，導(dǎo)演與原告片點(diǎn)擊量，其他條件不變時(shí):x1每上升一個(gè)單位，y上升0.7221個(gè)單位;x2每上升一個(gè)單位，y上升0.6284個(gè)單位;x3每上升一個(gè)單位，y上升12.2481個(gè)單位;;x5每上升一個(gè)單位，y上升1.8068個(gè)單位聯(lián)系實(shí)際我們不難看出，演員與導(dǎo)演的知名程度的確會(huì)影響電影票房，同樣，宣傳的程度也與票房息息相關(guān)，同時(shí)想看的人數(shù)也必會(huì)影響實(shí)際票房。

(三)模型的檢驗(yàn)與分析

該模型擬合優(yōu)度達(dá)71.4695%，擬合較良好，各自變量均在95%的置信度下顯著。

(四)通過(guò)分析模型得出的結(jié)論

通過(guò)上文的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出一個(gè)關(guān)于電影票房未來(lái)現(xiàn)金流的多元線性回歸模型，在通過(guò)對(duì)該計(jì)量模型的檢驗(yàn)，其擬合優(yōu)度較為良好，可見(jiàn)這個(gè)模型可以在很大程度上預(yù)測(cè)電影票房的未來(lái)現(xiàn)金流。在該模型的基礎(chǔ)上，針對(duì)電影資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流的確定就有了較為合理的依據(jù)，藉此，該資產(chǎn)支持證券的定價(jià)與發(fā)行才能順利進(jìn)行。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文通過(guò)分析“IP”資產(chǎn)證券化過(guò)程，將目光著眼“IP”資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)也是最重要一環(huán)，即在“IP”資產(chǎn)證券化中可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的先決條件，本文建立的模型的存在意義就在于此，但我們還要看出它的核心價(jià)值其實(shí)更在于其通過(guò)歷史數(shù)據(jù)在一定程度上反映了該資產(chǎn)支持證券的內(nèi)在價(jià)值，盡管仍會(huì)有不期而遇的“黑天鵝”出現(xiàn)，但這樣的風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。運(yùn)用該模型，在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，它提供了有效且合理的定價(jià)方式;另一方面，對(duì)于投資者，也有了一個(gè)指引其投資方向選擇的工具。

［1］ Richards，G.and Wilson，J.Tourism，Creativity and Development［R］.Unpublished Mimeo Paper，2006b.

［2］張亦春，鄭振龍，林海.金融市場(chǎng)學(xué) ［M］.第四版.北京:高等教育出版社，2013:226－231.

［3］張超英，瞿祥輝.資產(chǎn)證券化——原理、實(shí)務(wù)、案例 ［M］.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998:65.

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本論文系天津財(cái)經(jīng)大學(xué)本科生科研訓(xùn)練項(xiàng)目 項(xiàng)目名稱:文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化研究——基于IP產(chǎn)品的實(shí)證分析 項(xiàng)目編號(hào):2016SRT－31