海通證券 姜 超

PMI一升一降 物價(jià)漲幅趨緩

海通證券 姜 超

11月制造業(yè)PMI小幅回升，財(cái)新PMI下滑，但從中觀高頻行業(yè)數(shù)據(jù)看，終端需求仍顯低迷，采暖季限產(chǎn)令工業(yè)生產(chǎn)前景堪憂，經(jīng)濟(jì)仍不具備復(fù)蘇基礎(chǔ)。從11月制造業(yè)PMI的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)看，無(wú)論是原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格還是產(chǎn)成品出廠價(jià)格都比10月有所下降，反映11月以來(lái)的物價(jià)漲幅明顯放緩。

工業(yè)利潤(rùn)仍高

10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速25.1%，雖較9月27.7%的短期高點(diǎn)小幅回落，但仍是3月以來(lái)的次高點(diǎn)。而1-10月利潤(rùn)增速23.3%，也遠(yuǎn)高于去年8.5%的年度增速。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高增，主要緣于工業(yè)品價(jià)格持續(xù)走高，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)上升，虧損企業(yè)減少、虧損額下降，以及部分行業(yè)利潤(rùn)高增拉動(dòng)。

工業(yè)收入增速回升。10月工業(yè)企業(yè)主營(yíng)收入同比增速11.5%，較9月繼續(xù)回升。10月工業(yè)生產(chǎn)量縮價(jià)漲，收入回升應(yīng)主要緣于價(jià)格上漲拉動(dòng)。而成本費(fèi)用持續(xù)下降令工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)上升，也助力利潤(rùn)高增。

存貨增速短期反彈。10月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速9%，較9月大幅回升。前期工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲帶動(dòng)庫(kù)存短期回補(bǔ)。但庫(kù)存銷售比43.6%、仍低于去年同期，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13.9天、同比減少0.6天，意味著庫(kù)存整體水平仍低。而隨著終端需求轉(zhuǎn)弱、帶動(dòng)生產(chǎn)降溫，庫(kù)存周期已至尾聲。

分行業(yè)利潤(rùn)漲跌互現(xiàn)。1-10月分行業(yè)利潤(rùn)增速漲跌互現(xiàn)，41個(gè)大類行業(yè)中38個(gè)利潤(rùn)同比增加，3個(gè)減少。分上中下游看，下游漲少跌多，酒茶飲料上升，食品持平，服裝、醫(yī)藥、汽車均下跌；中游漲多跌少，專用設(shè)備、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、電力熱力上升，通用設(shè)備下跌；上游普遍回落，化學(xué)原料持平，化纖、非金屬礦制品、有色金屬均下跌。

其中，煤炭、鋼鐵、化工、石油等行業(yè)新增利潤(rùn)較多。1-10月份，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)4個(gè)行業(yè)合計(jì)新增利潤(rùn)6034億元，對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為51.2%。

PMI一升一降

11月全國(guó)制造業(yè)PMI為51.8%，較10月微幅回升。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求、生產(chǎn)均回升，價(jià)格回落，庫(kù)存繼續(xù)去化。11月制造業(yè)PMI小幅回升，但從中觀高頻行業(yè)數(shù)據(jù)看，終端需求仍顯低迷，采暖季限產(chǎn)令工業(yè)生產(chǎn)前景堪憂，經(jīng)濟(jì)仍不具備復(fù)蘇基礎(chǔ)。值得注意的是，不同規(guī)模企業(yè)走勢(shì)出現(xiàn)分化，前期表現(xiàn)較好的大企業(yè)有所轉(zhuǎn)弱，而中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所改善。整體看，4季度經(jīng)濟(jì)仍在緩慢下行，而隨著總需求回落、基數(shù)高企，年末通脹有望見(jiàn)頂回落。

分規(guī)?？?，11月大型企業(yè)PMI較10月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，而此前下滑明顯的中、小企業(yè)有所回升，分別較10月上升0.7、0.8個(gè)百分點(diǎn)。而11月財(cái)新制造業(yè)PMI為50.8%，較10月微幅下降，與中采PMI的走勢(shì)再度背離，預(yù)示制造業(yè)反彈的基礎(chǔ)并不牢固。

內(nèi)外需均略回暖。11月新訂單指標(biāo)由10月份的52.9%回升至53.6%。進(jìn)口由10月份的50.3%回升至51%，均指向內(nèi)需有所回暖，但部分源于季節(jié)性擾動(dòng)因素的影響。11月新出口訂單指標(biāo)由10月份的50.1%回升至50.8%，線上提升明顯，反映外需繼續(xù)改善。

生產(chǎn)改善就業(yè)新低。11月生產(chǎn)指標(biāo)由10月份的53.4%回升至54.3%，采購(gòu)量由53.2%微升至53.5%。但走勢(shì)與11月發(fā)電耗煤增速大跌至1.9%有所背離。而需求生產(chǎn)雖有所改善，但均未超過(guò)9月水平，動(dòng)力稍顯不足。而11月份從業(yè)人員由10月份的49.0%降至48.8%，指向制造業(yè)企業(yè)用工量萎縮，創(chuàng)16年11月以來(lái)新低，生產(chǎn)受限下企業(yè)招工意愿不強(qiáng)，也印證了生產(chǎn)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍弱。

價(jià)格回落庫(kù)存去化。11月原材料庫(kù)存由10月份的48.6%降至48.4%，產(chǎn)成品庫(kù)存持平在10月份的46.1%。雖然需求、生產(chǎn)短期回暖，但廠家補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)，庫(kù)存繼續(xù)去化。11月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格由10月份的63.4%繼續(xù)回落至59.8%，印證11月以來(lái)鋼價(jià)震蕩，煤價(jià)、有色金屬價(jià)格下跌，預(yù)測(cè)11月PPI環(huán)漲0.3%，同比漲幅回落至5.6%。

需求低迷，生產(chǎn)受限

地產(chǎn)需求仍低，汽車疲態(tài)盡顯。11月44城地產(chǎn)銷量同比增速回升至-6.5%，其中18個(gè)三四線城市銷量增速升至-6.6%。受去年930樓市調(diào)控導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)影響，11月44城地產(chǎn)銷量增速有所回升，但降幅仍大，且增速逐旬下滑，指向地產(chǎn)需求仍然低迷。11月第四周乘聯(lián)會(huì)乘用車批發(fā)、零售同比增速分別為-5.6%、0.8%，前四周批發(fā)增速3.7%，雖較10月略有回升，但逐周下滑且第四周轉(zhuǎn)負(fù)，零售增速歸零，較10月明顯回落。

鋼企產(chǎn)量下行，發(fā)電耗煤大跌。11月中旬重點(diǎn)鋼企粗鋼產(chǎn)量同比增速2.8%，較上旬的4.6%繼續(xù)下滑，上中旬累計(jì)增速4.2%，同樣低于10月的5.4%，采暖季限產(chǎn)影響顯現(xiàn)。11月發(fā)電耗煤同比增速1.9%，較10月大跌，創(chuàng)16年6月以來(lái)新低。雖然下旬增速有所回升，但月度增速仍在零值附近，較10月大幅跳水，預(yù)示11月發(fā)電量增速低迷。采暖季限產(chǎn)來(lái)襲，工業(yè)生產(chǎn)明顯受限。

物價(jià)漲幅趨緩，匯率短期穩(wěn)定

11月最后一周菜價(jià)、肉價(jià)上漲，食品價(jià)格小幅上漲0.3%。11月以來(lái)商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為0.1%、-0.6%，預(yù)測(cè)11月食品價(jià)格環(huán)漲0%，11月CPI小幅降至1.8%。11月以來(lái)鋼價(jià)、油價(jià)上漲，煤價(jià)先跌后漲，11月港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.5%，預(yù)測(cè)11月PPI環(huán)漲0.3%，11月PPI同比漲幅回落至5.6%。

11月以來(lái)，商品價(jià)格表現(xiàn)分化，受環(huán)保限產(chǎn)影響較大的鋼價(jià)、水泥價(jià)格等大幅上漲，但限產(chǎn)不嚴(yán)的有色金屬價(jià)格明顯回落。從11月制造業(yè)PMI的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)看，無(wú)論是原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格還是產(chǎn)成品出廠價(jià)格都比10月有所下降，反映11月以來(lái)的物價(jià)漲幅明顯放緩。

美元指數(shù)震蕩，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸、離岸人民幣匯率均穩(wěn)定在6.6。在過(guò)去的兩個(gè)月，央行分別投放了9700億、4700億貨幣，累計(jì)投放規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，但10月以來(lái)的資金整體依然偏緊，除了對(duì)資管監(jiān)管新規(guī)的擔(dān)憂以外，一個(gè)重要的原因是10月份財(cái)政繳款近萬(wàn)億。但12月是財(cái)政放款大月，通常財(cái)政投放的資金會(huì)超萬(wàn)億，即便央行短期不再投放貨幣，12月的流動(dòng)性也有望明顯改善。

圖：全國(guó)、財(cái)新制造業(yè)PMI（%）