武慧鋒

新聞報道對股票價格影響的實證研究

武慧鋒

股票價格反映市場信息同時又受到市場信息的影響。信息包括很多種類，大到國家宏觀政策，小到親朋好友之間的傳言，都能夠影響投資者的行為，進而影響股價。而新聞報道通過營造“擬態(tài)環(huán)境”，一定程度上“建構”了投資者對于資本市場的認識。特別是財經新聞又是其中影響股票價格的重要因素。本文對報紙、網站和交易所公告這三類重要信息源中有關中國A股股票的98萬篇新聞報道進行了統(tǒng)計研究，運用詞頻統(tǒng)計法，分析了每篇新聞報道中正面詞語和負面詞語的出現頻率，發(fā)現新聞報道中正面詞語出現頻率高的股票相對于負面詞語出現頻率高的股票具有顯著超額收益。

新聞報道 詞頻統(tǒng)計 情感詞 評價詞 股價

引 言

信息對于資產價格的變動至關重要。不論是對專業(yè)投資機構還是對于個人投資者，關于上市公司的信息影響著投資者的決策。對于專業(yè)機構來說，除了媒體報道和上市公司等機構披露的信息外，還可以通過實地調研、公司訪談等更加專業(yè)的渠道獲得投資所需信息。但是對于個人投資者來說，只能通過公開信息作為投資決策的參考。特別是新聞報道，對于很多個人投資者來說，媒體是支持其做出投資決策的唯一信息支撐。因此，新聞報道與股價的關系，一直是學界和業(yè)界研究與關注的熱點問題。

媒體信息對于投資者的影響是多方面的。媒體本身的公信力會影響投資者的信任度；媒體的屬性，比如是官方媒體還是商業(yè)媒體，也是投資者判斷新聞報道背后的潛臺詞的重要參考?！懊襟w可能是已有信息的公開者，可能是公司丑聞的揭露者，可能是金融市場變化的預測者，可能是重大事件的新聞調查者，或是某種觀點的大肆渲染者。媒體關注公眾的興趣，也關乎公眾的利益?！保罾^東，2007）那么，新聞報道究竟如何影響股價走勢？新聞報道中的情緒與股價走勢呈正相關還是負相關的關系？是長期影響還是短期影響？哪類新聞媒介對投資者的影響更大？本文選取了報紙、網站以及交易所這三類媒體發(fā)布的新聞信息，并利用“知網中文詞庫”對新聞報道進行詞頻分析，發(fā)現：（1）新聞報道通常情況下是“報喜不報憂”，正面詞語在財經新聞中出現頻率比負面詞語出現頻率高；（2）新聞對股價的反映速度并不快，過時的新聞依然對股票發(fā)揮著影響；（3）網絡新聞對股價影響的區(qū)分程度最大，投資者更喜歡從網絡新媒體平臺上獲取新聞。

本文的貢獻在于：（1）選取了關于中國A股的98萬余篇新聞原文數據進行文本分析。大樣本統(tǒng)計分析能夠保證結果的真實度和可信度，而目前國內此類的大樣本研究還較少。（2）自行設計了新聞文本的詞頻統(tǒng)計算法，并編寫成計算機程序。該程序大大提高了詞頻統(tǒng)計速度，使得對海量文本進行分析成為現實。（3）此前的研究大多關注新聞報道在短期內對股價的影響，而本文還關注新聞對股價的長期影響，并證實了新聞報道傳播的“長尾效應”。

一、新聞報道“擬態(tài)環(huán)境”影響公眾對社會環(huán)境的認知

美國社會學家蓋伊·塔奇曼在其著作《做新聞》開篇就指出“新聞是了解世界的窗口”，進而提出新聞以其獨有的框架建構了社會，同時也建構了人們對世界的認識等觀點。在新聞與社會建構的問題上，早在1992年，美國著名的傳播學者沃爾特·李普曼在著作《公共輿論》中就提出了“擬態(tài)環(huán)境”的理論，他認為，大眾媒介直接呈現了現實，但同時也建構了現實。大眾傳媒通過對報道對象的信息，進行選擇和加工、重新結構以后向人們提示的信息和營造的環(huán)境，影響了人們的認知和行為，并通過影響人們的認知和行為來對客觀的現實環(huán)境產生影響。

根據李普曼的分析，人們的行為與三種“現實”發(fā)生著密切的聯系：一是實際存在著的不以人的意志為轉移的“客觀現實”；二是經過傳播媒介有選擇地加工后，形成的“象征性現實”（即擬態(tài)環(huán)境）；三是人們意識中的“關于外部世界的圖像”，即“主觀現實”。人們的“主觀現實”是在他們對客觀現實認識的基礎上形成的，而這種認識在很大程度上需要經過媒體搭建的“象征性現實”的中介。經過這種中介后形成的“主觀現實”，已經不可能是對客觀現實“鏡子式”的反映，而是產生了一定的偏移，成為了一種“擬態(tài)”的現實。

另外，新聞信息是海量無限的，但投資者的注意力卻是有限的。投資者如何分配有限注意力，直接影響信息的受重視程度。被“過度重視”的信息，往往是抓眼球、提收視等有利于提高媒介本身注意力的信息，但它對幫助投資者更多地了解股票并沒有價值；而有些看似專業(yè)、枯燥的信息，本身對于股票的意義重大，但由于媒介自身局限被縮短或者忽視了，從而也影響了投資者的注意力分配。從這個意義上說，媒體對新聞的選擇和情緒，也影響到了投資者對“擬態(tài)現實”的重視程度。

媒體通過新聞制造的“擬態(tài)環(huán)境”，使得人們在主觀上形成了“擬態(tài)現實”。人們又基于此對市場環(huán)境、股票價格做出判斷，進而選擇具體的投資行為，并最終影響到股價變化。因此媒體報道的內容選擇、情緒指向、潛在立場，都會強烈影響市場對股票的反應，以及投資者的投資決策。

二、新聞報道“建構”投資者對資本市場的認識

對于投資者來說，要抓住市場機遇、躲避市場風險才能獲得最大的投資收益。而新聞報道就作為“社會的瞭望者”為投資者提供了提示機遇和風險的信息參考。如果將媒體的作用放大整個社會的層面，大眾媒體提示了風險，同時也建構了“現代風險”。德國社會學家烏爾里?！へ惪耍║lrich Beck）在其《風險社會》一書中首次使用了“風險社會”的概念，并提出了風險社會理論。貝克充分肯定了大眾傳媒在風險社會中積極的傳播功能，他認為，風險就是一支魔法棒，但是在遲鈍的社會中有可能被公眾忽視。大眾媒體對“魔法棒”的揭示，會提醒人們不能因為有“更多同樣的事”而忽視風險。但是，他同時也冷靜地注意到，大眾傳媒對這一事實的揭示往往帶有欺騙性，由此更加劇了人們的不安全感，更依賴于消費系統(tǒng)。“危險是真實的，但風險卻是一種社會建構?！保ㄋ孤寰S克，1997）從整個意義上說，新聞報道也“建構”了投資者對市場的認識。投資者的預期和市場情緒在很大程度上受媒體報道的影響。

股票價格的漲跌背后反映的是投資者或者說是市場的預期，而新聞信息對投資者的影響也主要體現在預期。這就是為何一些國家的重大財政和貨幣政策一般在休市期間出臺，但一開市就會有相關的股票立即暴漲暴跌。人們的預期已經在休市期間形成，即便國家政策還未落地，股票市場就已經做出了反應。因此，新聞報道形成的輿論聲勢，在很大程度上左右著投資人的有限注意力，當所有新聞媒體密集報道某一件新聞時，所有投資人都會開始對信息進行正負面的評價，一致的評價就會形成具有影響力的市場預期，進而影響股票價格。

另外，新聞報道形成的輿論氛圍還會影響投資者情緒，進而影響市場情緒。金融學中的有效市場假說，認為人是理性的，能夠對損失與收益進行精確估計并做出最佳決策。但是股市的暴漲暴跌和數次金融危機使得研究者逐漸意識到投資者的決策是非理性的，主觀因素尤其是情緒對于人們的風險投資具有重要影響。特別是2000年以后，互聯網的發(fā)展帶動社交媒體的迅速崛起，使得互聯網進入了一個開放性、交互性更強，由用戶決定內容并參與建設的時代，沒有了傳統(tǒng)媒體機構的“把關”，社會情緒和媒體輿論更加受到網友情緒的影響，輿論環(huán)境存在非理性，進而影響投資者也更加的“情緒化”，做出非理性的投資決策。

同時從新聞報道本身來看，媒體和媒體報道者有其自身的局限性，其對信息的傳達并不都是準確、客觀的反映現實。一些社會學家認為，新聞在傳播和提示風險時存在悖論。風險社會學家貝內特認為：“新聞報道中存在著四種影響受眾對新聞真正理解的信息問題，即個人化、戲劇化、碎片化和標準化。個人化指新聞媒介往往把注意力放在卷入政治斗爭的人而不是針對議題背后的權力結構和過程；戲劇化指的是新聞從業(yè)人員往往選擇那些最容易作簡單描述的、有行為主體的高度概括的報道；碎片化則通過以上兩者的綜合作用，把報道和事實間離出來，使得事件變成了一個沒有過去和將來的‘獨立發(fā)生體’；最后，新聞從業(yè)人員往往使用官方的信息來源，而官方信息來源提供的是對危機和問題作四平八穩(wěn)標準化的解釋，沒有揭示問題的深層意義”。新聞機構是有立場的，新聞記者也都是帶有主觀性的個體，因此一定程度上，包括資本市場在內的社會現實都是被新聞建構的。對于通過新聞信息來了解資本市場的投資者來說，需要時刻規(guī)避媒體的主觀性。

三、新聞報道與股價的關系分析

研究媒體新聞對股票價格的影響具體可分為以下三個層面：一是新聞中的增量基本面信息對股票價格的影響。媒體在新聞報道時存在大量內容篩選的現象，新聞中出現的公開信息并不等同于股票基本面的全部信息。但是投資者在這種“基本面擬態(tài)現實”基礎上進行的決策，卻會推動股票價格出現變化。二是媒體情緒對股票價格的影響。除了有關基本面的信息之外，新聞報道中還存在大量傾向性詞語，這些詞語所構成的“媒體情緒擬態(tài)現實”會對投資者的情緒產生影響，進而影響投資決策和股票價格。Tetlock（2007）和游家興（2012）分別對海外報道中的媒體情緒以及國內報道中的媒體情緒進行了研究，發(fā)現新聞報道中傳遞的悲觀情緒會使股票價格向下偏離，而媒體的樂觀情緒則會使股票價格向上偏離。三是新聞報道對股票價格影響的持續(xù)時間。一般認為由于新聞報道具有很強的時效性，所以對股票價格的影響只有幾天時間。并且在新聞沖擊過后，隨著投資者獲得更加全面的信息以及逐漸恢復理性，股票價格會出現反方向調整，恢復到與真實基本面相一致的水平。但是，事實上在當前這個信息爆炸的時代，投資者有限認知的現象越來越明顯。新聞以及其他各類信息的生產速度已經大大超出了人們的處理速度，這使得股票價格對于新聞的反應出現滯后，價格偏離持續(xù)時間變長。

本文選擇使用詞頻統(tǒng)計法，將可量化的正負面詞頻作為研究分析的代理指標。因為利好的基本面信息會更多使用正面詞語，而利空的基本面信息則會更多使用負面詞語，所以只需統(tǒng)計新聞報道中的正面、負面詞語出現的頻率，就可以測量出“基本面擬態(tài)現實”和“媒體情緒擬態(tài)現實”的好壞。另外本文將在月度級別的較長周期上，對新聞報道能否對股票價格產生影響進行實證研究。

四、新聞報道對股價影響的實證分析

（一）數據選取

本文的數據來源為大智慧財匯的新聞原文數據庫，選取了其中2013年1月1日至2016年12月31日的98萬多篇，關于中國A股所有股票的新聞原文數據。其中包括三類，第一類是《上海證券報》《中國證券報》《證券時報》等30多家主流報紙的新聞，共計31萬余篇；第二類是新浪、搜狐、鳳凰網等70多個大型網站的新聞，共計41萬余篇；第三類是上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所等10多個主要交易所的新聞，共計25萬余篇。

進行中文文本的語義分析必須選擇一個合適的詞庫，本文選用了目前公開程度和認同度都很高的知網中文詞庫。該詞庫對中文詞語進行了全面梳理，總結出了正面評價詞、負面評價詞、正面情感詞、負面情感詞、程度級別詞和主張詞，六個大類的中文常用詞語。根據研究需要，本文選用了其中前四個能夠清晰表現正負面的詞庫；同時，由于單個的字表達的意思具有很大不確定性（比如“好”），并且構成多字詞語后又有很大重復，因此剔除了這四個詞庫中單個字的詞語。經過調整后的詞庫，包含正面評價詞3292個、負面評價詞2706個、正面情感詞698個、負面情感詞1073個。

（二）研究方法及計算結果

本文使用了計算機程序查找法，統(tǒng)計計算每篇文章情感詞出現的頻率。具體做法如下，首先，查找每篇新聞原文中是否出現股票名稱或者股票代碼，如果出現則認為該篇文章與這支股票相關；其次，統(tǒng)計該篇文章中，以上的四類詞語出現的次數以及文章總字數；最后，計算在同一個月內發(fā)布的有關該股票所有新聞的正面評價詞與正面情感詞的出現次數之和，再除以所有文章總字數，作為正面詞頻占比；同樣計算兩類負面詞語的詞頻占比。

基于以上的正面、負面詞頻占比，構建兩類相互對比的股票組合。在每個月的月底，對所有A股股票按照詞頻占比進行排序（如果某股票當月沒有任何新聞則兩種詞頻占比均為0）。選取正面詞頻占比最高的前100只股票，作為正面組合；負面詞頻占比最高的前100只股票，作為負面組合。分別在下一個月持有這兩類組合，并計算每個組合中100只股票的月度平均累計收益率。

這樣就得到了兩種股票組合47個月的收益率數據，用正面組合的月度收益率減去負面組合的月度收益率，記為超額收益率。最后，對這47個月的超額收益率，進行均值是否為0的t檢驗，計算結果如表1所示：

表1 t檢驗結果

五、研究結論

通過統(tǒng)計分析可以看出：一是在總體上新聞中的正面詞出現頻率明顯大于負面詞出現頻率。以統(tǒng)計全部98萬篇新聞為例，正面組合的100只股票，平均每100個新聞文字中就會出現3.04個正面詞語；而負面組合的100只股票，平均每100個新聞文字中只會出現0.65次負面詞語。二是在整體上正面組合的月度收益率平均高于負面組合0.72%，并且在5%的顯著性水平下顯著。說明新聞正、負面詞語對投資者心理的影響會持續(xù)一段時間，進而影響到這段時間內的股票價格表現。三是區(qū)分不同的新聞來源，分別進行同樣的計算和統(tǒng)計，發(fā)現網站新聞的影響效果更大。僅以網站新聞為樣本，構建的正、負面股票組合的月度超額收益最高，達到1.03%。這說明在當前的互聯網時代，通過網絡獲取信息的占比更高，所以對投資人心理和股票價格的影響也隨之更大。

綜上所述，新聞報道通常情況下是“報喜不報憂”，正面詞語在新聞中出現頻率高，占用投資者注意力的程度大，因此投資者要更加重視負面信息，從而在主觀上對市場環(huán)境構建出較為全面的“擬態(tài)環(huán)境”。其次，新聞對股價的反映速度并不快，過時的新聞依然對股票發(fā)揮著影響，因此投資者在看新聞時，不能只看眼前新聞，適當擴大時間窗口將有助于更全面地掌握有效信息。最后，網絡新聞對股價影響的區(qū)分程度最大，這反映出投資者行為方式的轉變，因此應更多地關注網絡平臺的輿情，這對于判斷股票價格變化至關重要。

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［4］Tetlock，P.C.Giving Content to Investor Sentiment：The Role of Media in the Stock Market［J］.Journal of Finance，2007.62（3）.

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［6］何欣.中國股市媒體效應研究：官方新聞、市場謠言與有限注意力［D］.西南財經大學博士論文，2012.

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［8］黃俊，郭照蕊.新聞媒體報道與資本市場定價效率——基于股價同步性的分析［J］.管理世界，2014（5）.

［9］黃忠.新聞對上海股票市場股價影響的實證分析［J］.統(tǒng)計與信息論壇，2005（1）.

Empirical Study on How News Impact Stock Prices

Wu Huifeng

Stock prices reflect the market information and are also subject to market information.There are many kinds of information,such as national macro policy and rumors among friends and family members,all these can affect the behavior of investors,and thus affect the stock price.While the news report to some extent"constructs"the investor's understanding of capital market by creating"mimicry environment".Financial news,in particular,is an important factor in the stock pricing.This article statistically studies 980,000 news reports on Chinese A-share stocks in three important sources as Stock exchange,websites and newspapers.The application of the term-frequency analyzes the frequency of positive words and negative words of each news report.It finds out that the stocks which appear frequently in the positive words of the news reports has significantly high benefits compared with the negative one.

News Report;Word Frequency;Emotional Words;Evaluation Words;Stock Price

F832.5

A

2096-1391（2017）09-0135-06

中央電視臺新聞中心

（責任編輯：邢荷生）