李秀玉

營(yíng)收20億元左右、凈利潤(rùn)4億元左右的醫(yī)藥公司，質(zhì)地?zé)o疑不錯(cuò)。但能夠支撐千億元市值？當(dāng)數(shù)十家參與融資的資本套利散盡后，誰(shuí)會(huì)來(lái)接起這龐大的市值？

華大基因（300676.SZ）上市以來(lái)，備受市場(chǎng)認(rèn)可，市值一度逼近千億元。以11月15日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，與華大基因市值差不多的醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)有云南白藥（000538.SZ）和復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）。

仔細(xì)對(duì)比三家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不難看出，無(wú)論是資產(chǎn)還是營(yíng)收、凈利潤(rùn)，云南白藥和復(fù)星醫(yī)藥都有足夠的實(shí)力匹配千億市值。而華大基因的規(guī)模和營(yíng)收、凈利潤(rùn)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同等市值的同行。

云南白藥是中國(guó)歷史最悠久的藥企之一，有著超強(qiáng)的品牌護(hù)城河。擁有40條生產(chǎn)線(xiàn)，生產(chǎn)370多種藥品，其核心產(chǎn)品——云南白藥在國(guó)內(nèi)可謂家喻戶(hù)曉，2017年上半年?duì)I收119.6億元，同比增幅接近15%，是同期華大基因營(yíng)收的13倍之多。通過(guò)歷年財(cái)報(bào)，我們看到云南白藥的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線(xiàn)一點(diǎn)都不比華大基因差，如此龐大的營(yíng)收基數(shù)依舊能保持高增長(zhǎng)。

復(fù)星醫(yī)藥也是如此，作為1998年就在A股上市的老牌藥企，研發(fā)實(shí)力雄厚，每年僅投入研發(fā)的資金就是華大基因全年凈利潤(rùn)的兩倍，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)曲線(xiàn)非常強(qiáng)勢(shì)。

那么，總資產(chǎn)和營(yíng)收只有云南白藥和復(fù)星醫(yī)藥幾十分之一的華大基因依靠什么來(lái)支撐和云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥平起平坐的市值？對(duì)此，華大基因在公告中這樣回復(fù)投資者：近期公司股價(jià)漲幅較大，我公司推測(cè)可能因?yàn)橥顿Y者認(rèn)可公司上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，看好公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

是這樣嗎？還是讓具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話(huà)吧。

搶手的增資

華大基因的前身是2010年成立的華大醫(yī)學(xué)，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，股東分別為華大控股（貨幣出資950萬(wàn)元，占公司注冊(cè)資本的95%）和華大三生園（貨幣出資50萬(wàn)元，占公司注冊(cè)資本的5%）。

根據(jù)招股書(shū)提供的歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，注冊(cè)資本在2012年到位僅200萬(wàn)，直至2013年才全面到位。

2013年年底，華大醫(yī)學(xué)的注冊(cè)資金增加到6000萬(wàn)元，而股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變化。

2014年3月，華大三生園將5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華大控股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為626萬(wàn)元（之前累計(jì)投入300萬(wàn)元）。華大控股累計(jì)付出6326萬(wàn)元的成本，成為華大醫(yī)學(xué)的唯一股東，此時(shí)的華大醫(yī)學(xué)估值1.25億元。

2014年5月12日，華大控股將華大醫(yī)學(xué)的32%的股份以4480萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給華大投資，華大醫(yī)學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為華大控股、華大投資兩個(gè)股東，比例分別為62%和38%。此時(shí)，華大控股累計(jì)付出的成本縮減為1846萬(wàn)元。

兩天后的5月14日，深創(chuàng)投等8家機(jī)構(gòu)投資者以2.95億元的價(jià)格向華大醫(yī)學(xué)增資，增加注冊(cè)資本208.2353萬(wàn)元，占增資后注冊(cè)資本的3.3542%。又過(guò)了兩天，5月16日，華大醫(yī)學(xué)再次被增資，4家機(jī)構(gòu)投資者以3.05億元增加華大醫(yī)學(xué)注冊(cè)資本183.9254萬(wàn)元，占增資后注冊(cè)資本的2.8774%。一個(gè)月后的6月13日，華大控股向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓13.2076%的股權(quán)，價(jià)格是14億元。而華大控股全部股份的成本只有1846萬(wàn)元。

搶購(gòu)般的增資并未就此結(jié)束，一直到2015年6月，共有超過(guò)50家機(jī)構(gòu)投資者（含中途退出）累計(jì)向華大醫(yī)藥投資72億元。在此過(guò)程中，創(chuàng)始股東總共套現(xiàn)42.96億元，并最終持有華大醫(yī)學(xué)67%的股份。

2017年7月14日，華大基因上市交易，隨后而來(lái)的是12個(gè)漲停板。公司市值在225億元左右，遠(yuǎn)超上市前的55億元估值。截至11月15日，華大基因市值逼近1000億元，成為A股最貴的股票之一。

盈利靠什么？

根據(jù)華大基因2017年半年報(bào)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生育健康、基礎(chǔ)科研、復(fù)雜疾病、藥物研發(fā)和其他業(yè)務(wù)。

其中生育健康類(lèi)服務(wù)是華大基因的核心業(yè)務(wù)，占總營(yíng)收的54%。該項(xiàng)業(yè)務(wù)是利用先進(jìn)的多組學(xué)和生物信息學(xué)技術(shù)對(duì)胎兒及其父母進(jìn)行檢測(cè)和分析，建立了基于孕婦外周血進(jìn)行無(wú)創(chuàng)胎兒染色體異常檢測(cè)的技術(shù)體系，并延伸至孕前夫婦遺傳病攜帶者篩查、孕中流產(chǎn)查因、胎兒宮內(nèi)異常查因、新生兒耳聾基因檢測(cè)、新生兒遺傳代謝病篩查、單基因病診斷等領(lǐng)域，形成了貫穿婚前、孕前、產(chǎn)前、新生兒等整個(gè)生育過(guò)程的檢測(cè)系列產(chǎn)品。主要客戶(hù)為各地婦幼保健院等。

其次是基礎(chǔ)科學(xué)研究服務(wù)。為生物、農(nóng)業(yè)和醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域研究者提供從基因測(cè)序到生物信息分析的一整套基因組學(xué)解決方案，以及基于非測(cè)序技術(shù)的科研解決方案，例如基因分型、蛋白質(zhì)組學(xué)和寡核苷酸合成服務(wù)。主要客戶(hù)為中國(guó)煙草等。

再有復(fù)雜疾病基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)。對(duì)各類(lèi)復(fù)雜疾病的致病機(jī)理和發(fā)展情況進(jìn)行深入研究，協(xié)助疾病研究者充分認(rèn)識(shí)各類(lèi)復(fù)雜疾病的遺傳機(jī)制，并依據(jù)這些研究結(jié)果，指導(dǎo)醫(yī)生更好地開(kāi)展針對(duì)不同人群的疾病預(yù)防、診斷、預(yù)后以及用藥指導(dǎo)，幫助醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)臨床復(fù)雜疾病的防控。主要客戶(hù)為大型體檢中心等。

最后是藥物基礎(chǔ)研究和臨床應(yīng)用服務(wù)。針對(duì)傳統(tǒng)上漫長(zhǎng)而又艱難的新藥研發(fā)流程，擴(kuò)展開(kāi)發(fā)了致病機(jī)理發(fā)現(xiàn)、生物標(biāo)記開(kāi)發(fā)、藥物靶位確認(rèn)和藥物風(fēng)險(xiǎn)管控等全套的藥物基因組學(xué)研究業(yè)務(wù)，可以有效幫助制藥公司客戶(hù)縮短藥物的研究與開(kāi)發(fā)周期，提高藥物的臨床批準(zhǔn)率，減少藥物研究與開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。主要客戶(hù)為制藥公司等。

需要留意的是，公司成立以來(lái)，其他幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額幾乎無(wú)太大變化，只有生育健康類(lèi)服務(wù)從2012年的9200萬(wàn)元增加到2017年半年報(bào)的9.29億元，五年來(lái)增幅500%。

據(jù)招股書(shū)提供的歷年財(cái)報(bào)，近五年來(lái)，華大基因的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增幅較為平緩，與大多數(shù)新上市公司相比，并無(wú)太強(qiáng)的增長(zhǎng)性。2016年全年?duì)I收17億元，凈利潤(rùn)為3.5億元。毛利率和凈利率分別為58.44%和20.45%，在醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)里，屬于正常的水平。

盡管華大基因的營(yíng)收從2012年的7.9億元增長(zhǎng)到了2016年的17.1億元，翻了一番，但是分項(xiàng)目對(duì)比主營(yíng)收入和應(yīng)收款的情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)營(yíng)收的增長(zhǎng)是存疑的。

一般情況下，一個(gè)企業(yè)的應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)是相關(guān)的。按照這個(gè)邏輯，單純從華大基因的營(yíng)收、應(yīng)收賬款對(duì)比趨勢(shì)上看似乎沒(méi)有異常。但是查閱華大基因招股書(shū)提供的歷年財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款的增加主要和生育健康類(lèi)服務(wù)營(yíng)收增加有關(guān)，生育健康類(lèi)服務(wù)增加的收入和應(yīng)收賬款的增加額非常接近。

由于2017年半年報(bào)的客戶(hù)明細(xì)隱去了名字，可以根據(jù)華大基因招股書(shū)提供的2016年年報(bào)找到客戶(hù)名，應(yīng)收賬款余額前五名的客戶(hù)分別為西南醫(yī)院、美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司、北京科迅生物技術(shù)有限公司、無(wú)錫市婦幼保健院、安徽省婦幼保健院。以其中的西南醫(yī)院為例，欠款余額從2014年的658萬(wàn)元逐步遞增到了2016年的2375萬(wàn)元。2017年半年報(bào)中，排名第一的客戶(hù)欠款余額為2875萬(wàn)元，并計(jì)提了35%的壞賬準(zhǔn)備，按照往年的數(shù)據(jù)，該客戶(hù)大概率是西南醫(yī)院?？梢?jiàn)生育健康類(lèi)服務(wù)的回款效率相對(duì)較低，且壞賬風(fēng)險(xiǎn)較大。

令人擔(dān)憂(yōu)的非經(jīng)常性損益

在并不算絢麗的凈利潤(rùn)背后，還隱藏著比例不低的非經(jīng)常性損益。2016年，華大基因?qū)崿F(xiàn)了3.5億元的凈利潤(rùn)，然而非經(jīng)常性損益卻高達(dá)1.19億元，超過(guò)凈利潤(rùn)的三分之一。

其中投資收益8410萬(wàn)元，主要為7248萬(wàn)元的理財(cái)收益和1432萬(wàn)元的處置子公司收益。由于上市前就經(jīng)歷了多輪融資，華大基因賬面現(xiàn)金非常充裕，在賬面7億元現(xiàn)金的情況下，拿17億元購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。從這個(gè)角度看，華大基因融資上市的目的似乎不是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

營(yíng)業(yè)外收入3498萬(wàn)元，主要由3441萬(wàn)元政府補(bǔ)助構(gòu)成。2015年，正廳級(jí)干部、濟(jì)寧市市長(zhǎng)梅永紅辭職事件紅遍網(wǎng)絡(luò)，辭職三天后，梅永紅就加入華大基因。從此事可以了解到華大基因與各地方政府的密切程度，2014年以來(lái)每年都能從政府獲取數(shù)千萬(wàn)的補(bǔ)助，并且補(bǔ)助金額連年增加。

扣除非經(jīng)常性損益后，2016年的凈利潤(rùn)僅2.3億元。據(jù)未經(jīng)審計(jì)的2017年三季度季報(bào)，華大基因2017年1-9月份累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.35億元，其中非經(jīng)常性損益0.47億元?？紤]到政府補(bǔ)助年底到位較多，預(yù)計(jì)2017年全年非經(jīng)常性損益仍然會(huì)超過(guò)1億元。如此高額的非經(jīng)常性損益給華大基因的成長(zhǎng)性打了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

一家營(yíng)收20億元左右、凈利潤(rùn)4億元左右的上市公司，無(wú)疑是質(zhì)地不錯(cuò)的。但是，在A股市場(chǎng)上，這樣的業(yè)績(jī)能夠支撐多大市值？當(dāng)數(shù)十家參與融資的資本套利散盡后，誰(shuí)會(huì)來(lái)接起這龐大的市值？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票