劉雅瑩

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐元區(qū)成員國國債供給不足以及歐洲和美國貨幣政策的差異都將促使歐洲央行開始考慮退出量化寬松政策（QE）。當(dāng)然，目前歐洲通脹未及目標(biāo)和歐元區(qū)民粹主義的抬頭會(huì)在一定程度上影響QE的退出路徑?？傮w而言，歐元區(qū)退出QE這一方向已較為清晰，但退出QE的時(shí)間和路徑尚未明朗。若歐洲當(dāng)真開始終結(jié)其自2014年以來的“大放水”時(shí)代，歐元或能從中受益。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長

為逐步退出QE奠定基礎(chǔ)

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善并超出預(yù)期，使歐洲央行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心有所增加。2017年第二季度，歐元區(qū)GDP同比增速達(dá)到2.3%，創(chuàng)近6年新高，反映出歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢繼續(xù)穩(wěn)固。在其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，歐元區(qū)表現(xiàn)也不遜色。歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI終值再度上升至58.1，創(chuàng)近7年新高，而9月核心通脹同比增長1.1%，較年初的0.9%顯著改善，失業(yè)率也持續(xù)處于2009年以來的最低水平9.1%。盡管通脹目前仍停留在1.5%的水平，與2%的目標(biāo)有一定距離，但整體經(jīng)濟(jì)景氣的修復(fù)給予了歐洲央行更多的信心，使歐洲央行自2017年3月開始不斷上調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的評(píng)估。其中，歐洲央行在6月議息會(huì)議上表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能顯著改善，潛在通脹壓力有所抬升。在7月議息會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)“最新數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)正在走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇范圍已經(jīng)變得更扎實(shí)和廣泛”。

歐元區(qū)成員國債券

存量不足限制QE空間

公共部門購買計(jì)劃（PSPP）是歐洲央行量化寬松政策的核心，PSPP占?xì)W元區(qū)整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模項(xiàng)目的81%，因此，若該項(xiàng)目下歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體債券的供給不足將使它無法有效推行。

在歐洲央行現(xiàn)行的量化寬松政策下，PSPP購債計(jì)劃面臨的限制較多。PSPP資金中90%必須用于購買歐元區(qū)本土國債、地方債和超主權(quán)債券。PPSP開始之時(shí)，對(duì)單只債券的購買規(guī)模的上限是25%，該比例在2015年9月上調(diào)至33%。此外，對(duì)歐元區(qū)內(nèi)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債券購買量不能超過該經(jīng)濟(jì)體在歐洲央行中的出資比例（Capital Key）。這意味著一旦某個(gè)國家債券存量不足，PSPP在Capital Key的限制下也無法將剩余資金大規(guī)模用于購買其他國家債券，因而PSPP將面臨無法繼續(xù)實(shí)行的情形。

從目前PSPP存量資產(chǎn)和增量結(jié)構(gòu)來看，德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭的國債以及超主權(quán)債券占比都在5%以上，是PSPP資產(chǎn)的主要構(gòu)成。其中，德國的存量資產(chǎn)占比最高，達(dá)到24%。而增量約為120億歐元，在600億歐元的單月購買計(jì)劃中亦占25%。

因而，歐洲央行QE無債可買的局面可能最先由德國債券引致，特別是考慮到今年以來德國債券到期規(guī)模較大，致使凈發(fā)行量平均每月減少約45億歐元，使得市場對(duì)德國債券供應(yīng)不足的擔(dān)憂更加顯著。目前，按較為保守的估計(jì)，即假設(shè)目前存量的德國債券收縮速度（凈發(fā)行量）為零，而德國債券在歐洲央行PSPP計(jì)劃中的單月購買規(guī)模約為120億歐元，在線性推算下，德國債券或?qū)⒃诿髂?月份左右觸及33%的限制。因此，德國債券存量不足或?qū)⑾拗茪W元區(qū)的QE空間。

全球主要央行貨幣政策

趨于收緊是主要趨勢

全球主要央行貨幣政策的收緊一定程度上會(huì)制約歐洲央行繼續(xù)寬松的空間，其中美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)歐洲央行的影響最為重要。事實(shí)上，自美聯(lián)儲(chǔ)于2013年5月宣布退出QE至今，已進(jìn)行了4次加息。美聯(lián)儲(chǔ)于2017年9月正式宣布縮表，決定于10月開始每月將減持60億美元的美國國債和40億美元的抵押貸款支持證券（MBS），總計(jì)每月100億美元的縮表額度每三個(gè)月上調(diào)一次，增加100億美元，直至國債和MBS的減持幅度依次達(dá)到每月300億美元和200億美元，即總額至每月最多500億美元。美聯(lián)儲(chǔ)表示縮表將持續(xù)到美聯(lián)儲(chǔ)的整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在未來幾年減少1萬億美元或更多。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣正?；M(jìn)程無疑會(huì)對(duì)全球資金流向產(chǎn)生一定影響，亦會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。目前，美國與歐洲在利率方面的差異將十年期美債與德債利差中樞拉大至約193個(gè)基點(diǎn)，為近10年來最高水平。因此，歐洲央行的貨幣政策有望向美聯(lián)儲(chǔ)的政策收斂，以修復(fù)資產(chǎn)價(jià)差。

歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)或影響

QE退出路徑

盡管歐洲整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但歐元區(qū)成員國之間的財(cái)政水平差異仍然較大。此外，近期歐洲的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視，模糊了歐洲一體化的未來方向，這有可能影響未來歐元區(qū)QE的退出路徑。

在9月德國舉行的聯(lián)邦議會(huì)選舉中，盡管德國聯(lián)盟黨得票33%仍居榜首，但優(yōu)勢明顯下降，反而是極右翼民粹主義選項(xiàng)黨以12.8%的得票率獲得歷史性突破，位居德國聯(lián)邦議會(huì)第三位。這個(gè)選舉結(jié)果從一定程度上反映出德國現(xiàn)在面臨的分裂狀態(tài)。未來默克爾不僅面臨艱難的組閣任務(wù)，而且政黨間的主張相左會(huì)令德國政府的決策過程更加困難，降低政府效率。繼德國極右派政黨在9月大選首度進(jìn)入國會(huì)后，奧地利大選亦出現(xiàn)了右派大勝現(xiàn)象。此外，主張反歐盟、反歐元、反難民的民粹主義者安德烈·巴比什（Andrej Babies）創(chuàng)立的ANO2011運(yùn)動(dòng)黨在捷克議會(huì)選舉中獲得了200個(gè)席位中的78席，成為該次選舉的最大贏家，可見歐洲民粹風(fēng)潮抬頭已成為主流政治的新挑戰(zhàn)。

近期歐元區(qū)成員國內(nèi)部的分裂情緒亦有所惡化。歷史、政治、經(jīng)濟(jì)等方面的差異使位于西班牙東北部的加泰羅尼亞自治區(qū)近幾個(gè)月再次向中央政府索求獨(dú)立。盡管以歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，本次獨(dú)立很大機(jī)會(huì)再度告吹，但加泰羅尼亞地區(qū)和西班牙政府之間的矛盾將再度惡化。在西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立風(fēng)波未平之際，歐洲第三大經(jīng)濟(jì)體意大利的兩個(gè)富裕地區(qū)——米蘭所在的倫巴第和威尼斯所在的威尼托，也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)利益問題開始尋求擴(kuò)大自治權(quán)。近期歐洲民粹風(fēng)潮抬頭、歐洲大陸分裂情緒惡化和反移民情緒蔓延，使得歐洲地緣政治緊張的局面難以在短期內(nèi)得到緩解，這也有可能影響未來歐元區(qū)QE的退出路徑。

歐元區(qū)退出QE

對(duì)各類資產(chǎn)的影響

若歐洲央行開啟貨幣政策正?；M(jìn)程，歐元區(qū)購債規(guī)模的收縮將會(huì)減少市場上的歐元供給，趨勢上利好歐元。此外，歐洲央行減少購債將導(dǎo)致部分成員國家的國債收益率走高，使得債券的投資者拋售手中的債券資產(chǎn)，對(duì)歐元區(qū)債券市場可造成一定壓力。

新興市場資產(chǎn)受歐元區(qū)退出QE影響較小。IMF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2014年6月至2016年6月這兩年間，歐洲央行QE的資金有近70%（9330億美元）流向G10國家債券，其中大部分是流向美國。由于QE中流向新興市場的資金不多，因此，歐元區(qū)退出QE對(duì)新興市場的資產(chǎn)價(jià)格影響有限。此外，歐洲央行縮減QE并不一定會(huì)導(dǎo)致G10和新興市場高收益貨幣走弱，因強(qiáng)歐元下的美元走弱會(huì)為新興市場貨幣提供一定支撐，但資金回流歐洲會(huì)使新興市場貨幣表現(xiàn)不及歐元。

（作者單位：中銀香港）