董登新

2009年10月30日，我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司在深交所正式掛牌交易。這是中國(guó)股市的重大創(chuàng)新與跨越式發(fā)展，除了傳統(tǒng)的主板之外，我們又增設(shè)了自己的創(chuàng)業(yè)板。深交所創(chuàng)業(yè)板的及時(shí)推出，契合了創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)的歷史使命與時(shí)代擔(dān)當(dāng)。

2011年我國(guó)首次頒布小微企業(yè)的量化標(biāo)準(zhǔn)，小微企業(yè)開(kāi)始成為國(guó)家政策重點(diǎn)扶持的對(duì)象。2012年11月黨的十八大指出，隨著科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大幅上升，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列。2013年1月，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌，這意味著“新三板”由此前的區(qū)域性市場(chǎng)正式向全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。創(chuàng)業(yè)板（場(chǎng)內(nèi)）和新三板（場(chǎng)外）兩大市場(chǎng)的并存，為我國(guó)創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)中小企業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)大的股權(quán)融資機(jī)會(huì)及財(cái)富效應(yīng)激勵(lì)機(jī)制。

2014年李克強(qiáng)總理發(fā)出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召，推出一批新興產(chǎn)業(yè)“雙創(chuàng)”示范基地，引導(dǎo)社會(huì)資金支持大眾創(chuàng)業(yè)。各類(lèi)創(chuàng)新工場(chǎng)、車(chē)庫(kù)咖啡等新型孵化器猶如雨后春筍，眾創(chuàng)空間不斷壯大，創(chuàng)業(yè)孵化服務(wù)不斷完善，各類(lèi)創(chuàng)業(yè)孵化器與天使投資、創(chuàng)業(yè)投資相結(jié)合，投融資模式不斷創(chuàng)新。2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》，明確指出：推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，是發(fā)展的動(dòng)力之源，也是富民之道、公平之計(jì)、強(qiáng)國(guó)之策，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、打造發(fā)展新引擎、增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)力、走創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展道路具有重要意義，是穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)就業(yè)、激發(fā)億萬(wàn)群眾智慧和創(chuàng)造力，促進(jìn)社會(huì)縱向流動(dòng)、公平正義的重大舉措。

2017年10月召開(kāi)的黨的十九大提出，到2035年，我國(guó)將基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化。到那時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力將大幅躍升，躋身創(chuàng)新型國(guó)家前列。因此，我們必須加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，因?yàn)閯?chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的橫空出世，極好地抓住了這一難得的歷史機(jī)遇，創(chuàng)業(yè)板也是國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的重要組成部分。八年來(lái)，深交所創(chuàng)業(yè)板快速發(fā)展，上市公司數(shù)量已接近700家，總市值達(dá)5.6萬(wàn)億元。尤其是自2016年11月IPO擴(kuò)容以來(lái)，每月審核4批IPO企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板成為最大的受益者，大批互聯(lián)網(wǎng)概念、雙創(chuàng)高成長(zhǎng)型、新業(yè)態(tài)企業(yè)紛紛上市，這極大地提升了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新含金量，同時(shí)，創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)戰(zhàn)略也為創(chuàng)業(yè)板提供了源源不斷、保質(zhì)足量的上市資源。

從創(chuàng)業(yè)板近三年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)水平來(lái)看，充分體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新能力及高成長(zhǎng)屬性，其中，也誕生了不少創(chuàng)業(yè)板明星公司，尤其是投資者及市場(chǎng)給予了創(chuàng)業(yè)板公司普遍的認(rèn)可及較高的估值。2016年雖然股市巨幅波動(dòng)，但創(chuàng)業(yè)板市盈率年內(nèi)最高仍達(dá)到了100倍，2017年創(chuàng)業(yè)板年內(nèi)最高市盈率為75倍，目前創(chuàng)業(yè)板市盈率一直維持在55倍左右。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板是A股最有人氣的市場(chǎng)，其高估值也表明了創(chuàng)業(yè)板是投資者最歡迎、最青睞的市場(chǎng)。

不過(guò)，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、肯定成績(jī)的同時(shí)，我們更要善于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、找出原因、解決問(wèn)題，讓中國(guó)創(chuàng)業(yè)板獲得更快、更好的發(fā)展，并逐步縮小與世界第一大創(chuàng)業(yè)板NASDAQ的距離。

一是創(chuàng)業(yè)板上市資源需要強(qiáng)大的創(chuàng)新體系支撐。NASDAQ不僅是世界上規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)板，而且它還是最開(kāi)放、最包容的創(chuàng)業(yè)板。它既擁有境內(nèi)外最龐大的機(jī)構(gòu)投資者群體，更擁有世界最發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)資本（VC，中國(guó)俗稱(chēng)風(fēng)投、創(chuàng)投）和私募股權(quán)基金（PE）支持，以及世界最大的高新技術(shù)孵化器硅谷作為依托。NASDAQ面向世界高新技術(shù)、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)公司，敞開(kāi)懷抱，兼收并蓄。這一切都為NASDAQ市場(chǎng)提供了源源不斷、保質(zhì)足量的上市資源，這是創(chuàng)業(yè)板的生命之源泉、人氣之所在，NASDAQ的包容精神也贏得了世界優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)等新業(yè)態(tài)公司的青睞及世界投資者的認(rèn)可。不過(guò)，中國(guó)的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”已經(jīng)成為全民行動(dòng)，創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)正在加速推進(jìn)，而且成績(jī)斐然，我們相信這一切都將構(gòu)成中國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展騰飛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)與制度保障。

二是創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)必須要有足夠的創(chuàng)新性與包容性。世界主要國(guó)家的股票市場(chǎng)大多區(qū)分為主板與創(chuàng)業(yè)板兩大類(lèi)別。其中，主板也就是傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)，它是工業(yè)化的產(chǎn)物，同時(shí)其IPO標(biāo)準(zhǔn)遵從工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而創(chuàng)業(yè)板則是迎合新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的新市場(chǎng)，不同于傳統(tǒng)主板市場(chǎng)。如果說(shuō)主板IPO標(biāo)準(zhǔn)更注重公司資產(chǎn)規(guī)模塊頭及現(xiàn)實(shí)盈利水平，那么，創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)則更注重營(yíng)收高成長(zhǎng)及市場(chǎng)份額擴(kuò)張前景。實(shí)際上，作為傳統(tǒng)主板的代表，紐約證交所也在不斷創(chuàng)新，學(xué)習(xí)并借鑒創(chuàng)業(yè)板精神，它對(duì)新業(yè)態(tài)公司也開(kāi)始包容，并與NASDAQ競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)上市資源。比如，阿里巴巴不僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，而且更是另類(lèi)合伙人制度，但紐約證券交易所卻完全包容并接納了它。此外，作為世界最知名的股價(jià)指數(shù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）100多年來(lái)一直保持著工業(yè)版的純潔性，其成分股只接納工業(yè)股，拒絕互聯(lián)網(wǎng)概念等新業(yè)態(tài)公司，但近十年來(lái)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成分股中卻出現(xiàn)了微軟、英特爾、蘋(píng)果之類(lèi)的互聯(lián)網(wǎng)、新業(yè)態(tài)公司。由此可見(jiàn)，時(shí)代在進(jìn)步，傳統(tǒng)主板開(kāi)始向創(chuàng)業(yè)板學(xué)習(xí)取經(jīng)，而不是創(chuàng)業(yè)板向主板靠攏。

相比之下，目前中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)仍是工業(yè)版性質(zhì)的，基本上是比照主板IPO標(biāo)準(zhǔn)復(fù)制而來(lái)，只不過(guò)在資產(chǎn)塊頭與凈利潤(rùn)指標(biāo)方面比主板略有降低，這樣的IPO標(biāo)準(zhǔn)將創(chuàng)業(yè)板變成了第二主板，進(jìn)而失去了創(chuàng)業(yè)板的本色和包容性。正因如此，許多塊頭不夠大，或是凈利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的高成長(zhǎng)優(yōu)秀企業(yè)被拒之門(mén)外，它們只能去境外尋求IPO機(jī)會(huì)。

因此，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該明顯有別于主板，并吸納NASDAQ多通道IPO標(biāo)準(zhǔn)，重新設(shè)計(jì)、重新定位，大幅降低資產(chǎn)規(guī)模及凈利潤(rùn)指標(biāo)要求，將營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)張的可持續(xù)作為最重要的考核指標(biāo)，從而包容輕資產(chǎn)型公司的IPO。此外，創(chuàng)業(yè)板原本就是服務(wù)于雙創(chuàng)型、高成長(zhǎng)中小企業(yè)的掛牌需要，只有降低IPO門(mén)檻，才能真正體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新與包容的市場(chǎng)精神。

三是創(chuàng)業(yè)板是高險(xiǎn)板，大浪淘沙、大進(jìn)大出是其本性。創(chuàng)業(yè)板高成長(zhǎng)背后就是高風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新意味著高風(fēng)險(xiǎn)，意味著高失敗率與高死亡率，這既是它不同于主板的重要特征，同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新與包容精神的充分體現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板精神也就是投資者精神。大浪淘沙、大進(jìn)大出是NASDAQ保持永恒的活力與生命力的重要保證。

20世紀(jì)80年代和90年代，是美國(guó)股市大擴(kuò)容的20年。20世紀(jì)80年代，年度IPO數(shù)量最多的記錄是1983年，共計(jì)442家；在90年代，年度IPO數(shù)量最多的記錄是1996年621家。其中，尤以NASDAQ占據(jù)了IPO擴(kuò)容的絕大部分。同樣，在美股退市統(tǒng)計(jì)中，退市數(shù)量最多的年份是1995年至2002年期間，這八年間NASDAQ累計(jì)退市5143家，其中，私有化主動(dòng)退市約占一半，另一半則為強(qiáng)制退市，在強(qiáng)制退市中，至少有一半是投資者“用腳投票”的結(jié)果，也就是被“一美元退市法則”趕出市場(chǎng)的。

相比之下，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板8年擴(kuò)容仍比較緩慢，而且在創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，還遭受了兩次暫停IPO的影響，直至2016年11月才開(kāi)始加速I(mǎi)PO擴(kuò)容，但目前不足700家“袖珍型”上市公司，創(chuàng)業(yè)板總市值僅為5.6萬(wàn)億元，規(guī)模太小。此外，創(chuàng)業(yè)板至今僅有2家公司退市，這或許與創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短有關(guān)。

因此，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板仍需擴(kuò)大塊頭，通過(guò)降低IPO門(mén)檻，加大IPO擴(kuò)容，真正體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新與包容精神，讓中國(guó)創(chuàng)業(yè)板更具特色和人氣，進(jìn)而在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新及建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略方面發(fā)揮更大作用?！?/p>

（作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)）